Ethenea: „Der Markt ignoriert Warshs schlüssiges Programm“
Am Mittwoch wird Kevin Warsh erstmals als Fed-Vorsitzender vor die Presse treten. Er erbe einen Markt, der über Zinserhöhungen debattiert, beobachtet Jörg Held von Ethenea. Insbesondere bei den Annahmen hinter den Zahlen gebe es Diskrepanzen zwischen Warsh und den Anleihemärkten.
Eckpunkte:
- Warsh bevorzuge die Trimmed-Mean-Inflationsrate der Dallas-Fed
- Arbeitsmarktdaten positiv, aber viel Rückenwind aus staatsnahen Sektoren
- Fed-Bilanz soll schrumpfen und so Raum für Zinssenkungen entstehen
Der neue Fed-Chef verfolge ein „schlüssiges Programm“, sagt Jörg Held, Head of Portfolio Management bei Ethenea Independent Investors S.A., doch der Markt glaube ihm nicht. Zu Unterschiedliche Annahmen gebe es im Markt darüber, welche Daten und Faktoren die US-Inflation, den Arbeitsmarkt in den USA und den künftigen geldpolitischen Kurs der Federal Reserve bestimmen könnten.
Headline-CPE oder Trimmed-Mean-PCE
Die Marktperspektive sei folgende, beobachtet Held: „Der Headline-Consumer-Price-Index lag im Mai bei 4,2 Prozent und markiert ein Dreijahreshoch nach 2,4 Prozent vor Kriegsbeginn im Februar 2026. Hinzu kommen 3,8 Prozent Headline- und 3,3 Prozent Kern-PCE-Preisindex. Das löst genug Unbehagen aus, um eine Erhöhungswette zu tragen.“
Warshs bevorzugte Kennzahl sei dagegen der Trimmed-Mean-PCE (personal consumption expenditures, PCE) der Dallas Fed. Dieser Wert rechnet extreme Ausreißer auf beiden Rändern heraus und liegt bei 2,3 Prozent über sechs bis zwölf Monate, was im Trend nahe am Fed-Ziel von zwei Prozent liegt.
Welche Interpretation die Realität nun besser abbildet, hängt Held zufolge von einer Frage ab: Ist der Energiepreis, der die Headline-CPI und Headline-PCE treibt, nur ein Ausreißer oder der Anfang? Bleibt die Straße von Hormus doch länger geschlossen, wirkten die höheren Energiepreise auf weitere Güter- und Dienstleistungspreise; die Teuerung sitze dann nicht mehr nur am Rand, sondern in der Mitte der Preisverteilung. „Dann beruhigt auch der Trimmed-Mean-PCE nicht mehr“, so Held.
Arbeitsmarkt zeigt sich robust...
Beim US-Arbeitsmarkt wiederhole sich das Muster: „172.000 neue Stellen im Mai bei erwarteten 80.000 sowie Aufwärtsrevisionen (also Korrekturen der Arbeitsmarktzahlen nach oben) von zusammen 93.000 für März und April. Ein Dreimonatsschnitt von 188.000; der schnellste Anstieg seit März 2024. Der Markt sieht darin einen sich straffenden Arbeitsmarkt, und habe damit ein weiteres Argument gegen Zins-Senkungen.
...aber Reallöhne schrumpfen
Warsh dagegen zeige auf die Zusammensetzung dieser Zahlen: Die Zugewinne stammten überproportional aus staatsnahen Sektoren. „Die Lohndynamik liegt bei 3,4 Prozent, jedoch mit fallender Tendenz und schrumpfenden Reallöhnen. Was wie Stärke aussieht, ist im Kern nur staatliche Nachfrage und liefert keine tragfähige Begründung für Zinserhöhungen“, analysiert Held.
Seit 2006 fast verzehnfachte Fed-Bilanz
„Die Zinsen werden bei 3,50 bis 3,75 Prozent bleiben und der Easing-Bias (Lockerungstendenz) dürfte aus dem FOMC-Statement fallen. Aufschlussreicher ist Warshs Programm, und es ist kohärent. Zinsen und Bilanz denkt er als Paket: Die seit 2006 fast verzehnfachte Notenbankbilanz soll schrumpfen. Da der Bilanzabbau restriktiv wirkt, schafft er Raum, um die Zinsen zu senken, ohne die Politik insgesamt zu lockern. Dahinter stehe eine abweichende Inflationslehre: Teuerung entsteht, wenn der Staat zu viel ausgibt und druckt, nicht aus Wachstum oder Löhnen.
Weniger Forward-Guidance
Operativ folge daraus dreierlei, so Held: Erstens weniger Forward Guidance, womöglich keine eigene Zinsprognose im Dot-Plot. Zweitens ein Festhalten an der 2025 vollzogenen Abkehr vom Average-Inflation-Targeting und drittens langfristig ein neues Treasury-Fed-Abkommen nach Vorbild von 1951, das die Unabhängigkeit der Notenbank sicherte.“
Anleihemarkt glaubt Warsh nicht
„Das Bemerkenswerte ist nicht Warshs schlüssiges Programm, sondern dass der Markt es ignoriert. Ein Fed-Chef mit kohärenter These und der institutionellen Macht, sie umzusetzen, wird vom Anleihemarkt überstimmt: Der preist Zinserhöhungen bis Jahresende ein, die Zweijahresrendite liegt entsprechend über 4,10 Prozent.“ Held`s Empfehlung: „Anleger sollten am 17. Juni weniger auf die Zinsentscheidung achten als darauf, was Warsh aus dem FOMC-Statement der Fed streichen wird.“ (de)