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Droht eine Lawine an „Fallen Angels“ das HY-Universum zu überfluten?

Unter Investoren geht die Sorge um, dass massenhafte Abstufungen von Unternehmensanleihen mit Bonitätsrating „BBB“ und der Wechsel dieser „Fallen Angels“ in den Hochzinsanleihenbereich das wesentlich kleinere HY-Bond-Segment hinsichtlich dessen Aufnahmefähigkeit überfordern könnte

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David M. Brown, Co-Head of Global Investment Grade Fixed Income bei Neuberger Berman
© Neuberger Berman

Die nächste Rezession in den USA und die darauf folgenden Bonitätsverschlechterungen vieler Corporate-Bond-Emittenten könnten starke Auswirkungen auf Hochzinsanleihen haben. Diese Sorge haben derzeit viele Renteninvestoren. Vor allem „BBB-Titel“ stehen dabei im Mittelpunkt des Interesses. Denn eine Abstufung dieser Papiere seitens der Ratingagenturen könnte den High-Yield-Markt würde dann mit „Fallen Angels“ überschwemmt und die Spreads auf ein gefährliches Niveau steigen lassen.

In wie weit diese Gefahr von Investoren zu berücksichtigen ist, analysiert David M. Brown, Co-Head of Global Investment Grade Fixed Income bei Neuberger Berman, in einer Analyse über Art und Ausmaß der aktuellen Risiken von BBB-Anleihen, die derzeit etwa die Hälfte des Investmentgrade-Index ausmachen und deren Gesamtvolumen ein Drittel größer sei als das des High-Yield-Markts.

BBB-Bonds unter der Lupe
„BBB-Anleihen machen zurzeit knapp die Hälfte des US Investment Grade Credit Corporate Index aus. Davon wiederum entfallen mehr als zwei Drittel der Marktkapitalisierung auf Industrieanleihen, etwa ein Viertel auf Finanztitel und der Rest auf Versorgungsunternehmen“, erklärt Brown.

Um das Risiko von BBB-Titeln genauer zu erfassen, hat Brown für seine Einschätzung die Financials aus seinen Überlegungen ausgeschlossen. Seit der Finanzkrise 2008 seien deren Ratingstandards wesentlich strenger geworden, und die Banken haben aufgrund der neuen Vorschriften Kapital eingeworben und ihre Fremdkapitalquoten deutlich gesenkt. „Finanzanleihen mit BBB-Rating bilden die Risiken dieser Ratingklasse in unseren Augen für Investoren deshalb nicht korrekt ab. Tatsächlich halten wir die Fundamentaldaten dieses Marktsegments zurzeit sogar für sehr gut“, erklärt Brown.

BBB-Anleihen: Wachstum wie der Markt, aber weniger Qualität
Bei Industrieanleihen heißt es oft, das Marktwachstum sei außer Kontrolle geraten. Laut Brown sei aber dieses Segment seit 2005 etwa so stark gewachsen wie der Markt als Ganzes, gemessen am U.S. Credit Corporate Index ex-Financials. Und das im Vergleich zum High-Yield-Markt deutlich stärkere Wachstum des BBB-Segments hat eher mit der zuletzt schwachen Zunahme des High-Yield-Markts zu tun.

Größere Sorgen macht Brown die Wachstumsstruktur, da vor allem Titel mit geringerer Kreditqualität für den Großteil der jüngsten Zuwächse im BBB-Segment verantwortlich sind. Seit 2005 sind BBB-Segment und Gesamtmarkt um jeweils etwa 270 Prozent und damit etwa gleich stark gewachsen. Doch innerhalb des BBB-Segments hat der Anteil schwächerer Titel in den letzten Jahren stärker zugenommen als der von Papieren mit mittlerer und höherer Qualität.

Das Segment an BBB-Anleihen niedriger Qualität wächst seit Jahren.

Vor allem BBB-Anleihen mit niedriger Qualität nehmen seit Jahren zu prozentual (Y-Achse) gesehen stark zu. Das könnte zukünftig für Probleme sorgen.

Gründe für den Anstieg
„Warum also dieses starke Wachstum bei BBB-Papieren mit geringerer Qualität?“, fragt Brown. Seiner Ansicht nach lag dies den letzten Jahren sowohl an fremdfinanzierten Energieinfrastrukturprojekten im Midstream-Bereich als auch an zunehmenden Fusionen und Übernahmen in Sektoren, die traditionell eher konservativer waren. Aufgrund der veränderten Branchendynamik setzten die Unternehmen zuletzt auf Wachstumschancen.

Risiken genau analysieren
Für Investoren sei es wichtig, die Art der Risiken und die möglichen Folgen einer schwächeren Konjunktur abzuschätzen. „Wir befassen uns daher mit dem Risiko einer Herabstufung von BBB-Anleihen bei einer schwächeren Konjunktur. Unterschiede gibt es vor allem bei den Verschuldungsgraden, der Branchenentwicklung und der Flexibilität, mit der die Sektoren auf eine schwächere Konjunktur reagieren können“, sagt Brown.

Einige Unternehmen könnten gegen Ende des Zyklus herabgestuft werden, selbst in traditionell defensiven Sektoren. Insbesondere die Sektoren Gesundheit und Pharmazie, Medien sowie Konsumgüter, Lebensmittel und Getränke wurden traditionell für ihre stabilen freien Cashflows auch gegen Ende des Konjunkturzyklus geschätzt. Aber einige der Emittenten in diesen Sektoren sind heute höher verschuldet. Sektoren wie die Energieversorgung haben hingegen Geschäftsmodelle, denen auch eine höhere Verschuldung keine größeren Probleme bereiten dürfte.

„Natürlich gibt es klare Risiken, aber zu Panik und einem undifferenzierten Verkauf von BBB-Titeln gibt es aus unserer Sicht keinen Grund“, erklärt Brown. Die Emittenten von Finanzanleihen mit BBB-Rating haben zuletzt auf konservativere Geschäftsmodelle mit niedrigeren Fremdkapitalquoten gesetzt. „In der Industrie sind die Geschäftsmodelle hingegen sehr unterschiedlich, ebenso wie die Finanzrisiken. Wie immer sind fundamentale Kreditanalysen nötig, um die Unterschiede auf Sektor-, Branchen- und Emittentenebene zu erkennen“, betont Brown abschließend. (aa)

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