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Bantleon: Position auf der Zinskurve kritisch hinterfragen

Vor dem Hintergrund einer steiler werdenden Zinsstrukturkurve drohen Investoren bei Anleihen Kursverluste, wenn sich diese nicht intelligent genug positionieren bzw. rechtzeitig Zinsänderungsrisiken hedgen. Vor allem das lange Kurvenende ist derzeit riskant. Doch auch davon kann man profitieren.

Marcio da Costa, Bantleon
Marcio da Costa, Bantleon
© Bantleon

Marcio da Costa, Portfolio Manager für SSA & Green Bonds bei Bantleon, geht in einem ausführlichen Kommentar auf die seiner Einschätzung nach weitere Entwicklung am Rentenmarkt ein. Da Costa erinnert am Beginn seines Marktkommentars daran, dass getrieben durch geopolitische Krisenherde und eine sich abschwächende Konjunktur zehnjährige deutsche Bundesanleihen seit Oktober 2018 einen Nachfrageboom erlebten. Die Rendite zweijähriger Bundesanleihen hingegen war bereits durch die sehr expansive Notenbankpolitik auf einem tiefen Niveau verankert, was zu einer starken Verflachung der Zinsstrukturkurve deutscher Staatsanleihen vom langen Laufzeitende her führte – im Fachjargon Bull Flattening genannt.

Aktuell zeichne sich laut da Costa durch die Annäherung im Handelsstreit sowie die vielzähligen fiskalischen und geldpolitischen Maßnahmen eine Verbesserung des globalen politischen und konjunkturellen Umfeldes ab. „Weil Zinsanstiege und damit einhergehende Zinskurvenversteilerungen (Bear Steepening) in der Vergangenheit immer sehr schnell und überraschend kamen, sollten Investoren ihre Positionierung auf der Zinsstrukturkurve kritisch hinterfragen. In den nächsten Monaten ist mit einer steileren Zinsstrukturkurve und damit stärker steigenden Zinsen bei Anleihen mit langer Laufzeit zu rechnen. Darüber hinaus gibt es Tücken, die Anleger bei kurzen Laufzeiten beachten sollten“, betont da Costa.

Lange Laufzeiten, großer Hebel
Ein gutes Beispiel für die starken Kursgewinne ist die im September 2017 emittierte 100-jährige österreichische Staatsanleihe, die am 1. Oktober 2018 noch bei einem Kurs von etwa 110 notierte. Getrieben durch die dovishen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank und die Rezessionsängste, die die Nachfrage nach sicheren Anlagehäfen beschleunigten, notierte das österreichische Staatspapiere Ende November dieses Jahres bei einem Kurs von etwa 174, was einer absoluten Wertentwicklung von ca. 58 Prozent gleichkommt. Tatsächlich hat sich die Zinskurve deutscher Staatsanleihen deutlich verflacht - siehe die nachfolgende Grafik:

Zinsstrukturkurve deutscher Bundesanleihen

Zwischen zwei- und zehnjährigen Anleihen liegt nur noch ein Renditeunterschied von 0,26 Prozentpunkten. Am kurzen Ende weist die Kurve gar inverse Tendenzen auf. Das bedeutet, dass eine noch drei Monate laufende deutsche Staatsanleihe eine circa 0,1 Prozentpunkte höhere Rendite abwirft als eine dreijährige Anleihe. „Laufzeiten zwischen einem Jahr und drei Jahren erweisen sich damit als unattraktiv, weil sie keine Laufzeitprämie bieten. Investoren kaufen länger laufende Anleihen folglich nicht wegen der Laufzeitprämie, sondern in der Erwartung weiter fallender Renditen und damit weiterer Kursgewinne“, merkt da Costa an.

Sell-off bei Langläufern
In der Vergangenheit stiegen die Zinsen oft sehr schnell, was die Risikobudgets der Anleger aufzehrte und sie zwang, auch ihre Laufzeitrisiken abzubauen. Dadurch wurde nicht selten ein Abverkauf länger laufender Anleihen in Gang gesetzt. Zuletzt war ein solcher Abverkauf im April 2015 zu beobachten, nachdem sich Deflationsängste, die sich infolge einer abschwächenden Konjunktur gebildet hatten, auflösten. Das führte innerhalb von lediglich zwei Monaten zu einem giftigen Zinsanstieg von circa 0,9 Prozentpunkten bei zehnjährigen deutschen Bundesanleihen, wie die nachfolgende Grafik zeigt:

Laufzeitprämie zwischen zehnjährigen und zweijährigen deutschen Bundesanleihen

Wind hat sich gedreht
Tatsächlich befänden wir uns laut Costa derzeit in einer ähnlichen Situation, in der die exportabhängige deutsche Industrie zusätzlich zum WLTP-Abgasskandal auch noch unter dem weltwirtschaftlichen Abschwung und dem Handelskonflikt leidet. Mit Blick voraus sollte sich die Annäherung im Handelskonflikt, die deutlich gesunkene Wahrscheinlichkeit eines Hard-Brexits und die sich abzeichnende konjunkturelle Belebung in China in der exportorientierten deutschen Industrie widerspiegeln. So hätten sich da Costa zufolge einige konjunkturelle Indikatoren in den vergangenen Wochen positiv entwickelt.

Sobald diese Entwicklung von den Marktteilnehmern antizipiert wird, dürften sich auch die derzeit sehr tiefen Leitzinserwartungen für die Eurozone relativieren und die Nachfrage nach sicheren Staatsanleihen deutlich abnehmen. Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen dürften sich dann im Verlauf des 2. Halbjahres 2020 in Richtung positiver Niveaus bei 0,2 bis 0,5 Prozent bewegen. Die Renditen kurz laufender Bundesanleihen sind dann noch durch das Niedrigzinsversprechen der EZB und das aktuelle Leitzinsniveau verankert, weshalb sie den Renditeanstieg nur unterproportional nachvollziehen sollten. Die Laufzeitrenditeprämie zwischen zwei und zehnjährigen deutschen Staatsanleihen erwarten wir dann circa 0,4 Prozentpunkte höher bei etwa 0,7 Prozentpunkten (Ende November 2019: 0,26%-Punkte).

Anleger sollten derzeit lange Laufzeiten möglichst meiden
Eine simple Umschichtung in kurz laufende Anleihen greife da Costa wegen der inversen Zinsstruktur am kurzen Laufzeitende allerdings zu kurz. Bantleon bevorzugt eine Durationsverkürzung über die Umschichtung lang laufender Anleihen in Anleihen mit mittlerer Laufzeit (3 – 7 Jahre). Dort seien die Laufzeitprämie relativ zum Durationsrisiko und damit die relative Attraktivität am höchsten. Gleichzeitig sind die Absicherungskosten für eine laufzeitadäquate Absicherung gegen Kursverluste (z.B. über den Euro-Bobl-Future) mit +/- 0 Basispunkten attraktiv. „Mutige Investoren können über eine Kurvenversteilerungspositionierung (Steepener: Short Bund-Futures, Long Schatz-Futures) sogar vom Anstieg der Laufzeitprämie profitieren“, erklärt da Costa abschließend. (aa)

 

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