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Franklin Templeton: Wie China „schwächere“ Staatsanleihen beeinflusst

Chinas Kreditvergabepraxis ist alles andere als transparent, hat jedoch großen Einfluss auf die Performance vieler Staatsanleihen am unteren Ende des Qualitätsspektrums. Investoren, die Chinas Praktiken kennen, können aufbauend auf einen „China-Put“ wertvolles Alpha im Bereich Renten generieren.

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© Sean K / stock.adobe.com

China wird künftig bei der Auslands-Kreditvergabe sehr viel selektiver vorgehen und höhere Kriterien für den wirtschaftlichen und strategischen Nutzen ansetzen. Dies könnte zu einem Auseinanderdriften der Wertentwicklung zwischen schwächeren Schwellenländern führen, warnen Joanna Woods und Nicholas Hardingham vom Franklin Templeton Emerging Markets Debt Opportunities Team in ihrem Beitrag „The evolution of China’s credit lending to emerging markets”: (aa)


„Über Chinas Eintritt in das weltweite Finanzsystem gibt es erstaunlich wenige Informationen. Sicher ist nur, dass das Reich der Mitte seit Jahrzehnten aktiv international Kredite vergibt. In den 1950er und 1960er Jahren waren die Empfänger andere kommunistische Staaten – was sich im Rückblick als frühes Anzeichen für den starken strategischen Aspekt hinter den späteren Auslandsfinanzierungen des Landes offenbart. 1978 markierte die „Politik der offenen Tür“ des Parteivorsitzenden Deng Xiaoping einen deutlichen Fortschritt in der internationalen Ausrichtung der chinesischen Wirtschaft. Diese Strategie zielte jedoch vor allem auf eine Förderung der Exporte und auf das Einwerben ausländischer Direktinvestitionen ab. Chinas Direktinvestitionen in anderen Ländern stiegen zwischen 1980 und 2000 um fast das Zehnfache auf 3 Milliarden Dollar. Allerdings war es die Strategie der weltweiten Ausdehnung 1999, die eine erste bewusste Abkehr vom maoistischen Gedanken der Eigenständigkeit bedeutete. Das Zusammenspiel aus steigenden Exporten, Devisen- und Kapitalkontrollen hatte den Wechselkurs unter Druck gesetzt und führte zu Spannungen mit den Handelspartnern. Durch die internationale Ausrichtung wollte China ein nachhaltigeres Gleichgewicht im Inland schaffen.

Die 2013 ins Leben gerufene „Belt and Road Initiative“, auch als „neue Seidenstraße“ bezeichnet, steht im Zentrum der Außenpolitik des heutigen Präsidenten Xi Jinping. Ziel ist die Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung und eine regionenübergreifende Vernetzung. Xis Vision sieht vor, dies durch Infrastrukturinvestitionen in Höhe von rund einer Billion Dollar zu erreichen. Inflationsbereinigt liegt der Betrag deutlich über dem Marshallplan nach dem Zweiten Weltkrieg.

Intransparentes Kreditvergabesystem
Während um die eigentlichen Ziele der neuen Seidenstraße und ihre Nachhaltigkeit seit der Einführung gestritten wird, ist die wirtschaftliche Zielsetzung jedoch eindeutig. Die Volksrepublik wollte im Ausland investieren, um neue Absatzmärkte zu erschließen, die Internationalisierung des Renminbi zu fördern, in der globalen Wertschöpfungskette nach oben zu klettern, ein regional ausgewogeneres Wachstum im Inland zu generieren und eine höhere Kapitalrendite zu erzielen als die niedrigen Zinsen auf US-Treasuries. Es ist kein Zufall, dass diese Expansionsphase im Ausland mit einem hohen, von der verarbeitenden Industrie getriebenen Leistungsbilanzüberschuss zusammenfiel.

Chinas Kreditvergabesystem nachzuverfolgen ist schwierig, denn dieser Prozess ist intransparent und eine systematische Berichterstattung der chinesischen Regierung gibt es nicht. Selbst die Nachverfolgung der Kreditvergabe auf der Schuldnerseite wird durch die Art der Kreditvergabe selbst verkompliziert. Nur selten werden Darlehen bilateral zwischen den Regierungen ausgehandelt, meistens werden die Verträge auf Gläubiger- wie auf Empfängerseite von staatseigenen Unternehmen geschlossen.

In einem Bericht aus dem Jahr 2019 beschreibt das Kieler Institut für Weltwirtschaft eine „zirkuläre“ Kreditstrategie, bei der eine chinesische Staatsbank Mittel direkt an ein heimisches Vertragsunternehmen ausschüttet, das ein Bauprojekt durchführt, sodass dem Schuldnerland die missbräuchliche Verwendung der Gelder erschwert wird. Da ein Großteil der chinesischen „Auslandskredite“ das heimische Finanzsystem eventuell niemals verlässt, ist offensichtlich, warum sie von Statistikämtern in Schuldnerländern nicht erfasst werden.

Chinesische Kreditvergabe und Staatsschuldenkrise
Die meisten chinesischen Kredite flossen zwar in Staaten mit ausreichend Spielraum in den Bilanzen, aber zu hohe oder besonders günstige chinesische Kredite haben in einigen wenigen Empfängerländern Probleme mit der Nachhaltigkeit der Staatsverschuldung verstärkt. Diese Dynamik ist für Inhaber von Staatsanleihen eine Herausforderung, für die – im Gegensatz zu anderen staatlichen Kreditgebern – kein transparenter Rahmen vorhanden ist, anhand dessen sie die chinesischen Reaktionen auf solche Schuldentragfähigkeitsprobleme vorhersehen können. Bisher deutet alles darauf hin, dass China beim Umgang mit notleidenden Staatsschulden Einzelfallentscheidungen trifft.

Die Region Afrika bietet einige jüngere Beispiele, die unterstreichen, wie unterschiedlich China bei Umstrukturierungen vorgeht. Zwischen 2000 und 2018 erhielten staatliche Kreditnehmer aus Afrika und deren Staatsunternehmen geschätzte 148 Milliarden Dollar an chinesischen Krediten. Nach dem Einbruch der Rohstoffpreise erreichten die Umstrukturierungen chinesischer Kredite in Afrika 2015 einen Höhepunkt. In vielen Fällen profitierten notleidende Staaten vom milden Vorgehen Chinas und erhielten bei Liquiditätsproblemen zusätzliche Kredite und Stundungen.

Angola ist eines der jüngsten Beispiele für einen Staat, bei dem es die Re-Profilierung chinesischer Schulden den Inhabern von Eurobonds effektiv ermöglichte, ein Szenario mit Beteiligung des Privatsektors zu vermeiden. Schulden wurden großzügig und umfangreich erlassen, allerdings wurden anderen Staaten wie beispielsweise Kamerun schon vor der Coronakrise ähnliche Zugeständnisse gemacht. Zwar gab es auch Rückschläge bei der Kreditvergabe und es gibt Argumente für eine Verringerung chinesischer Direktinvestitionen in anderen Ländern, insbesondere durch geopolitische Entwicklungen, wie zum Beispiel den Handelskonflikt mit den USA.

Doch aus strategischen Erwägungen wird die Volksrepublik wohl weiterhin durch Unternehmensinvestitionen, auf Entwicklung fokussierte Kredite und andere Kanäle wie etwa die Impfdiplomatie Einfluss nehmen. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die neue Seidenstraße beim 19. Parteikongress in der Verfassung der kommunistischen Partei erwähnt wurde und dass das Projekt voraussichtlich weiterhin politisch unterstützt wird, solange Präsident Xi an der Macht ist.

Treiber für die Performanceverteilung von Anleihen
Gleichwohl ist davon auszugehen, dass China künftig sehr viel selektiver vorgehen und höhere Schwellenwerte für den wirtschaftlichen und strategischen geopolitischen Nutzen seiner Investitionen im Ausland ansetzen wird. Wenn sich die sonstigen Umstände nicht ändern, dürften die größten Kredite auch weiterhin in die Länder mit direktem Zugriff auf verwertbare Vermögenswerte wie beispielsweise Öl und auch in diejenigen Staaten gehen, die bei der Förderung von Chinas strategischen oder Sicherheitsinteressen eine eindeutige Rolle spielen. Die Dynamik zwischen den USA und China unter US-Präsident Joe Biden könnte sich in den kommenden Jahren ebenfalls auf Chinas Motivation auswirken, Kapital im Ausland einzuset­zen. Engagiert sich die Regierung Biden international stärker, könnte der Wettbewerb zwischen den zwei Ländern einen „Bieterwettkampf“ auslösen, von dem bestimmte Schwellenländer kurzfristig profitieren.

Zwar gibt es nach wie vor nur spärliche Informationen mit Blick auf Chinas Eintritt in das weltweite Finanzsystem. Fakt ist aber, dass Chinas selektiverer Ansatz das Potenzial hat, sich zu einem immer stärkeren Treiber für die Performanceverteilung im Fixed Income-Bereich zu entwickeln, vor allem bei Staatsanleihen am unteren Ende des Qualitätsspektrums. Großes Wertpotenzial bietet vor diesem Hintergrund die Anwendung eines fundamentalen Ansatzes, bei dem jedes Land einzeln betrachtet wird. Dabei wird ermittelt, in welchen Bereichen Geopolitik, unter anderem die Art der bilateralen Kreditvergabe Chinas, die Kreditwürdigkeit eines Landes unterstützt oder behindert.

China dürfte künftig bei der Kreditvergabe ins Ausland sehr viel selektiver vorgehen und höhere Kriterien für den wirtschaftlichen und strategischen geopolitischen Nutzen ansetzen. Eine derartige Dynamik könnte zu einem Auseinanderdriften der Performance zwischen schwächeren Schwellenländern führen, wobei eine Handvoll rohstoffreicher und strategisch wichtiger Hochzinsländer weiterhin von einem „Chinese Put“ profitieren.“

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