Erhöhen Mega-IPOs die System-Risiken von ETFs?

Eckpunkte:

• Zu große IPOs könnten nachteilig für ETF-Investoren sein
• ETFs könnten Bewertungen und Märkte verzerren und neue Risiken schaffen
• Aktive Manager haben in diesen Szenarien hingegen Vorteile

Die großen Aktienindizes galten laut Christof Reichmuth, unbeschränkt haftender Gesellschafter Reichmuth & Co, jahrzehntelang als Inbegriff konservativer Marktmechanik. Wer in den S&P 500 oder den Nasdaq 100 aufgenommen wurde, hatte sich diesen Platz in der Regel verdient: durch Profitabilität, ausreichender Liquidität, einer belastbaren Börsengeschichte und dank eines genügend breiten Aktionariats. Die Regeln dienten einem simplen Zweck: Schutz der Anleger und saubere Preisfindung.

„Heute erleben wir jedoch eine stille, aber tiefgreifende Veränderung dieser Architektur. Die Indexanbieter passen ihre Kriterien zunehmend an einen Markt an, der von gigantischen Technologieunternehmen, privaten Kapitalmärkten und der Dominanz passiver Anlageprodukte geprägt ist. Was früher als Schutzmechanismus galt, wird nun schrittweise flexibilisiert – mit potenziell weitreichenden Folgen für Millionen von Anlegern weltweit“, moniert Reichmuth in einer aktuellen Markteinschätzung.

Seasoning-Prinzip hatte seine Meriten
Bis 2015 herrschte laut Reichmuth ein vergleichsweise klassisches Regime. Die Aufnahme in den S&P 500 verlangte mindestens zwölf Monate Börsenkotierung, eine Mindestkapitalisierung, kumuliert positive Gewinne über die letzten vier Quartale – einschließlich eines positiven letzten Quartals – ausreichend Handelsvolumen sowie einen Free Float von mindestens fünfzig Prozent. „Dieses sogenannte "Seasoning-Prinzip" war kein bürokratischer Selbstzweck, sondern sollte dem Markt Zeit geben, Bewertungen zu testen, Liquidität aufzubauen und extreme Fehlbewertungen nach Börsengängen abzufedern.

Der Wendepunkt kam mit den großen Tech-IPOs der letzten Jahre. „Unternehmen wie Tesla, ARM oder künftig möglicherweise SpaceX erreichen Bewertungen, die historisch beispiellos sind. Tesla wurde 2020 in den S&P 500 aufgenommen und war auf Anhieb einer der größten Indexbestandteile mit rund 1,7 Prozent Gewichtung; passive Fonds mussten Schätzungen zufolge Aktien im Umfang von über 50 Milliarden Dollar umschichten, um Tesla in ihre Portfolios aufzunehmen. Damit wurde erstmals sichtbar, welche Marktmacht passive Kapitalströme besitzen“, merkt Reichmuth an.

Nasdaq ermöglicht neuerdings rasche Indexaufnahme
Die jüngsten Regeländerungen gehen Reichmuth zufolge noch deutlich weiter. Besonders bemerkenswert ist die neue "Fast Entry"-Regel des Nasdaq 100. Seit Mai 2026 können Unternehmen bereits fünfzehn Handelstage nach ihrem IPO in den Index aufgenommen werden, sofern ihre Marktkapitalisierung respektive ihr tägliches Handelsvolumen groß genug ist.

Praktisch bedeutet dies Reichmuth zufolge: Ein Mega-IPO könnte innert kürzester Zeit Milliarden an erzwungenen Käufen durch ETFs, Pensionskassen und Indexfonds auslösen.

Offiziell begründen die Indexanbieter diese Anpassungen mit der Notwendigkeit, die Realität moderner Kapitalmärkte abzubilden. Tatsächlich entsteht laut Reichmuth dadurch jedoch ein neuer Mechanismus: Die Aussicht auf zukünftige Indexkäufe erhöht bereits vor dem IPO die Zahlungsbereitschaft der Investoren. Wer weiß, dass passive Fonds später zwingend kaufen müssen, ist eher bereit, früh und zu höheren Preisen einzusteigen. Genau darin liegt die eigentliche Brisanz.

Bestandsinvestoren bekommen gute Exit-Gelegenheit
Die Indexmechanik beginnt zunehmend als Exit-Liquidität für Insider zu funktionieren. Frühinvestoren und Gründer erhalten einen strukturell begünstigten Verkaufskanal, während passive Anleger faktisch verpflichtet werden, auch extrem hoch bewertete Unternehmen zu übernehmen.

„Kritiker sprechen deshalb von einer Umkehrung der ursprünglichen Idee des passiven Investierens: Statt Stabilität und breite Diversifikation zu gewährleisten, könnten Indizes künftig vermehrt Bewertungsblasen verstärken“, merkt Reichmuth an.

Besonders problematisch wird dies Reichmuth zufolge bei Unternehmen mit geringem Free Float. Wenn nur ein kleiner Teil der Aktien tatsächlich handelbar ist, treffen Milliarden an passiver Nachfrage auf ein begrenztes Angebot. Das Resultat sind künstlich verstärkte Preisbewegungen – nicht wegen fundamentaler Erkenntnisse, sondern aufgrund regulatorischer und indextechnischer Mechanismen. Die Umschichtung von Anlegergeldern aus aktiven in passive Instrumente führt angesichts hoher Indexkonzentration zudem dazu, dass immer mehr Kapital in wenige Titel fließt. Der Markt wird stärker von Geldflüssen und Momentum als von Fundamentaldaten getrieben. Dies erschwert die Preisfindung und macht die Marktstruktur fragiler.

Stresstest voraus
Die kommenden zwölf Monate könnten damit laut Reichmuth zu einem entscheidenden Stresstest für das passive Anlagemodell werden. Zunächst dürfte der Markt euphorisch reagieren.

Große IPOs wie SpaceX oder möglicherweise OpenAI werden enorme Aufmerksamkeit auf sich ziehen; Momentum-Investoren und Hedgefonds werden versuchen, sich frühzeitig vor den erwarteten Indexkäufen zu positionieren. Die Bewertungen im Technologiesektor könnten dadurch nochmals deutlich steigen.

In einer zweiten Phase dürfte der eigentliche Mechanismus sichtbar werden: Die Indexaufnahme selbst erzeugt erzwungene Käufe. ETFs und benchmarkorientierte Fonds handeln dann nicht mehr aus Überzeugung, sondern aus regelbasierter Notwendigkeit. Das verstärkt kurzfristig die Kursdynamik und bestätigt scheinbar die hohe Bewertung der betreffenden Unternehmen.

„Historisch folgt darauf jedoch häufig eine Phase der Ernüchterung. Sobald die künstliche Nachfrage versiegt, rücken fundamentale Fragen in den Vordergrund: Profitabilität, Cashflows, Kapitalbedarf und reale Wachstumsperspektiven. Genau dort liegt das Risiko. Denn Bewertungen von mehreren Billionen Dollar implizieren Wachstumspfade, die selbst für außergewöhnliche Unternehmen schwer zu erfüllen sind“, weit Reichmuth hin.

Strukturelles Experiment historischen Ausmaßes
Die entscheidende Gefahr besteht jedoch weniger im einzelnen IPO als im System selbst. Je größer passive Fonds werden, desto stärker beeinflussen sie die Preisbildung der Märkte. Kapital fließt nicht mehr primär aufgrund fundamentaler Analyse, sondern entlang von Indexgewichtungen. Dieser Mechanismus funktioniert in steigenden Märkten hervorragend, kann aber ebenso prozyklisch in die andere Richtung wirken, sobald Kapitalabflüsse einsetzen. „Sollte das Vertrauen in diese Mechanik einmal ernsthaft erschüttert werden, könnten gerade die größten und liquidesten Titel unter Druck geraten – also genau jene Unternehmen, die heute den Kern der großen Indizes bilden“, warnt Reichmuth.

Die Entwicklung erinnert damit laut Reichmuth an ein strukturelles Experiment historischen Ausmaßes. Im US-Fondsmarkt werden gemäß Studien bereits heute mehr Gelder passiv verwaltet als aktiv, Tendenz steigend. Was ursprünglich als effiziente und kostengünstige Form der Vermögensanlage begann, entwickelt sich zunehmend zu einem System, das selbst Marktpreise beeinflusst und politische wie regulatorische Fragen aufwirft.

Sorgen ETFs bzw. die Marktmechanik für Systemrisiken?
Die zentrale Frage lautet deshalb nicht mehr, ob passive Anlagen effizient sind. Sie lautet vielmehr, ob die Marktmechanik inzwischen selbst zum Risiko geworden ist.

Ist im "Golden Age of Grift", in dem Insider Trading wieder salonfähig erscheint und gute Corporate Governance zweitrangig wird, die anstehende Welle an Mega-IPOs

1) eine große Chance für passive Investoren, an interessanten Zukunftsthemen zu partizipieren, oder

2) eine attraktive Ausstiegsmöglichkeit für Gründer aus dem Silicon Valley, die in passiven, nicht preissensitiven Investoren – darunter immer mehr DACH-Pensionskassen – bereitwillige Abnehmer finden?

„Wahrscheinlich ist es vor allem eine Frage des Zeithorizonts“, erklärt Reichmuth abschließend. (aa)

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