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Daniel Seiler warnt vor „außergewöhnlicher und schlechter Kombination“

Vontobel Asset Managements Head of Multi Asset weist auf die verhängnisvolle Kombination hoher US-Staatsschulden und einer inversen Zinskurve hin, die eine Rezession ankündigen könnte. Seiner Ansicht nach gibt die USA ihr Geld falsch aus. Das könnte Investoren teuer zu stehen kommen.

Dr. Daniel Seiler, Head of Multi Asset, Vontobel Asset Management
Dr. Daniel Seiler, Head of Multi Asset bei Vontobel Asset Management
 
© Vontobel Asset Management

„Donald Trump könnte bald lernen, dass willkürliche Geldverschwendung die Wirtschaft nicht langfristig fördert“, schreibt Dr. Daniel Seiler, Head of Multi Asset, Vontobel Asset Management, in einer “Institutional Money” exklusiv vorliegende Analyse. Seiler beunruhigt derzeit das aktuelle Zusammenspiel zwischen dem US-Verschuldungsgrad und der US-Zinskurve. „Während sich die US-Staatsschulden türmen, signalisiert der Term Spread gleichzeitig die Gefahr einer Rezession. Keine gute Kombination und noch dazu historisch gesehen recht außergewöhnlich.“

Eine-Trillionen-US-Dollar-Grenze in Reichweite
Letztes Jahr hat die US-Regierung schuldenfinanzierte Steuersenkungen und massive Ausgabenerhöhungen, die vor allem dem Militär zu Gute kommen, abgesegnet. Selbst wenn das erwartete Wirtschaftswachstum mit einberechnet werde, wird das Haushaltsdefizit laut Seiler „bisher ungeahnte Ausmaße annehmen“.

Sollte das heutige Tempo beibehalten werden, könnte das Budgetdefizit im Jahr 2020 die Ein-Trillionenmarke erreichen. Dass es sich bei den ergriffenen Maßnahmen um einen glaubwürdigen konjunkturellen Stimulus mit positiver Langzeitwirkung auf die US-Wirtschaft handelt, scheinen die Märkte zu verwerfen. „Das impliziert die Entwicklung des Term Spread, in dem er seine seit Monaten fallende Tendenz unbeirrt fortsetzt“, betont Seiler.

Der Term Spread als viel beachtetes Konjunkturbarometer
Der Term Spread sei laut Seiler für Finanzmarktpraktiker der verlässlichste Vorlaufindikator für Rezessionen. Er ergibt sich aus der Differenz zwischen lang- und kurzlaufenden Staatsanleihen, die auf der Zinskurve in Abhängigkeit ihrer Restlaufzeiten dargestellt werden. Lange Zinsen sind in Regel höher als die kurzen, denn Anleger möchten für ihr langfristiges Engagement, das mit mehr Unwägbarkeiten wie Inflationsrisiken einhergeht, entschädigt werden. Im positiven Normalfall hat die Zinskurve also eine steigende Tendenz und der Term Spread ist positiv. Bei einem negativen Term Spread, invertiert sich die Zinskurve, was seit dem Zweiten Weltkrieg ein verlässliches Signal für Rezessionen ist (siehe nachfolgende Grafik):

Jeder Rezession der letzten 60 Jahre ging eine Term-Spread-Verengung voraus

Quelle: Federal Reserve Economic Data

Zentralbank kann nur das kurze Zinsende steuern
Die Kopplung des Term Spreads an die Konjunktur erfolgt über die Zentralbankenpolitik und die Konjunkturerwartungen der Marktteilnehmer. Der Kurzfristzins wird von Zentralbankiers als Inflationssteuerungselement benutzt. Änderungen schlagen sich vor allem am vorderen Ende der Kurve nieder – und das mit sofortiger Wirkung.

Dagegen ist das lange Ende einem komplexen Mix von Einflüssen, wie z.B. Konjunktur- und Inflationserwartungen der Marktteilnehmer, unterworfen. Weiterhin ist der Neigungsgrad der Zinskurve und somit die Weite des Term Spreads eine relevante Größe für den Kreditmarkt.

Schmälert sich der Spread wird das Kerngeschäft der Banken der kurzfristigen Kreditaufnahme und der langfristigen Kreditvergabe immer weniger profitabel. Schlechtere Bedingungen am Kreditmarkt ebnen den Weg für Rezessionen.

Eine Term Spread-Defizit Inkongruenz signalisiert fehlgesteuerte Staatsausgaben
Ein Blick über die letzten 40 Jahre zeige laut Seiler, dass ein schrumpfender Term Spread bei einem zeitgleich steigenden Budgetdefizit die Märkte mit einem seltenen Phänomen konfrontiert (siehe die zweite Grafik). Bisher gab es Seiler zufolge ein solches Vorkommnis nur zwei Mal. Zu diesen Zeiten waren die USA, ähnlich wie heute, in Geschehnisse und Aktivitäten von bestenfalls zweifelhaftem wirtschaftlichem Effekt verwickelt.

Während der 80er Jahre bekämpfte Ronald Reagan eine der schwersten Rezessionen des Landes mit Steuerkürzungen und einem Versuch die Staatsausgaben zu reduzieren, was allerdings nur teilweise erfolgreich war, da sich die Ausgaben lediglich von nationalen auf militärische Haushaltsprogramme verlagerten. Im Jahr 1990 schraubten die USA ihre Militärausgaben hoch, um den Irak aus Kuwait zu vertreiben, was in einer Nachkriegsrezession mündete.

„Wenn der Staat Geld für wachstumsstimulierende Maßnahmen ausgibt und als Folge der Verschuldungsgrad ansteigt, besteht die tendenzielle Erwartung, dass sich der Term Spread ausweitet, da sich die Zinskurve basierend auf den Erwartungen verbesserter Konjunkturaussichten seitens der Marktteilnehmer wieder normalisiert. Passiert das nicht, könnte es sein, dass Staatsgelder in die falschen Kanäle laufen. Zusammengefasst ist es keine gute Idee, staatliche Mittel für nicht-wachstumsstimulierende Maßnahmen auszugeben“, erklärt Seiler.

Das US-Defizit und der Term Spread divergierten in den letzten 40 Jahren drei Mal

Quelle: Federal Reserve, CBO, The Budget and Economic Outlook

Markt ist skeptisch
Die derzeitig ungewöhnliche Reaktion des Term Spreads beinhaltet Seiler zufolge eine große Portion Skepsis seitens der Marktteilnehmer gegenüber der Wirkungsweise der pro-zyklischen Fiskalpolitik und Mehrausgaben der US-Regierung. Sie könnte sogar darauf hinweisen, dass die Märkte den Einsatz der Ressourcen des Landes langfristig nicht als gewinnbringend einstufen. „Letztendlich ist der Term Spread ein am Markt gehandelte Größe, der als Spiegel der Anlegerstimmung fungiert und somit einen höheren Informationsgrad repräsentiert als der Verschuldungsgrad des Landes, dessen Aussagkraft erst mit Zeitverzögerung und nur dann zum Tragen kommt, wenn er im Kontext anderer Indikatoren betrachtet wird“, erinnert Seiler abschließend. (aa)

 

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