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Ex-Bridgewater Quant: "Smart-Beta-ETFs verwenden Faktoren falsch"

Einen Smart-Beta-ETFs zu kaufen, ist keine smarte Investmententscheidung, meint Maneesh Shanbhag, Gründer von Greenline Partners und vormals Quant bei Ray Dalios Bridgewater Associates. Die Strategien sind gut für den Ausschluss der schlechtesten Aktien, aber nicht, um die besten zu finden.

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Maneesh Shanbhag, Gründer von Greenline Partners und Ex-Quant bei Bridgewater, hat seine liebe Not mit populären Faktor-Investments, die oft nicht das halten, was sie versprechen. Sein Risikoparitätsansatz konnte 2017 den All Weather Fund schlagen.
© Greenline Partners LLC

"Der Nutzen von Investments in Faktoren wie Momentum, Value und Low Volatility wird von den meisten Smart-Beta-ETF-Anbietern in einem übertrieben günstigen Licht dargestellt", erläutert Shanbhag, einer der Gründer der 500 Millionen US-Dollar schweren Asset Management-Boutique Greenline Partners, der früher fünf Jahre lang für Bridgewater arbeitete, im Interview mit Bloomberg News. Faktoren würden nur dabei helfen, jene Aktien zu identifizieren, die man shorten könne. 

Erkenntnis macht Angst
Es gebe nur eine geringe Faktor-Anzahl, die gut sei, aber viele, deren Vorzüge überbetont würden, so Shanbhag weiter, der eigenen Angaben zufolge auf fakorinspirierte Risk Parity-Portfolios setzt. Alle Faktoren würden eine bessere Prognosewirkung bei der Vorhersage künftiger Verlierer-Aktien als bei der Identifizierung künftiger Gewinner-Titel entfalten. Diese Erkenntnis ist ziemlich genau das Gegenteil dessen, was die sehr erfolgreiche Smart Beta-ETF-Industrie tut, die mit Hilfe von Faktoren die Gewinner von morgen - meist in Long-Only-Portfolios zu verpacken vorgibt.

Große Absatzerfolge für meist nur Long-Only-Faktor-Ansätze
Diese Logik findet sich in zahllosen Smart Beta-ETFs wieder. Ein Beispiel ist der gut sieben Milliarden US-Dollar schwere PowerShares S&P 500 Low Volatility ETF (Bloomberg-ID: SPLV), der die hundert am wenigsten volatilen Aktien aus dem S&P 500 Index umfasst. Allein im ETF-Universum als solchem hat sich der Anteil der Smart Beta-ETFs in den letzten zehn Jahren mehr als versiebenfacht, sie erreichen - 1.027 Stück an der Zahl - alleine in den USA laut etf.com in Summe einen Rekord-Vermögenswert von aktuell 825,28 Milliarden US-Dollar, wobei die durchschnittlichen laufenden Kosten bei 55 Basispunkten pro Jahr liegen. 

Weniger Diversifikation und höhere Volatilität kommen noch dazu
Laut Shanbhag sei das nicht der richtige Weg, um die besten Kaufgelegenheiten aufzuspüren. Da sich Faktoren eher zum Erkennen potentieller Shorts eigneten, würden Long-Only-Ansätze im ETF-Kleid davon nicht wirklich profitieren. Dazu komme noch, dass sich Smart Beta-Fonds nur auf einen kleinen Ausschnitt des Anlageuniversums fokussierten, wodurch sie weniger stark diversifiziert und daher volatiler seien. Viele Fonds würden konsistente Erträge versprechen, so Shanbhag weiter, aber bei einer Auswahl aus einem kleinen Anlagesegment die Vorteile eines großen Universums, das nur die wirklich schlechten Titel eliminiert, außen vor lassen.  

Schrumpfende Vorteile
Wenn man US-Aktien nach ihrer Volatilität über die letzten 50 Jahre sortiert, zeigt zwar die volatilste Gruppe die schlechtesten annualisierten Renditen, bei allen anderen Gruppen gibt es aber laut Greenline-Research kaum Renditeunterschiede zu beobachten. Die Gruppe mit der niedrigsten Volatilität zeigt eine annualisierte Rendite von 13 Prozent pro Jahr, während die mittlere eine solche von 16 Prozent aufweist. In einer Research-Publikation aus 2017 fand Greenline zahlreiche Belege für diesen Effekt, dass zwar das schwächste Segment eines Faktors wie Momentum, Value, Quality oder Size underperformte, die übrigen aber nur eine kleine Dispersion bei den Renditen zeigten. Die meisten Faktoren seien - vor allem bei US-Aktien - schon im Markt eingepreist, da hier eine große Anzahl informierter Akteure Faktorenditen jagen würden, meint Shanbhag. 

Ausnahme Value
"Nur ganz wenige Faktoren sind einzigartig", sagt Shanbhag. "Value zählt dazu. Es scheint der robusteste Faktor zu sein und hilft, überbewertete Aktien zu meiden." Die meisten anderen können nicht dazu beitragen, dass man zwischen den Gewinnern und dem Durchschnitt differenzieren kann." 

Resultate auf Augenhöhe mit der Peer Group
Shanbhag setzt seine Philosophie im Aktienteil seiner Risk Parity-Portfolios ein. Anstelle in Faktoren zu investieren, benutzt er diese, um die künftigen Loser auszusondern. 2016 erzielte der Asset Manager Greenline Renditen von um die 13 Prozent, während Bridgewaters nach Risk Parity gesteuerter All Weather Fund nur auf 11,6 Prozent Ertrag kam. Der S&P 500 lief dagegen mit bloß 9,5 Prozent Performance durchs Ziel. Für 2017 gab sich Shanbhag bedeckter und ließ auf Anfrage wissen, dass er seit Start wettbewerbsfähige Ergebnisse abliefere, die im Einklang mit jenen der Risk Parity Peergroup stünden. Diese sind in den HFRI Risk Parity Indizes zusammengefasst und beinhalten auch die Big Player wie Bridgewater, AQR und Blackrock.

Mehr Faktor-Skeptiker als man glaubt
Das Research von Shanbhag ist von einer skeptischen Grundhaltung gegenüber den meisten Faktorinvestments geprägt, sieht man einmal von Value ab. Aber da ist der Quant mit seiner Meinung nicht alleine. Einige Analysten glauben, dass Faktoren wie Low Vol und Quality nur eine andere Version von Value und ein dafür weniger effektives Surrogat seien. Andere wiederum sind der Ansicht, dass Faktor-Renditen ein nicht nachhaltiges Phänomen seien wie etwa Low Vol, das in defensiven Branchen besonders deutlich anzutreffen sei, und diese Sektoren hätten von den lange Zeit hindurch fallenden Zinsen profitiert. 

Fazit
Shanbhags Résumé lautet: "Wenn man sich darauf einigt, dass es für Volatilität und Qualität keine Prämie gibt, spielt man ein Spiel mit sehr schlechten Chancen. Mit dieser Art von Diversifikation wird man niemals konzentriert in die die besten Titel investiert sein. Diese Faktoren versprechen viel und halten wenig." Was dazu wohl die Anbieter von Long-only Smart Beta-ETF-Lösungen sagen werden?  (kb)

 

 

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