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CLO-Alarm: Renditejäger lösen Boom bei Private Debt-Verbriefung aus

Bei der Suche nach Rendite erleben Wertpapiere, die durch einen Pool von Kreditforderungen aus direkter Kreditvergabe ohne Einschaltung von Banken besichert sind, an der Wall Street derzeit einen Boom. Dabei handelt es sich um sogenannte Middle-Market-CLOs.

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© trendobjects / stock.adobe.com

Das ausstehende Volumen so genannter Middle-Market-Collateralized Loan Obligations hat den Rekordwert von 57 Milliarden US-Dollar erreicht. Vor sechs Jahren waren es noch 20 Milliarden US-Dollar gewesen. Luft nach oben scheint reichlich vorhanden, denn seit Jahresbeginn gab es nur fünf neue Markteintritte, darunter von Owl Rock Capital and PennantPark Investment Advisers.

Am Weg zu neuen Höhen?

Spezialfall Middle-Market-CLOs
Normalerweise sind CLOs mit breit syndizierten Krediten besichert. Bei Middle-Market-CLOs wird dagegen Private Debt verbrieft. Diese Kredite werden besonders an hoch verschuldete Unternehmen mittlerer Größe vergeben, die nur begrenzten Zugang zu Bankdarlehen haben.  Investoren - darunter Versicherer und Pensionsfonds - können im Sektor Renditeaufschläge von bis zu 200 Basispunkte erzielen. Dafür müssen sie die niedrigere Liquidität in Kauf nehmen, die die direkte Kreditvergabe unter Umgehung der Finanzmärkte mit sich bringt. Laut Analysten könnten diese Produkte den Anlegern noch stärkere Verluste bescheren, wenn sich die Kreditbedingungen verschlechtern.

Niedrigere Liquidität in Kauf genommen
“Angesichts der Renditeaufschläge nehmen Anleger die mangelnde Liquidität bei den zugrunde liegenden Middle-Market-Darlehen gern in Kauf”, sagt Michael Herzig, Portfoliomanager bei THL Credit. “Middle-Market-CLOs lassen sich allerdings nicht so handeln wie Papiere, die mit breit syndizierten Krediten besichert sind. Bei der Strukturierung ist wirklich Vorsicht angebracht.”

Middle-Market- versus typische CLOs
Es gibt viele Unterschiede zwischen Middle-Market und typischen CLOs, die syndizierte Kredite bündeln. Zum einen sind die Unternehmen, die die Kredite vergeben, auch diejenigen, die die Verbriefung überwachen. Zum anderen bedeutet die Übernahme dieser Funktion auch, dass sie einen Teil der angebotenen Wertpapiere zur Risikobegrenzung halten müssen. Das soll gewährleisten, die Interessen von Kreditgebern und Investoren in Einklang zu bringen, um vor allem eine Wiederholung des Fiaskos wie bei Subprime-Hypotheken zu vermeiden.  Mittelstandskredite enthalten üblicherweise mehr Gläubigerschutzklauseln - so genannte Covenants - als breit syndizierte Kredite, bei denen Investoren vor kurzem begannen, gegenüber den riskantesten Finanzierungen zurückhaltend zu werden.

Unterschiedliche Covenant-Strukturen
Nur etwa 30 Prozent der Mittelstandsanleihen weisen Covenant Lite-Strukturen auf, gegenüber 70 bis 80 Prozent für Kredite, die an Investoren verkauft werden, so Michael Boyle, Managing Director bei Bain Capital Credit, im Bloomberg-Talk. Dafür ist die den Middle-Market-CLOs zugrunde liegende Verschuldung tendenziell geringer, da viele Kreditnehmer einen Jahresgewinn von 100 Millionen Dollar oder weniger haben. Das macht die Schulden im Vergleich zu traditionellen Krediten deutlich weniger liquide. Darüber hinaus erschwert es den Verkauf von CLO-Anleihen. “Wenn Sie sich entscheiden, dass Ihnen nicht gefällt, was der CLO-Manager tut, zahlen Sie einen höheren Preis, um die Position aufzulösem”, sagte Dave Preston, ein CLO-Analyst bei Wells Fargo. (kb)

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