Aktien-Duration und die Zukunft der Automobilbranche
Die Aktien-Duration gibt Ausschluss über die zukünftige Cashflow-Verteilung und eingepreiste Wachstumserwartungen. Assenagon analysiert, wie stark Tesla wachsen muss, um die Bewertung zu rechtfertigen. Daraus ergeben sich ähnliche Marktanteile wie heute, aber mit anderen Herstellern an der Spitze.
Es gibt vermutlich kaum eine Aktie, die die Investorenlandschaft derart polarisiert wie Tesla. Sämtlichen Kritikern und Leerverkäufern zum Trotz konnte das Unternehmen auf fundamentaler Seite mit fast einer Million produzierten Fahrzeugen im Jahr 2021 überzeugen und schließt somit allmählich zu etablierten Autoherstellern, wie beispielsweise Daimler mit zwei Millionen Fahrzeugen, auf. Angesichts der vielfach höheren Bewertung ist allerdings noch einiges an Wachstumsfantasie eingepreist.
Bewertung von Tesla polarisiert
Vor dem Hintergrund der bisherigen Entwicklung wirft Assenagon Asset Management mit Hilfe der Aktien-Duration einen alternativen Blick auf das Unternehmen. Denn wenn Tesla eines bewiesen hat, dann, dass Totgesagte länger leben.
Duration: ein alternativer Blick auf die Bewertung
Duration beschreibt typischerweise die Sensitivität von festverzinslichen Anlagen gegenüber Zinsveränderungen. Im Bereich Aktien ist dieser Begriff unter Investoren – zu Unrecht – weniger geläufig. Denn das bekannte Konzept birgt die Möglichkeit, die teils äußerst heterogenen Entwicklungen innerhalb des Aktienmarktes der vergangenen Jahre im Kontext fallender Zinsen besser erfassen zu können. Aktien-Duration definiert sich als die Sensitivität des Marktwertes eines Unternehmens gegenüber Veränderungen der Zinsen. Dabei ist entscheidend: Wann fällt ein Cashflow an und wie exponiert ist dieser zu möglichen Veränderungen am Zinsmarkt? Denn der Aktienkurs spiegelt zwangsläufig die Summe der diskontierten zukünftigen Cashflows wider. Liegt ein Großteil der erwarteten Cashflows in ferner Zukunft, ergibt sich eine lange Duration und eine in Relation zu aktuellen Kennzahlen erhöhte Bewertung.
Duration von fünf ausgewählten Automobilherstellern im Vergleich
Erwartungsgemäß weist Tesla mit 26 Jahren eine hohe Duration auf, ist hiermit jedoch nicht Spitzenreiter. Denn Rivian, bekannt für sein fulminantes und insbesondere volatiles Börsendebüt im vierten Quartal 2021, kommt gar auf 32 Jahre. Man muss allerdings nicht zwingend im Wachstumsmarkt E-Mobilität tätig sein, um eine hohe Bewertung seitens des Kapitalmarkts zu erhalten. Aufgrund seiner Marken- und Margenstärke wird zum Beispiel Ferrari wie ein Wachstumstitel bewertet, was sich in einer Duration von 24 Jahren widerspiegelt. Das Schlusslicht in dieser Vergleichsgruppe stellt Daimler dar, sinnbildlich für deutsche Automobilhersteller, welche im Zuge des Abgasskandals viel Vertrauen verspielt und den Übergang zur E-Mobilität lange Zeit verschlafen haben.
Implizite Wachstumserwartugen
Die Frage ist, wie sich die freien Cashflows in der Zukunft entwickeln müssen, um den aktuellen Marktwert und die damit einhergehende Duration zu rechtfertigen. In anderen Worten: Wenn der aktuelle Marktwert den fairen Wert widerspiegelt, wie hoch sind dann die eingepreisten Wachstumserwartungen?
Erwartete Free Cashflows in Milliarden Euro
Im Falle von Daimler spiegelt die niedrige Duration nahezu stagnierende Zahlen in den kommenden zehn Jahren wider. Wie die Tabelle verdeutlicht, erwartet der Markt, dass die Cashflows lediglich in etwa mit der Inflationsrate wachsen werden. Unter der Annahme, dass der heutige Marktwert fair ist, müssten Tesla und Rivian hingegen ein entsprechend hohes Wachstum erzielen. Für Rivian würde dies bedeuten, dass der derzeit negative freie Cashflow in Höhe von minus 5,1 Milliarden Euro in zehn Jahren auf 9,3 Milliarden Euro anwachsen muss. Entgegen aller Skeptiker konnte Tesla im Jahr 2021 einen freien Cashflow von 2,8 9,3 Milliarden Euro erzielen, der auf 68,6 9,3 Milliarden Euro anwachsen müsste, um den gegenwärtigen Marktwert zu rechtfertigen.
Assenagon Equity Framework
Rein aus Perspektive des zu erzielenden Wachstums sind die Erwartungen an die Entwicklung des freien Cashflows von Tesla durchaus enorm. Um eine gewisse Vorstellung davon zu erhalten, ob eine solche Entwicklung am Automobilmarkt realistisch ist, analysieren die Experten von Assenagon die implizierten Marktanteile auf Basis der erwarteten freien Cashflows. Hierbei beschränken sie sich auf Hersteller mit Sitz in den Industrieländern.
Entwicklung der Marktanteile gemäß freier Cashflows
Die Grafik visualisiert, wie sich die Marktanteile innerhalb der Automobilbranche in zehn Jahren verteilen würden. Sollte das implizierte Wachstum eintreten, so würde Tesla mit 32 Prozent die Marktführerschaft erlangen, gefolgt von Toyota mit 14 Prozent. Dies mag aus einer absoluten Perspektive äußerst hoch (und dominant) erscheinen, relativiert sich jedoch schnell, wenn man die Verteilung der Marktanteile im Jahr 2021 betrachtet: Gemäß der freien Cashflows war Volkswagen mit 27 Prozent größter Automobilhersteller weltweit, gefolgt von Toyota mit 21 Prozent und Daimler mit 12 Prozent. Hierbei ist zu beachten, dass insbesondere bei Tesla ein signifikanter Teil der Wachstumsfantasie aus Bereichen jenseits des klassischen Automobilgeschäfts (z. B. autonomes Fahren) beigesteuert wird.
Time will teach us all
Ob letzten Endes die aktuelle Bewertung von Tesla gerechtfertigt ist, wird die Zukunft zeigen. Jedoch ermöglicht die Durationsanalyse, eine Aussage darüber zu treffen, wie die Entwicklung der freien Cashflows in den kommenden Jahren aussehen müsste, um den aktuellen Marktwert zu rechtfertigen. Ungeachtet dessen verfügt Tesla mittlerweile aufgrund eines hohen Gewichts in globalen Indizes über eine Relevanz für den Kapitalmarkt.
Was bedeutet das für den Investor?
Der Blick auf Cashflows und Duration ermöglicht einen alternativen Blick auf den Marktwert von Tesla. Denn sollte die Bewertung fair sein, impliziert dies, dass Tesla einen Marktanteil von 32 Prozent im Jahr 2030 erreicht. Mit Sicherheit wird dies nicht die letzte Analyse zum Unternehmen sein. Der ökologische Impact sollte dabei jedoch nicht außer Acht gelassen werden. Denn trotz bestehender Mängel in operativen Aspekten (Soziales, Unternehmensführung) gibt es wohl kein Unternehmen, das die Transformation in der Automobilbranche so populär befördert hat wie Tesla. (kb)
