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Aktienkursverluste: Welche Bewertungsmodelle liegen ihnen zugrunde?

Angesichts der steigenden Zinsen in den USA, der Spannungen in den Handelsbeziehungen und der politischen Instabilität in Europa zeigten sich die Märkte in den letzten Monaten nachhaltig beunruhigt über eine mögliche, bislang jedoch noch nicht eingetretene Trendwende im Zyklus der Weltkonjunktur.

Isabel Levy
Isabel Levy ist nicht nur Mitgründerin, sondern auch geschäftsführende Generaldirektorin und Leiterin Fondsmanagement von Metropole Gestion. 
© Metropole Gestion S.A.

Die Risikoaversion nahm im Oktober deutlich zu, nachdem die Märkte auf Veröffentlichung der Unternehmensergebnisse des dritten Quartals immer wieder heftig und unangemessen reagiert hatten, wenn die Ergebnisse von den Prognosen der Analysten abwichen.

Unangemessene Kursreaktionen, verdeutlicht am Fall Caterpillar
Zu den eklatantesten Beispielen gehörte das amerikanische Unternehmen Caterpillar, dessen Ergebnisse traditionell als Barometer der Weltwirtschaft gelten, scheibt der französische Asset Manager Metropole Gestion in seinem aktuellen Kommentar. Die Aktie büßte im Laufe des Monats um mehr als 20 Prozent ein, da das Unternehmen seine Wachstumsaussichten zum ersten Mal seit sechs Quartalen nicht nach oben korrigiert hatte und sein Auftragsbestand im Vergleich zum Vorquartal um zwei Prozent zurückgegangen war. Caterpillar kann jedoch ein Umsatzwachstum um 18 Prozent und eine Steigerung der operativen Marge um 200 Basispunkte vorweisen. Dabei sieht das Unternehmen keinerlei Anzeichen einer Abschwächung seiner Geschäfte. Die auch zuvor keineswegs überbewertete Caterpillar-Aktie weist nun ein KGV von weniger als zehn auf. 

Europäische Zykliker hat es am schlimmsten erwischt
Generell verzeichneten die europäischen zyklischen Aktien unabhängig von ihren Bewertungsniveaus die stärksten Rückgänge des Monats. Mit Ausnahme des Automobilsektors, dessen Markt zurzeit eine recht turbulente Phase durchläuft, deutet nach einer Analyse ihrer Ergebnisse jedoch nichts auf die so gefürchtete Verlangsamung der Weltwirtschaft hin. Der Industriekonzern ABB musste im Oktober deutliche Kurseinbußen (minus zwölf Prozent) hinnehmen, obwohl das Unternehmen bereits stark unterbewertet war und seine operativen Leistungen verbessern konnte: So stiegen die Auftragseingänge in allen Geschäftsbereichen und Regionen um neun Prozenrund insbesondere in China um 17 Prozent. Auch der Aktienkurs von Schneider fiel um fast acht Prozent, obwohl das Unternehmen eine Zunahme seiner Geschäfte mit einem Umsatzplus von 7,2 Prozent in allen Regionen veröffentlichen konnte, was den Konzern veranlasste, seine Wachstumsziele für das Jahr anzuheben. Die Bewertung der Aktie des Konzerns berücksichtigt nicht sein Potential für eine Steigerung seiner operativen Marge, die immer noch unter dem Spitzenwert von 2008 liegt.

Kosteninflation gefährdet Margenziele
Die Schwierigkeiten, mit denen die Unternehmen in allen Wirtschaftszweigen konfrontiert sind, hängen in Wirklichkeit eher mit einer Inflation der Kosten (Gehälter, Rohstoffe, Logistik) zusammen, was sich in einigen Fällen geringfügig auf die Margen auswirken könnte, wenn das Wettbewerbsumfeld keine Weitergabe der Kostensteigerungen an den Endkunden zulässt.

Besonders pessimistische Prognosen setzen etwa Michelin zu
Vor diesem Hintergrund scheinen die Kursverluste der Papiere nichts mit Fundamentaldaten der Unternehmen zu tun zu haben, sondern vor allem auf besonders pessimistische Prognosen zurückzuführen zu sein. So ließe sich die auf dem aktuellen Kursniveau implizierte Bewertung des Automobilausrüsters Michelin, der tatsächlich eine nachlassende Nachfrage verzeichnet, durch einen starken Umsatzrückgang um sechs Prozent und eine Verringerung der operativen Marge auf 11,0 Prozent gegenüber derzeit 12,5 Prozent erklären. Während der letzten Rezession in Europa im Jahr 2012 sank der Umsatz der Gruppe über 4 Jahre verteilt um 5,4 Prozent, während die operative Marge dank der damals ergriffenen Restrukturierungsmaßnahmen von 9,4 Prozent im Jahr 2011 auf 12,2 Prozent am Tiefpunkt des Zyklus in 2014 gesteigert werden konnte.

Wird HeidelbergCement tatsächlich ein Zehntel seines Umsatzes verlieren?
Im Bausektor berücksichtigt die aktuelle Bewertung des Zementherstellers HeidelbergCement einen impliziten Umsatzrückgang um zehn Prozent und einen Rückgang der EBITDA-Marge um 120 Basispunkte, bei einer auf dem historischen Durchschnitt basierenden Bewertungskennzahl EV/EBITDA von 7,5.

Noch viel schlimmere Erwartungen bei Atos und WPP
Noch deutlicher ist der Ergebnisrückgang, der implizit bei der Bewertung von Unternehmen erwartet wird, die sich mit disruptiven Technologien konfrontiert sehen. Atos, dessen traditionelles IT-Outsourcing-Geschäft mehr als 50 Prozent des Konzernumsatzes ausmacht, überraschte die Märkte im 3. Quartal mit einem Umsatzrückgang um 4,6 Prozent und weist nun eine Bewertung auf, die einen dauerhaft anhaltenden Rückgang in diesem Bereich um jährlich fünf Prozent voraussetzt. Ebenso geht die Bewertung der sich in einer Umstrukturierungsphase befindenden Werbeagentur WPP von einen Umsatzrückgang um 25 Prozent, einer strukturellen Verringerung der operativen Marge von 17 auf 15 %Prozent und einer Bewertungskennzahl des 10-fachen EBIT aus, während sich der langfristige historische Durchschnitt auf das 12-fache beläuft.

Vielerots vorweggenommenes Rezessionsszenario
Kurz gesagt verfügen viele Aktien, die in den letzten Wochen starke Einbußen verzeichnen mussten, nun über Bewertungen, die zumindest ein Rezessionsszenario, d.h. einen deutlichen Umsatzrückgang und verringerte Margen vorwegnehmen. Sie bieten daher attraktive Investitionsmöglichkeiten, die, wenn sich die konjunkturelle Abkühlung tatsächlich bewahrheiten sollte, mit einer begrenzten Baisse-Gefahr einhergehen. (kb)

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