"Continuation Vehicles haben sich als vierter Exit-Kanal etabliert“

Eckpunkte:

• Continuation Vehicles (CVs) haben sich als vierter Exit-Kanal am Secondary-Privatmarkt etabliert
• Globaler Secondary-Markt wächst 2025 auf 226 Milliarden US-Dollar an
• Continuation Funds als beliebte Umsetzungsform von Private-Equity-Secondaries
• Fokus auf Governance wichtig, um Interessenkonflikten vorzubeugen
• Lower Mid-Market: Portfoliounternehmen mit EBITDA in der Regel bis 15 Millionen Euro

Der Markt für Secondaries von Private-Equity- oder Private-Debt-Strategien ist in den vergangenen Jahren kräftig gewachsen. Eine beliebte Umsetzungsform von Secondaries sind sogenannte Continuation Vehicles oder GP-led-Secondaries, bei denen der General Partner mehrere oder auch nur ein Asset im Rahmen einer neuen Investorenbasis als Investment fortführt. GP-geführte Transaktionen machten 2025 rund 106 Milliarden US-Dollar aller Secondaries-Transaktionen im Gesamtvolumen von 226 Milliarden US-Dollar aus, wie dem Marktbericht „2025 Secondary Market Highlights“ des Privatmarktberaters Evercore zu entnehmen ist. Damit ist das Transaktionsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um 41 Prozent gewachsen. Transaktionen, die von Limited Partnern angetrieben werden, kommen auf 120 Milliarden US-Dollar und liegen somit leicht vorn.

Ein Blick auf 2024 mit einem Marktvolumen von 160 Milliarden Euro zeigt: Secondaries wachsen rasant und GP-geführte Secondaries sind ein bedeutender Teil des Marktes: 2024 kam man sogar auf 44 Prozent des Marktvolumens, 2025 auf 42 Prozent. 2025 kamen Transaktionen, bei denen nur ein Asset in einen Continuation Fund übertragen wurde auf 23 Prozent der Transaktionen (Single-Asset-CVs), bei weiteren 19 Prozent der Transaktionen wurden mehrere Assets (Multi-Asset-CVs) übertragen.

In den neuen Fonds rollen oder verkaufen
Bei GP-geführten Transaktionen dominieren Continuation Vehicles. Hierbei überträgt der General Partner ein oder mehrere Portfoliounternehmen aus einem auslaufenden Fonds in einen sogenannten Continuation Fonds. Bei der Neuauflage können die bisherigen Limited Partner wählen, ob sie ihre Beteiligung verkaufen, vollständig in den neuen Fonds rollen wollen oder ihre Anteile nur zum Teil verkaufen und mit dem anderen Teil im neuen Fonds in den Asset(s) investiert bleiben wollen. Der General Partner (GP) bleibt dabei Manager des oder der Assets.

Aus Sicht von Hans-Christian Moritz, Geschäftsführer des Private-Equity-Anbieters Munich Private Equity Partners, der ausschließlich in Buyout-Primärfonds im Lower Mid Market investiert, haben sich die sogenannten Continuation Vehicles (CVs) jedoch mittlerweile als weiterer Exit-Kanal im Private-Equity-Secondary-Markt etabliert: „Der Markt für CVs ist gewachsen und macht mittlerweile rund die Hälfte der Secondaries-Transaktionen aus. Neben dem Verkauf an Strategen, an andere Private-Equity-Fonds und dem Börsengang haben sich Continuation Vehicles inzwischen am Markt als vierter Exit-Kanal etabliert.“

In der Regel neue Investorenbasis
Moritz zufolge haben Continuation Vehicles zudem dafür gesorgt, dass sich ein neuer Käufertyp im Private-Equity-Markt herausgebildet habe. Secondary-Investoren seien inzwischen als eigenständige Käufergruppe etabliert und hätten den Exit-Markt nachhaltig erweitert. Dem häufig geäußerten Vorwurf eines erheblichen Interessenkonflikts bei CVs, wonach Privatmarktanbieter hier Transaktionen „mit sich selbst“ durchführten, erteilt Moritz eine Absage: „Der Vorwurf, General Partner würden bei Continuation Vehicles letztlich nur an sich selbst verkaufen, greift aus meiner Sicht zu kurz, denn das Kapital bei Continuation Funds stammt in der Regel größtenteils von einer neuen Investorenbasis, die ebenfalls attraktive Renditen erzielen will.“

Governance: Fairness Opinions und Rolle des Fondsbeirates
Nach Einschätzung von Moritz würden potenzielle Interessenkonflikte daher durch Marktmechanismen zumindest teilweise begrenzt. Neue Investoren, aber auch sogenannte Fairness Opinions, also ein unabhängiges Gutachten eines externen Bewerters, das bestätigt, dass der für ein Portfoliounternehmen oder ein Continuation Vehicle vereinbarte Kaufpreis aus finanzieller Sicht angemessen ist, seien aus Sicht von Governance-Belangen wichtige Elemente. Dazu gehört auch die Meinung des Fondsbeirates: „Der muss hier in der Regel seine Zustimmung geben. Bewertet wird dabei, ob hinreichende Maßnahmen ergriffen wurden, um die Interessenskonflikte adäquat zu adressieren“, so Moritz.

Zinsanstieg machte Liquidität wichtiger
Seit dem Jahr 2020 hätten Continuation-Fonds ungefähr die Hälfte des Secondary Marktes repräsentiert und wären somit mit dem Gesamtmarkt gewachsen, so Moritz. Der Zinsanstieg 2022, und der damit einhergehende Rückgang an Unternehmensverkäufen und Liquidität, habe aber dafür gesorgt, dass LPs sich öfters als Zuvor für den Verkauf ihrer Anteile im Rahmen der CV Transaktionen entschieden. Moritz sagt dazu: „Der Zinsanstieg war nicht der Auslöser für den Boom der Continuation Vehicles. Er hat lediglich dazu geführt, dass institutionelle Investoren häufiger Liquidität entnommen haben, anstatt in neue Vehikel für die transferierten Unternehmen zu reinvestieren.“

Munich Private Equity Partners investiert ausschließlich in Primärfonds im Lower Mid-Market. Trotzdem sieht der Dachfondsmanager valide Gründe für den Einsatz von Continuation Vehicles, zum Beispiel: „Erfolgreiche Unternehmen sollen länger gehalten und weiterentwickelt werden können. Beispielsweise brauchen erfolgreiche Unternehmen häufig zusätzliches Kapital, obwohl der ursprüngliche Fonds seine Investitionsgrenzen erreicht hat“, so Moritz.

CV verschafft Zeit
Zudem erhielten Fondsmanager die Möglichkeit, den Wertsteigerungsplan eines Portfoliounternehmens weiterzuverfolgen, wenn gegen Ende der Laufzeit eines Fonds noch ungenutzte Wertschöpfungspotentiale vorhanden sind: „Trotz bester Planungen erreicht, teils auf Grund von externen Ereignissen, nicht jede Beteiligung ihr volles Potenzial innerhalb der Fondslaufzeit. Ein CV ermöglicht es Fondsmanagern, die eingeschlagene Entwicklung in solchen Fällen weiter voranzutreiben“, so Moritz. Manche Unternehmen würden zudem in Branchen agieren, die im aktuellen Umfeld eher negativ beurteilt werden. Die Bewertung könne sich dann manchmal von der operativen Entwicklung entkoppeln. Statt ein bewährtes Asset unter diesen Umständen mit Abschlägen abzugeben, könne ein CV zusätzliche Zeit schaffen, um das Unternehmen weiterzuentwickeln und auf attraktivere Marktbedingungen zu warten.

Vorteile für Investoren
Continuation Vehicles bieten aus Sicht von Hans-Christian Moritz von MPEP für Investoren verschiedene Vorteile: „Zum Beispiel investieren diese weiter in ihnen bekannte Unternehmen mit hoher Transparenz, das operative Risiko ist geringer als bei neuen Assets und gleichzeitig besteht bei bewährten Assets das Potenzial für weitere Wertsteigerungen.“ Bestandsinvestoren könnten wählen zwischen der Auszahlung ihrer Erlöse oder einem "Roll-over", also der Reinvestition in das neue Vehikel, wodurch sie die Gelegenheit bekämen, an der weiteren Wertsteigerung bei etwas verändertem Risiko-Rendite-Profil zu partizipieren.

Lower Mid Market: Investitionsziel KMU
Munich Private Equity Partners (MPEP) ist ein spezialisierter Dachfondsanbieter, der ausschließlich in Lower-Mid-Market-Primary-Buyout-Fonds investiert. Investitionsziel sind mittelständische Unternehmen (KMU) mit einem EBITDA von meist drei bis 15 Millionen Euro (maximal etwa 25 Millionen Euro). Regional liegt der Schwerpunkt auf Europa und Nordamerika – für beide Regionen existieren getrennte Fondsvehikel. Investiert werde ausschließlich in etablierte Fondsmanager (ab der dritten Fondsgeneration), um das Risiko zu reduzieren und auf bewährte Managementteams zu setzen, so Moritz. (de)

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