Der sicherste Währungshafen: Dollar? Franken? Euro? Alles weit gefehlt

ECKPUNKTE:

• Mittelfristig gezielte Schwächung des US-Dollars zu erwarten
• US-Treasuries stehen wegen gestiegenem Emissionsvolumen (hohes Haushaltsdefizit) unter Druck
• Angebot von US-Staatsanleihen am Free-float-Markt steigt auf zwei Drittel
• Save-Haven-Asset: US-Treasuries hätten diesen Status ein Stück weit eingebüßt, US-Dollar nicht (Während ausländische Zentralbanken ihre Treasury-Bestände reduzieren, springen Privatinvestoren ein.)
• US-Regierung strebt schwächeren Dollar an

Institutional Money: Die Renditen von US-Treasuries ziehen gerade wieder an, auch der US-Dollars hat zugelegt. Was waren die Gründe für die vorangegangene Schwäche von US-Staatsanleihen?
Li Jen: Der wichtigste Grund ist das stark gestiegene Angebot an US-Staatsanleihen. Die USA haben in den vergangenen Jahren deutlich mehr Schulden aufgenommen als andere große Reservewährungsräume. Zwar haben ausländische Zentralbanken ihre Bestände an US-Treasuries reduziert, doch private Investoren – sowohl aus den USA als auch aus dem Ausland – haben diese zusätzliche Emission bislang absorbiert. Das gelingt allerdings nur über höhere Renditen. Deshalb sehen wir eine ungewöhnliche Konstellation: Der Dollar bleibt vergleichsweise stabil, während die Treasury-Renditen steigen.

Kevin Warsh hat mit seiner jüngsten Zinsentscheidung Unabhängigkeit bewiesen. Inwiefern glauben Sie, dass US-Treasuries ihren Status als Save Haven Asset trotzdem ein Stück weit verloren haben?
Ich habe tatsächlich den Eindruck, dass US-Treasuries etwas von ihrer früheren Attraktivität als Safe Haven eingebüßt haben. Allerdings fehlt bislang ein echter Stresstest. Die jüngsten geopolitischen Spannungen oder Handelskonflikte waren aus meiner Sicht keine schweren Marktkrisen. Erst in einer ausgeprägten Risk-off-Phase wird sich zeigen, ob Anleger US-Staatsanleihen weiterhin als erste Zuflucht betrachten. Mein Eindruck ist jedoch, dass Staatsanleihen generell an Attraktivität als Kriseninstrument verloren haben, weil viele Industriestaaten ihre Fiskalpolitik deutlich ausgeweitet haben. Dies wurde zum Teil durch die geldpolitischen Maßnahmen der jeweiligen Zentralbanken finanziert.

Welche Anlageklassen haben sich in vergangenen Krisenphasen als die besten sicheren Häfen erwiesen?
Unsere Analyse von sieben größeren Risk-off-Phasen seit der globalen Finanzkrise zeigt ein überraschendes Bild. Anleihen in chinesischen Renminbi waren über alle Episoden hinweg der erfolgreichste Safe Haven. Auf Platz zwei lag Gold, gefolgt von US-Treasuries und dem US-Dollar. Überraschend war auch das schwache Abschneiden deutscher Staatsanleihen. Das deutet darauf hin, dass Investoren zunehmend auf die fiskalische Stabilität eines Landes achten und Staatsanleihen nicht mehr automatisch als risikofreie Anlagen betrachten.

Welches sind die Gründe für die leichte Erholung des US-Dollars Anfang Juni?
Diese leichte Dollar-Aufwertung während der Nahost-Krise ist aus meiner Sicht vor allem auf zwei Faktoren zurückzuführen. Erstens reagieren die USA heute deutlich weniger empfindlich auf steigende Ölpreise als Europa oder Asien. Die amerikanische Wirtschaft ist wesentlich weniger ölintensiv als noch in den 1970er-Jahren. Zweitens haben die zuletzt veröffentlichten US-Arbeitsmarktdaten positiv überrascht und gezeigt, dass die Wirtschaft trotz Zollmaßnahmen und höherer Energiepreise bemerkenswert robust bleibt. Dennoch sollte man diese Entwicklung nicht überbewerten: Mittelfristig rechne ich nach wie vor mit einer Abschwächung der US-Währung.

Glauben Sie, dass es unter Kevin Warsh in den USA weiter um eine Dollarschwächung gehen wird? Der neue Fed-Chef schlägt offenbar nun einen „hawkischeren“ Kurs ein als von vielen erwartet wurde.
Letztendlich ja, auch wenn er und der Ausschuss bei der FOMC-Sitzung in der vergangenen Woche die erhöhte Inflationsrate in den USA anerkennen mussten, die zum großen Teil auf die Ölpreise zurückzuführen ist. Dies führte zu einer Neuausrichtung der Markteinschätzung hinsichtlich der Maßnahmen, die Vorsitzender Warsh unter dem Druck von Präsident Trump ergreifen würde. Meiner Ansicht nach könnte die Fed, da die Öl- und Energiepreise rapide sinken und sich bis zum Jahresende durchaus in Richtung 60 US-Dollar pro Barrel bewegen könnten, sobald sich die Lage in der Straße von Hormus normalisiert hat, die Flexibilität haben, über diesen vorübergehenden Preisanstieg hinwegzusehen und von einer Zinserhöhung abzusehen. Der neutrale Zinssatz der USA liegt nach wie vor bei etwa 3,00 Prozent und damit unter dem aktuellen Niveau. Nach einer kurzen Pause wird die Fed meiner Einschätzung nach ihre Zinssenkungen wieder aufnehmen und auch der Dollar dürfte seinen Abwärtstrend fortsetzen.

Welches sind die Gründe dafür, dass die US-Regierung mittelfristig einen schwächeren Dollar anstrebt?
Die USA verfolgen heute nicht mehr ausschließlich das Ziel wirtschaftlicher Effizienz. Themen wie Versorgungssicherheit, strategische Autonomie und industrielle Wettbewerbsfähigkeit haben deutlich an Bedeutung gewonnen. Der starke Dollar hat über Jahre hinweg die Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Industrie belastet, weil Kapital aus aller Welt in US-Aktien und US-Anleihen geflossen ist und die Währung dadurch überbewertet wurde. Eine kontrollierte Dollar-Schwäche würde die Reindustrialisierung der USA unterstützen und die Exportwirtschaft stärken.

Wie könnte eine Dollar-Abwertung erfolgen, ohne Turbulenzen an den Finanzmärkten auszulösen?
Eine schrittweise und vorhersehbare Dollar-Abwertung wäre problematisch, weil Anleger dann ihre Dollar-Anlagen verkaufen würden. Deshalb halte ich es für wahrscheinlicher, dass eine Anpassung über mehrere schnelle und überraschende Wechselkursbewegungen erfolgt. Der Dollar würde jeweils relativ abrupt auf ein niedrigeres Niveau fallen und sich anschließend stabilisieren. Tatsächlich haben wir ähnliche Muster in den vergangenen Quartalen bereits beobachten können. Aus Sicht der USA wäre dies der einzige Weg, den Wechselkurs zu beeinflussen, ohne massive Kapitalabflüsse aus Aktien und Anleihen zu riskieren.

Erwarten Sie einen breiten Ausstieg internationaler Investoren aus US-Anlagen?
Nein. Ich rechne nicht mit einem abrupten Vertrauensverlust in die USA oder mit einem Dollar-Crash. Vielmehr dürfte die extreme Konzentration globaler Kapitalströme auf den US-Markt langsam zurückgehen. Die Welt ist heute außergewöhnlich stark in US-Dollar-Anlagen investiert. Langfristig erscheint eine schrittweise Diversifikation in andere Regionen plausibel, ohne dass dies zwangsläufig zu einer Krise in den USA führen muss.

Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für europäische Anleger?
Diversifikation wird wichtiger als in den vergangenen Jahren. Anleger sollten sich nicht ausschließlich auf US-Anlagen konzentrieren, sondern auch Chancen in anderen Regionen prüfen. Besonders attraktiv erscheint derzeit Ostasien, wo viele Volkswirtschaften strukturell solide wachsen. Europa hat dagegen zunächst einige eigene Herausforderungen zu bewältigen – von der Energieversorgung bis zur Wettbewerbsfähigkeit. Deshalb sehe ich kurzfristig eher Asien als Gewinner einer breiteren globalen Kapitalallokation.

Wie beurteilen Sie die langfristigen Perspektiven Europas?
Europa steht vor einem schwierigen Umfeld. Die Globalisierung verändert sich grundlegend. Während die vergangenen Jahrzehnte von Kooperation geprägt waren, rücken heute geopolitische und wirtschaftliche Rivalitäten stärker in den Vordergrund. Europa war in einer kooperativen Weltordnung sehr erfolgreich. In einer Welt, die stärker von strategischen Interessen und Wettbewerb geprägt ist, muss Europa seine Rolle neu definieren und seine Wettbewerbsfähigkeit stärken. Das wird eine der zentralen Herausforderungen der kommenden Jahre sein.

^{Das Gespräch führte Daniela Englert}

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