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Fed-Prognose: Blick zurück nach vorn

Angesichts der anspringenden Teuerung steht in den USA ein Zinsanhebungszyklus im Raum – womit sich die Frage stellt, wie weit die Fed gehen wird, um der Inflation Herr zu werden. Bei Degroof Petercam AM glaubt man, dass die Lehren der Vergangenheit zu einem verhalten Kurs führen wird.

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Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management, glaubt, dass die US-Notenbank aus der Vergangenheit gelernt hat und einen eher verhaltenen Zins-Kurs fahren wird.
© DPAM

Geht es nach Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM), wird die Fed angesichts der Erwartung eines vorübergehenden Anstiegs der Inflation auf mittlere Sicht wird die Fed entsprechende Maßnahmen ankündigen – und auch umsetzen . Zu rechnen ist laut dem CIO "auch mit einer schrittweisen Erhöhung der Leitzinsen ab dem zweiten Halbjahr 2023 oder Anfang 2024. Die Diskussion sollte sich auf den Ziel-Leitzins konzentrieren."

Eingepreister Leitzins
Aktuell preist der Markt demnach  einen finalen Leitzins im Bereich zwischen 2,25 und 2,50 Prozent ein. Die Fed sollte dieses Niveau bis Mitte 2025 oder spätestens 2026 erreichen. "Die heimliche Zustimmung des Marktes zu diesem Pfad erklärt die derzeitige Konsolidierungsphase bei den langfristigen US-Treasury-Renditen. Wenn wir die US-Renditekurve auf 5-Jahres-Sicht betrachten, finden wir eine Übereinstimmung mit einem End-Leitzins von 2,25 bis 2,50 Prozent", wie De Coensel meint. Allerdings gebe es Denkansätze in die Richtung, 3,00 bis 3,5 Prozent. Ziel wäre es dann, die Inflation neben der Bildung von Vermögensblasen nicht zu entfesseln. "Dabei steht folgende Frage im Mittelpunkt: Ist Inflation der Auslöser für Blasen an den Vermögensmärkten oder führen Blasen an den Vermögensmärkten zu Inflation?", stellt der Manager in den Raum.

Blick in den historischen Rückspiegel
Hier könnte die Geschichte einen Wegweiser darstellen. Die Fed hat laut dem DPAM-Manager viele Male erklärt, dass Geldpolitik auf die Wirtschaft und nicht auf die Vermögensmärkte abzielt, und darauf hingewiesen, dass Inflation kein kurzfristiges politisches Anliegen ist, da sie Preissteigerungen als vorübergehend betrachtet. Die US-Notenbank ist besorgt über die Qualität der Arbeitsmarkterholung. "Diese Botschaften werden immer und immer wieder wiederholt. Dennoch weisen Sell-Side-Strategen auf die Möglichkeit hin, dass die Fed von ihrem bewährten Gradualismus und ihrer Forward Guidance-Politik abweicht. Ich stimme der Aussage zu, dass es besser ist, es den Marktteilnehmern zu überlassen, mit dem überschäumenden Zustand der Märkte zurechtzukommen. Bereits im Jahr 2002 war Ben Bernanke gegen eine Strategie, mit der sich die Fed-Politik gegen eine Blasenbildung lehnen sollte. Eine solche Politik würde als Versicherung fungieren und Blasen an den Vermögensmärkten präventiv abschwächen. Das Hauptargument, mit dem der damalige Fed-Präsident eine Politik ablehnte, mit der die Wahrscheinlichkeit erhöht werden sollte, dass Marktteilnehmer bei einer Straffung der Geldpolitik etwa zusätzliche 50 Basispunkte über den aktuellen geschätzten Pfad hinaus erwarten, war, dass der Kollateralschaden für die Wirtschaft hoch sein könnte. Im Wesentlichen erklärte Bernanke, dass eine solche Politik gegen solide Praktiken des Zentralbankwesens mit dem stumpfen Instrument der Geldpolitik verstoßen würde. Er erklärte, dass die Fed Marktblasen nicht zuverlässig besser identifizieren könne als professionelle Marktteilnehmer", so der CIO

Lange Kette an Fehlern
Die Erinnerung an die politischen Fehler der Fed, die ab 1925 ihren Anfang nahmen, ist laut De Coensel lohnenswert.: "Benjamin Strong, damaliger Gouverneur der New Yorker Zentralbank, wehrte sich gegen Versuche, die Geldpolitik auf den Aktienmarkt auszurichten, und verwies auf mögliche negative Folgen. Leider starb er Anfang 1928 und die Fed geriet unter die Kontrolle von „Blasenbekämpfern“. Der glühendste Spekulationsgegner war Board-Gouverneur Adolphe Miller, der mit dem kurz darauf gewählten Präsidenten Herbert Hoover befreundet war. Strongs Nachfolger bei der New Yorker Fed, George Harrison, drängte auf höhere Zinsen, statt auf makro-freundlichere Maßnahmen. Die Fed erhöhte die Zinsen von 3,5 Prozent im Januar 1928 auf 6,0 Prozent bis August 1929. Was folgt, ist in der Tat Geschichte ... eine schlechte Geschichte, denn der Crash führte zu einer lang anhaltenden Depression. Bernanke stellte fest, dass die richtige Interpretation der 1920er Jahre nicht die populäre ist. Die Erzählungen besagen, dass der Aktienmarkt überbewertete, abstürzte und die Große Depression verursachte. Die Wahrheit liegt jedoch in einer überambitionierten Fed, die den Anstieg der Vermögensmärkte stoppen wollte."

Aus der Geschichte gelernt?
Der CIO geht jedenfalls davon aus, dass die Fed diesen Fehler nicht wiederholen wird. "Das aktuelle Niveau der US-Langfristrenditen hat bereits eine Anhebung der Leitzins-Politik auf 2,50 Prozent eingepreist. Eine Anpassung, die in den 20er Jahren vor etwa einem Jahrhundert stattfand. Ich rechne damit, dass die finanziellen Bedingungen akkommodierend und korrekt sind mit Blick auf die aktuelle wirtschaftliche Unsicherheit. Aktuell haben die langfristigen US-Zinsen eine Reduzierung der quantitativen Maßnahmen über 2022 und einen allmählichen Straffungspfad zwischen Mitte bis Ende 2023 und 2025 eingepreist. Gradualismus wird wieder die bevorzugte Strategie sein. Ob die Fed es jemals schafft, den aktuellen Zielzins zu erreichen, sollte im Mittelpunkt der heutigen Debatte stehen. Wie bereits früher erwähnt, sollten wir uns in einem Szenario, in dem der finale Leitzins bei 1,5 Prozent liegt, auf starke US-Anleihenmärkte in den kommenden Jahren einstellen", so die Einschätzung von De Coensel. (hw)

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