Chris Iggo: "Anleger verlangen Renditen wie vor der Finanzkrise!"

Eckpunkte:

• Staaten sollten das Vertrauen der Investoren nicht verspielen
• Steigende Inflationsraten und eine zögerliche Geldpolitik vergrämen Investoren
• Equity Risk Premium so niedrig wie seit Jahren nicht mehr
• Falls einige der derzeitigen Krisen gelöst werden, könnten Aktien und auch Anleihekurse steigen

Sorgen bestätigt
Weil steigende Energiepreise die Inflation weiter anheizen, könnte sie noch länger über den Notenbankzielen liegen. Die Folge wären höhere Zinsen. „Die jüngsten US-Inflationszahlen scheinen die Sorgen zu bestätigen. Im April legten die Verbraucherpreise um 3,8 Prozent z.Vj. und die Produzentenpreise um 6,0 Prozent zu“, rekapituliert Chris Iggo, Chair of the Investment Institute bei BNP Paribas Asset Management, in seinem jüngsten Marktkommentar.

Sorgen macht vielen Investoren auch die Fiskalpolitik. Weil Haushaltsdefizite und Staatsschulden steigen, könnte der Schuldendienst die Finanzstabilität gefährden. Dann könnte die Fed ihr Inflationsziel noch schwerer einhalten. Die Folge sind Inflationsprämien. „Die derzeitige Haushaltspolitik führt zwangsläufig zu einer höheren Neuverschuldung und Zweifeln an der Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen. Die Langfristrenditen müssen Anleger für die höheren Risiken entschädigen“, erinnert Iggo.

Begründete Zweifel, steigende Risiken
Die Inflationsangst ist groß. Noch glaubt man am Markt aber, dass die Notenbanken ihre Inflationsziele ernst nehmen – auch wenn sie sie zuletzt nicht einhalten konnten. „Bei Bedarf würden die Leitzinsen daher wohl angehoben“, prognostiziert Iggo.

Die Langfristrenditen würden Iggo zufolge nur dann dauerhaft steigen, wenn der Markt die Inflationsziele für unglaubwürdig hält oder die Notenbanken sie nicht ernst nehmen. Dafür gäbe es bislang keine Anzeichen. Die langfristigen Inflationserwartungen sind zuletzt zwar etwas gestiegen, liegen aber noch immer im Rahmen.

Die Haushaltspolitik irritiert Investoren ebenfalls; schließlich leihen sich die Regierungen immer mehr Geld. Kaum etwas spricht dafür, dass Anleger die neu begebenen Anleihen nicht wollen. Selbst in Großbritannien, wo der Staatsanleihenmarkt zuletzt große Sorgen machte, waren die jüngsten Auktionen unproblematisch. Die Nachfrage bleibt hoch.

Für die jetzt begebenen Anleihen muss der Fiskus aber dauerhaft höhere Zinsen zahlen. Die am 15. Mai emittierte amerikanische 30-Jahres-Anleihe hat einen Coupon von 5,0 Prozent.

Für den Renditeanstieg seit den Tiefstständen von 2020 gibt es gute fundamentale Gründe. Die Notenbanken haben ihre Leitzinsen normalisiert, die Inflation war höher als zuvor, die Staatsschulden sind gestiegen – erst wegen Corona, dann weil der Energiepreisschock 2022 abgefedert werden sollte. Die US-Fiskalpolitik ist expansiv, überall steigen die Verteidigungsausgaben, und anhaltend hohe Energiepreise sind nicht auszuschließen. Einmal mehr müssen dann höhere Staatsausgaben die Folgen für Haushalte und Unternehmen abfedern.

„Anleger verlangen zurzeit Renditen wie vor der Weltfinanzkrise. Aber 2007 betrug die Inflation in den USA vier Prozent, in Deutschland drei Prozent und in Großbritannien knapp fünf Prozent“, erinnert Iggo.

Normalisierung
„Schon oft habe ich geschrieben, dass nominales Wirtschaftswachstum und langfristige Anleihenrenditen miteinander zusammenhängen. Das heutige Renditeniveau widerspricht dem nicht, und angesichts der höheren Inflation in den letzten fünf Jahren ist das Nominalwachstum zurzeit sicher höher als in den zehn Jahren nach der großen Krise. Langfristig normalisieren sich Anleihenrenditen und Zinsen weiter, auch weil die Inflationsrisiken heute höher sind als in den 2010ern“, betont Iggo, um anzufügen: „Als ich meine ersten Wochenkommentare schrieb, lag die amerikanische 30-Jahres-Rendite bei 4,5 Prozent. Mitte 2007 waren es dann 5,4 Prozent. Niemand wäre damals auf die Idee gekommen, dass sie nur gut zehn Jahre später auf 1,0 Prozent fallen würde. Aber genau so kam es. Wer von dieser Zeit geprägt ist, hält 5,0 Prozent für viel. Aber die Welt hat sich verändert. Auf die deflationäre Globalisierung folgte eine inflationäre Polarisierung – und eine neue Hochzinsära.

Schlechte Stimmung
Natürlich spielt Iggo zufolge auch die Stimmung eine Rolle. Die beschriebenen Entwicklungen sind ja auch alles andere als schön. Hinzu kommt die Politik. Anleger vertrauen ihr zurzeit nur wenig. Die Zustimmungswerte für Donald Trump sind im Keller. Der britische Premier Keir Starmer könnte in den nächsten Wochen aus seiner eigenen Partei herausgefordert werden. In Japan müssen sich die Märkte erst noch mit dem Wirtschaftsprogramm von Premierministerin Sanae Takaichi anfreunden. Man fürchtet steigende Haushaltsdefizite.

Durchaus unsicher ist die Zukunft der Regierungen in Spanien, Frankreich und Deutschland. Wenn die Wirtschaft schwächelt und die Regierungen wenig beliebt sind, wächst die Gefahr von Wahlgeschenken und einer expansiven Fiskalpolitik. „Aber Vertrauen in die Regierung ist wichtig, und jeder Vertrauensverlust schadet den Staatsanleihen“, warnt Iggo.

Das Vereinigte Königreich als (Negativ)-Beispiel
Ein gutes Beispiel ist laut Iggo Großbritannien. Nach den Kommunalwahlen wird es immer wahrscheinlicher, dass Premier Keir Starmer es mit einem Herausforderer aus der eigenen Partei zu tun bekommt. Britische Staatsanleihen fielen zuletzt hinter Staatsanleihen anderer Länder zurück. Der durchschnittliche Zinsaufschlag gegenüber Papieren der übrigen G7 stieg auf ein Mehrjahreshoch.

Am Markt fürchtet man, dass die Nachfolger von Starmer und seiner Finanzministerin Rachel Reeves stärker nach links tendieren und die Haushaltsregeln aufweichen. Andy Burnham, der Favorit für Starmers Nachfolge, musste schon öffentlich erklären, dass er an der derzeitigen Fiskalpolitik nicht rütteln werde. Und doch hält die Unsicherheit an – bis feststeht, ob der Premier ausgetauscht wird und was das für die Zeit bis zu den nächsten Unterhauswahlen 2029 bedeutet.

Mehr Klarheit würde Risiken reduzieren
Märkte müssen wissen, woran sie sind. Heute müssen Anleger auch davon überzeugt sein, dass die Fiskalpolitik verantwortungsvoll ist; schließlich haben viele Länder ein ernstes Schuldenproblem. Anderenfalls würden die Anleihenrenditen weiter steigen und sich die Staatsfinanzen weiter verschlechtern. Risikobehaftete Wertpapiere bekämen echte Probleme.

Equity Risk Premium: Gefährliche Entwicklung
Der Abstand zwischen der impliziten Gewinnrendite von Aktien und der Staatsanleihenrendite ist schon stark gefallen, vor allem in den USA. Unternehmen müssen aber ebenfalls höhere Zinsen zahlen. Wenn Haushaltsdefizite und Anleihenrenditen ungebrochen weiter steigen, kann das die Finanzstabilität massiv gefährden. Dann müssten entweder die Notenbanken intervenieren (wie im September 2022 in Großbritannien), oder die Fiskalpolitik müsste massiv gestrafft werden. Das würde eine Rezession auslösen.

Langlaufende Anleihen waren zuletzt meist ein Verlustgeschäft
Die Normalisierung der Renditen hat den Anleiheerträgen zuletzt sehr geschadet. „Seit Ende 2019 hat man gemessen an einem repräsentativen laufzeitübergreifenden Index mit US-Staatsanleihen nur 0,14 Prozent p.a. verdient. Mit britischen und deutschen hat man sogar verloren, 3,8 Prozent bzw. 2,5 Prozent. Längerlaufende Titel lagen noch sehr viel tiefer im Minus“, moniert Iggo.

Ist die Normalisierung jetzt vorbei?
Zurzeit sieht es nicht gut aus. Die Inflation steigt, die Notenbanken sind nervös, Konjunktur und Staatfinanzen sind unsicher. Aber immerhin gibt es in den Industrieländern keine Staatspleiten.

Wer hingegen laufenden Ertrag will, hat Iggo zufolge heute so gute Chancen wie seit Jahren nicht mehr. Credits sind stabil und ihre Spreads sind attraktiv. „Ich teile nicht den extremen Anleihenpessimismus. Man würde ja auch nicht nach einer 25-prozentigen Aktienmarktkorrektur neue Short-Positionen eingehen. Die Kurse bilden die schlechten Nachrichten im Wesentlichen ab“, erklärt Iggo.

Dennoch könnten Anleihen weiter fallen, wenn die Renditen etwa wegen neuer Inflations- und Haushaltssorgen weiter stiegen. Die Realrenditen sind noch nicht wieder ganz so hoch wir vor 2008, merkt Iggo an.

Bei positiven Überraschungen könnten die Anleihenkurse aber auch zulegen – bei einem Ende des Nahostkriegs, fallenden Energiepreisen oder einem neuen Bekenntnis zu soliden Staatsfinanzen. Dann könnte sich der jüngste Anstieg der Langfristrenditen teilweise umkehren, und die Notenbanken würden stillhalten.

„Anleiheninvestitionen sind nie einfach. Für Anleger mit einem mittleren Anlagehorizont sind aber meist die jeweils aktuellen Renditen der beste Anhaltspunkt für die mittelfristigen Erträge. Mit Buy-and-Hold-Strategien verdient man fast ausschließlich den laufenden Ertrag –und mit aktivem Management vielleicht noch ein bisschen mehr“, erklärt Iggo abschließend. (aa)

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