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Anleihen von Immobiliengesellschaften – Chance oder Risiko?

Der Anstieg der Asset-Preise einschließlich Immobilien ist weithin bekannt. Weniger bekannt ist jedoch die zunehmende Bedeutung von Anleihen, die von Immobiliengesellschaften an den europäischen Rentenmärkten begeben werden und in Indizes enthalten sind. Der Boom ist aber nicht ohne Risiken.

Volker Kurr
Volker Kurr, Head of Europe, Institutional, bei Legal & General Investment Management (LGIM)
© LGIM

In den letzten zehn Jahren hat sich das Emissionsvolumen des Immobiliensektors auf dem europäischen Anleihemarkt mehr als verzehnfacht, und zwar von weniger als 15 Euro auf weit über 160 Milliarden Euro. "Dies ist zum Teil auf das Wachstum des breiteren europäischen Marktes für Unternehmensanleihen zurückzuführen, dessen Größe sich in diesem Zeitraum mehr als verdoppelt hat. In den letzten Jahren ist der Umfang der von Immobilienunternehmen begebenen Anleihen deutlich angestiegen – im ICE BofAML Euro Corporates Index zum Beispiel ist ihr Anteil von weniger als einem Prozent Ende 2012 auf derzeit fast sechs Prozent gestiegen", sagen Marc Rovers, Head of Euro Credit und Volker Kurr, Head of Europe, Institutional, bei Legal & General Investment Management (LGIM).

Verzehnfachtes Emissionsvolumen in zehn Jahren
Das derzeitige Niedrigzinsumfeld ist wahrscheinlich einer der Hauptgründe für den Anstieg der Immobilienbewertungen, sowohl auf dem Wohnungsmarkt als auch auf dem Büromarkt, wo die Renditedifferenz zwischen Staatsanleihen und Immobilien einen starken Anreiz für Investitionen bietet.

Anleihekaufprogramme als Treiber
Darüber hinaus dürfte das von der EZB im Jahr 2016 gestartete Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen (Corporate Sector Purchasing Programme, CSPP) ebenfalls das Wachstum unterstützt haben, das auch Immobilienanleihen umfasst, die die entsprechenden Zulassungskriterien erfüllen. Wenn Immobiliengesellschaften in letzter Zeit zunehmend Anleihen begeben, so hängt das sicherlich auch mit der Refinanzierung verbriefter (Bank-)Schulden zusammen, die durch Schulden mit weniger restriktiven Auflagen ersetzt werden. Schließlich werden auch Fusionen und Übernahmen wieder wahrscheinlicher, wie kürzlich bei der Übernahme der Deutschen Wohnen* durch Vonovia* zu beobachten war. 

EZB hält derzeit über 25 Wertpapiere von großen Emittenten aus der Immo-Branche
Außerdem hat die Zentralbank mit ihren Ankaufprogrammen die Anleiherenditen unter Druck gebracht, insbesondere die Renditen von Staatsanleihen. Auf der Suche nach Rendite wählen Investoren deshalb verstärkt Unternehmensanleihen, was auch deren Renditen weiter unter Druck setzt. Die EZB hält derzeit über 25 Wertpapiere von großen Emittenten wie Vonovia und Unibail-Rodamco*. Zählt man die auf der EZB-Website veröffentlichten Bestände zusammen, so ergibt sich, dass etwa 9 Prozent aller Käufe von Unternehmensanleihen aus Anleihen mit Immobilienbezug stammen.

30 von 330 Milliarden im Schoß der EZB
Bei einem Gesamtbestand an Unternehmensanleihen von 330 Milliarden Euro würde dies ein EZB-Engagement von etwa 30 Milliarden bedeuten, was mehr als 20 Prozent der zugelassenen REIT-Anleihen im Index entspricht (da nicht alle Anleihen auf der Kaufliste stehen). Mit ihren Käufen von Unternehmensanleihen hat die EZB einem Sektor, der durch das ultraniedrige Zinsniveau bereits stark gefördert wird, also einen weiteren Impuls gegeben.

Analogie zu Tech-Bubble und Finanzkrise?
Der starke Anstieg bei Immobilien-Unternehmensanleihen weist im übrigen Ähnlichkeiten mit anderen Sektoren auf, die in den letzten 20 Jahren ähnlich stark gewachsen sind, insbesondere Telekommunikationsunternehmen in den frühen 2000er Jahren und Banken in den Jahren vor der Finanzkrise.

Die Hintergründe für die Zunahme der Anleiheemissionen in diesen drei Sektoren sind unterschiedlich. Der Telekommunikationssektor verzeichnete einen starken Anstieg der Verschuldung, da die Unternehmen die enormen Rechnungen aus den 3G-Lizenzversteigerungen und -Investitionen sowie Fusionen und Übernahmen finanzieren mussten. Das Wachstum des Bankensektors wurde durch Faktoren wie Deregulierung, Derivate sowie (wiederum) Fusionen und Übernahmen angetrieben.

Die Geschichte braucht sich nicht zu wiederholen
Aber die Zunahme von Immobilienanleihen sowohl in absoluten als auch in relativen Zahlen sollte für Anleiheinvestoren zumindest ein Warnzeichen sein. Volker Kurr führt aus: "Deshalb nehmen wir in unseren Euro-Kreditportfolios weiterhin das Kreditprofil und das Management jedes einzelnen Unternehmens genau unter die Lupe. Wir investieren zwar gerne in Immobilien-Unternehmensanleihen, da die Spreads in der Regel höher sind als von vergleichbaren Unternehmensanleihen, aber wir bevorzugen dabei die Bereiche Wohnimmobilien und Logistik, da wir der Meinung sind, dass diese fundamental positiver aufgestellt sind.“ (kb)

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