Zweite Chance für Smart Beta

Faktorstrategien sind wissenschaftlich fundiert. Die prominentesten von ihnen – Value, Size und Momentum – wurden schon vor mehr als 30 Jahren nachgewiesen. Bis heute werden diese und andere ­Effekte in Kapitalmarktmodelle integriert, um einen möglichst großen Teil der Renditen zu erklären. Damit steigt auch ihre ­Bekanntheit immer weiter. Verpackt als weit­gehend standardisierte Smart-Beta-Produkte sind sie längst Investoren zugänglich. Nach Angaben des Researchhauses ETFGI erreichte das weltweit in Smart-Beta-ETFs investierte Vermögen ­Ende Juli mit 2,1 Billionen US-Dollar ein neues Rekordhoch. Der Juli war dabei schon der 26. Monat in Folge mit Nettomittelzuflüssen. Insgesamt gibt es ETFGI zufolge inzwischen 1.491 Smart-Beta-ETFs von 236 Anbietern. Diese sind an 50 Börsen in 40 Ländern weltweit notiert.

Allerdings hat die Smart-Beta-Medaille noch eine andere Seite. In den vergangenen Jahren dürften sich die wenigsten Anleger darüber gefreut haben, hier investiert zu sein. Denn die meisten systematischen Faktorstrategien performten viel schlechter als erwartet. Dafür gab es vor allem einen Grund: den starken Rückgang der relativen Bewertungen.

Entscheidende Bewertungen

Im Februar 2016 veröffentlichten Rob Arnott, Noah Beck, Vitali Kalesnik und John West von Research Affiliates ihr bemerkenswertes Paper „How Can ,Smart Beta‘ Go Hor­­ribly Wrong?“. Damals waren systematische Faktorstrategien gerade in aller Munde. Doch das Paper schlug einen pessimistischen Ton an. Den Autoren zufolge war zu beobachten, dass steigende Bewertungen den größten Teil der historischen Überrenditen vieler Faktoren ausmachten. Da die Bewertungen aber nicht endlos steigen können, war nicht damit zu rechnen, dass sich dieser Erfolg dauerhaft fortsetzt. Im besten Fall würde es zu einer zunehmenden Abflachung der Überrenditen kommen, schrieben die Studienautoren damals. Für wahrscheinlicher hielten sie es aber, dass eine Mean Reversion der hohen Bewertungen einsetzt. Das ­wiederum hätte zur Folge, dass die zukünftigen Renditen unterdurchschnittlich ausfallen. Viele Investoren würden sich dann nicht mehr smart fühlen, so die damalige ­Einschätzung.

Von Top zu Flop

So kam es dann tatsächlich. Auf die anfängliche Begeisterung folgte die große Ernüchterung. Im Prinzip haben die meisten Smart-Beta-Ansätze in den vergangenen Jahren durchweg enttäuscht, wobei man zugeben muss, dass die damalige Prognose von Research Affiliates letztlich nicht pessimistisch genug war. Die Lektion daraus ist, dass Bewer­tungen eine wichtige Rolle spielen. Die Strategien mit den niedrigsten (höchsten) Bewertungen im Vergleich zum Markt und zu ihrer eigenen Historie hatten die besten (schlechtesten) Prognosen und erzielten anschließend auch die besten (schlechtesten) Ergebnisse. Dieser grundsätzliche Zusammenhang ist intuitiv nachvollziehbar (siehe Grafik „Gegenwind oder Rückenwind“).

Interessant ist nun, dass wir uns heute auf der anderen Seite des Extrems befinden. Das schreiben Noah Beck, Que Nguyen und Xi Liu (alle Research Affiliates) in ihrem Paper mit dem umgekehrten und treffenden Titel „How Can ,Smart Beta‘ Go Horribly Right?“. Seit Anfang 2017 sind die Bewertungen vieler Smart-Beta-Strategien demnach immer weiter gefallen. Als Beispiele werden Dividenden-, Low-Volatility-, Quality-, Momentum- und Small-Cap-Strategien genannt. Als treibende Kraft hinter dieser Entwicklung sehen die Autoren zunehmende Konzentrationseffekte bei den größten Aktien des nach Börsenwert gewichteten Marktportfolios und den damit verbundenen Bewertungsanstieg dieser Titel. Die Performancelandschaft für Smart Beta sieht dagegen auf den ersten Blick ziemlich düster aus.

Comeback wahrscheinlich

Doch genau das könnte die Quelle für eine neue Phase der Outperformance sein. Denn nach Jahren fallender Bewertungen und der damit verbundenen Underperformance von Smart Beta sind die relativen Bewertungen für die ­meisten dieser Strategien inzwischen nahe ihrem Allzeittief (siehe Grafik „Klare Unterbewertung“). Damit kehrt sich die Prognose vom Jahr 2017 um (siehe Grafik „Damals vs. heute“).

Zwar könnte es auch sein, dass die Bewertungen weiter fallen und Smart Beta damit noch länger underperformt. Doch es kann – analog zum Jahr 2017 in die andere Richtung – nicht für immer so weitergehen. Selbst dann, wenn die niedrigen Bewertungen dauerhaft nur beibehalten ­werden, lässt zumindest der Gegenwind nach. Dann könnten Smart-Beta-Strategien mit strukturellem Alpha eine ­moderate, aber zuverlässige Outperformance erzielen. Wahrscheinlicher ist aber, so die Autoren, dass es früher oder später zu einer gewissen Mean Reversion kommt, sodass die Bewertungen von Smart Beta nach oben korrigieren. Das würde einen echten Rückenwind erzeugen, der dazu führen könnte, dass viele dieser Strategien in den nächsten Jahren wieder outperformen.

Schlussfolgerungen

Entscheidend ist also, ob es erneut zu einer Rückkehr zum historischen Durchschnitt der relativen Smart-Beta-Bewertungen kommt, nur diesmal in die entgegengesetzte Richtung. Theoretisch kann das unabhängig davon erfolgen, ob die Aktienmärkte in Zukunft steigen, fallen oder seitwärts tendieren. Allerdings ist es wie immer schwierig, das Ende eines Trends vorherzusagen. Es kann auch noch eine ganze Weile so weitergehen wie bisher. Es ist ein bisschen, wie ­gegen eine Blase zu wetten. Sie muss irgendwann platzen, aber niemand weiß, wann. Die Mean Reversion hält sich eben nicht an einen Zeitplan. Zudem kann sie mehr oder weniger stark ausfallen. Die jüngsten relativen Bewertungen scheinen aber in der Breite extrem genug, um für die Zukunft zumindest wieder höhere Renditen erwarten zu können. Sollte es aber tatsächlich einen Weckruf geben, wie es Research Affiliates erwartet, könnten viele Smart-Beta-Ansätze plötzlich positiv überraschen. Dann könnte es sein, dass sich die heutigen Prognosen rückblickend als nicht optimistisch genug erweisen – analog dazu, wie sie im Jahr 2017 nicht pessimistisch genug waren.

Dr. Marko Gränitz

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