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Theorie & Praxis

2/2020 | Theorie & Praxis
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Zu viel Information

Eine Verschlechterung der Kreditqualität und verstärkte Regulatorien, um allfällige Marktungleich­ge­wich­te auszuräumen: Das sind Entwicklungen, die wir aus dem Jahr 2008 kennen und die im Rahmen der ­Covid-Krise abermals auf die Marktteilnehmer zukommen könnten – mit möglicherweise paradoxen Folgen.

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Was passiert, wenn eine Abmachung gebrochen wird? Sind die Resultate immer negativ, oder kann das auch positive Auswirkungen haben? Anhand der Verletzungen von Schuldenklauseln beziehungsweise Debt Covenants sind zwei australische Wissenschaftlerinnen genau dieser Frage nachgegangen.

© GMF, S A K S I T | S TOCK.ADOBE.COM
Bei Vergleichen zwischen der Covid-Krise und anderen desaströsen Ereignissen wurde von Experten in den diversen Fachbereichen, sei es Politik- oder Wirtschaftswissenschaft, Medizin oder Zeitgeschichte, zuletzt eher auf die Unterschiede als auf die Gemeinsamkeiten hingewiesen. Parallelen zur Spanischen Grippe oder der Grippe an sich zu ziehen, sei zu oberflächlich, die Wirtschaftskrisen rund um die Weltkriege seien viel drastischer gewesen und auch bei vermeintlichen Ähnlichkeiten, zur großen Finanzkrise wird schnell darauf hingewiesen, dass die Auslöser vollkommen unterschiedlich waren.
 
Diese Einwände sind wahrscheinlich im Großen und Ganzen richtig, blickt man aber ins Detail, so haben diese Ausnahmesituationen doch auch immer wieder sehr ähnliche Folgen: So ist es – wie beispielsweise rund um 2008 auch tatsächlich eingetreten – nicht unwahrscheinlich, dass die Schuldenqualität insgesamt zurückgehen und der Ruf nach neuen Regulatorien und staatlichen Eingriffen laut werden wird. Erste Vorstöße in dieser Richtung, die im Extremfall Richtung Verstaatlichung gehen, wurden bereits diskutiert, doch auch subtile regulatorische Eingriffe in das Marktgeschehen können unvorhergesehene Konsequenzen nach sich ziehen.
 
Fehlregulierungen
 
Insofern sind die Ergebnisse der Studie „Informed Trading on Debt Covenant Violations: The Long and Short of It“, die von der Wissenschaftsdatenbank SSRN Ende März 2020 zugänglich gemacht wurde, hochinteressant. Jennifer Gippel von der Australian National University und Elisabeth Zhu von der Business School der University of Queensland haben de facto untersucht, wie gewisse Regulatorien unter bestimmten Umständen genau das Gegenteil dessen erreichen, was eigentlich ihr Ziel war, wie Koautorin Elizabeth Zhu erklärt: „Regulatoren versuchen in der Regel, die Effizienz der Kapitalmärkte beispielsweise durch ­obligatorische Offenlegungspflichten zu steigern und für alle Marktteilnehmer möglichst gleiche Verhältnisse zu schaffen. Ob derartige Maßnahmen aber wirklich zur ­Erreichung dieses Ziels beitragen, ist nicht erwiesen.“
 
Manche Studien kommen zu dem Schluss, dass Regeln, die zu einer Offenlegung möglichst vieler Informationen beitragen, zu einer Erhöhung der Markteffizienz beitragen, andere kommen zum umgekehrten Schluss – wobei die Annahme, dass mehr Information zu einem stärkeren Ungleichgewicht zwischen informierten und herkömmlichen Marktteilnehmern führen kann, kontraintuitiv wirkt. 
 
Vorweggenommen sei, dass die beiden Autorinnen mit ihrer Arbeit genau letztere These vertreten. Zumindest trifft das unter speziellen Bedingungen zu, in deren Rahmen untersucht wurde, welche Auswirkungen Informationen über Verletzungen von Schuldenklauseln – auch: Covenant – auf den Wissensstand der Marktteilnehmer ­haben und inwieweit die Wahrscheinlichkeit von informiertem Trading (Anm: Probabi­lity of Informed Trading; PI) mit der Veröffentlichung sinkt oder steigt. PI selbst wird als Näherungswert für die Informationsasymmetrie des Marktes herangezogen. „Wir untersuchen dieses Umfeld im Speziellen, weil private Informationen in diesem Segment besonders langlebig sind“, ­erklärt Gippel. Das liege daran, dass ­„Covenant-Verletzungen relativ komplexe Ereig­nisse mit einem Ausgang darstellen, der nicht selten über längere Zeit unklar bleibt“, so Gippel weiter. 
 
Komplexe Verhandlungen
 
Das liegt gar nicht so sehr an den Verstößen selbst, sondern an den anschließenden Verhandlungen zwischen Schuldner und Gläubiger. Nicht selten ist für Außenstehende nämlich gar nicht klar, ob das Verhandlungsergebnis für den Schuldner – und somit die von ihm emittierte Aktie – positiv auszulegen ist oder nicht. Denn wenngleich eine Schuldenverletzung generell immer ­eine kurzfristig schlechte Nachricht darstellt, gibt es beispielsweise Erkenntnisse, wonach es sich langfristig als positiv herausstellen kann, wenn Gläubiger im Rahmen der Verhandlungen stärkeren Einfluss auf das Unternehmen haben und beispielsweise über Sitze im Aufsichtsrat Effizienz und langfristige Strategie im Auge behalten, wie Zhu erklärt. Auf der anderen Seite können schnelle Lösungen, wie das rasche Bereitstellen von frischen Kreditlinien, zunächst als positive Nachricht aufgenommen werden, aber letzten Endes dafür sorgen, dass das Management einen erfolglosen Kurs weiterfährt – das Resultat wäre letzten ­Endes also doch negativ.
 
Was die Situation für nicht speziell informierte Investoren weiter verkompliziert, sind spieltheoretische Überlegungen, die sich aus der Verhandlungskonstellation ­ergeben. Wer verfügt über mehr Verhandlungsmacht? Gläubiger oder Schuldner? Wie sieht die Konstellation bei syndizierten Krediten aus? Schaffen es die Gläubiger, auf einer Linie zu bleiben, oder gibt es auch hier Interessenkonflikte?
 
Suche nach Fairness
 
In den USA werden sogenannte Covenant Violations im Rahmen der SEC-Meldepflicht ungefiltert quartalsweise publiziert. Auch hier ist die Intention der Behörde, einen möglichst freien und somit fairen Informationsfluss zu gewährleisten. Eine eingehende Textanalyse der Autorinnen kommt jedoch zu dem Schluss, dass bei „80 Prozent der untersuchten Meldungen hohe Unsicherheiten über den Ausgang der Covenant-Verletzungen bestehen, entsprechende Verhandlungen noch am Laufen sind oder gar noch weitere Verletzungen von Schuldenklauseln im Raum stehen“, wie Zhu erklärt. Hinzu kommt die zeitliche Verzögerung. Denn zwischen einer Verletzung und der tatsächlichen – eben nur quartalsweisen – Berichterstattung durch die Behörde können mehrere Wochen ins Land ziehen. Gerade im Bereich der syndizierten Kredite kann die Gruppe an betroffenen Kreditgebern, die gleichzeitig am Aktienmarkt aktiv sind, groß sein – entsprechend viele und mitunter finanziell potente informierte Händler verfügen dann über einen deutlichen zeitlichen und inhaltlichen Informa­tionsvorsprung gegenüber dem Rest der Marktteilnehmer.
 
Kontraproduktiv
 
Aus all diesen Gründen äußern die beiden Autorinnen den Verdacht, dass die Regulierungen zu Covenant-Verletzungen also tatsächlich kontraproduktiv sind, die Marktasymmetrie – abgebildet durch die Wahrscheinlichkeit PI eines informierten Trades – nach der Veröffentlichung erhöhen und somit eine kleine Gruppe an informierten Händlern dem breiten Markt gegenüber besser stellen.
 
Um diesen Verdacht zu überprüfen, bauen die Autorinnen auf dem 2004 erschienen Paper „Modeling the Bid/Ask Spread: Measuring the Inventory-Holding Premium“ von Bollen, Whaley und Smith (BWS-Modell) auf, das eigentlich die Rolle von Market Makern untersucht hat. Im Rahmen der Arbeit wurde aber auch die bereits erwähnte „Probability of Informed Trading“ (PI) entworfen. Zusammengefasst leitet sich diese Wahrscheinlichkeit laut dem BWS-Modell aus den nachweisbaren Haltekosten der Market Maker ab, für die wiederum die ­Options-Spreads auf die jeweiligen Einzelaktien eine wichtige Rolle spielen. Steht ein Market Maker einem informierten Trader gegenüber, steigen die Haltekosten für Ers­teren, da er mit einem – für ihn nachteiligen – asymmetrischen Umfeld konfrontiert ist: Höhere Kosten und Spreads wirken sich ­also verstärkend auf den PI-Wert aus. 
 
Errechnet wurde die Wahrscheinlichkeit für informiertes Trading von Zhu und ­Gippel für 1.235 gemeldete Fälle von Schuldklauselverletzungen. Als Quelle für die ­Covenant-Daten dienen Compustat und die Börsenaufsicht SEC. Marktrelevante Daten der betroffenen Aktien wie Kurs, Ertrag, Handelsvolumen oder Volatilität stammen vom Center for Research in Security Prices, CRSP. 
 
Handverlesen
 
Wie bereits erwähnt ist der Ausgang ­einer Schuldenneuverhandlung mitunter schwer zu prognostizieren, was wiederum Einfluss auf das Trading-Verhalten der Marktteil­nehmer hat. Um diese Unsicherheiten zu berücksichtigen, haben die Autorinnen die 1.235 gemeldeten Covenant-Verletzungen händisch sortiert. Zum ersten danach, ob es sich um einen Schuldenerlass oder nur eine Erleichterung in Form längerer Laufzeiten oder anderer Entgegenkommen seitens der Gläubiger handelt. Zum zweiten wurde mittels Textanalyse erhoben, wie schwerwiegend die Verletzung und wie sicher oder unsicher ein letztlich positiver Ausgang der Verhandlungen ist. Ein negativer Ausgang muss dabei nicht notwendigerweise in der Insolvenz enden, sondern kann sich schlicht in weiteren Kosten in Form von höheren Risikoaufschlägen oder Gebühren für die neuen Kreditverträge niederschlagen.
 
Insider im Markt
 
In der Berechnung von PI wurde die Meldung der Covenant-Verletzung als Zeitpunkt Null definiert. Die Entwicklung der Spreads wurde 52 Wochen vor- und 52 ­Wochen nach der Publikation ausgewiesen und verglichen (siehe Tabelle „Insider-Alarm“).
 
Die Ergebnisse sind tatsächlich bemerkenswert. Denn tatsächlich sind die Spreads vor der Publikation am höchsten, während das Handelsvolumen im Vergleich zur Zeit während und nach der Publikation niedriger sind. Es drängt sich also angesichts der ­geschilderten Zusammenhänge zwischen Spread und informiertem Trading der Verdacht auf, dass sich im Umfeld einer Covenant-Verletzung viele informierte Trader im Markt befinden. Dass sich die Spreads ­gegen Ende des Zeitraums wieder verengen, liegt laut Zhu daran, dass „die Informationsasymmetrie zurückgeht, weil die private Information, die mit der Covenant-Verletzung einhergeht, im Markt verarbeitet wird.“
 
Im nächsten Schritt des Modells wird aufgrund der erhobenen Kosten und ­Spreads gemäß des BWS-Modells der tatsächliche PI-Wert erhoben und grafisch dargestellt (siehe Chart „Informierte Trader steigen mitunter sehr früh in den Markt ein“). Und hier zeigt sich, dass die Wahrscheinlichkeit eines informierten Trades nach der Veröffentlichung nicht abnimmt. Zwar kommt es ein Jahr vor Veröffentlichung einer hohen Wahrscheinlichkeit von informierten Trades, die dann gegen den tatsächlichen Publikationszeitpunkt hin abnehmen – nach der Veröffentlichung steigt diese aber wieder und erreicht 52 Wochen danach ihren Höhepunkt.
 
Zweite Welle
 
Das lässt sich folgendermaßen interpretieren: Zu einem frühen Verhandlungszeitpunkt beginnen die ersten mit dem Prozess vertrauten Trader, ihre privaten Informationen zu verarbeiten, und steigen in den Markt ein. Danach erfolgt eine Pause, in der die Informationen verarbeitet werden. Mit der Publikation zieht die Information der Covenant-Verletzung weitere Kreise, eine erweiterte Gruppe an gut informierten Händlern steigt ein – das allerdings bereits zu für sie ungünstigeren Konditionen, die sich in den enger werdenden Spreads ausdrücken. Das heißt, durch die Publikation erhalten mehr informierte Händler Zugang zu Daten, die aufgrund ihrer Komplexität als privilegiert einzustufen sind. Der Versuch der SEC, Chancengleichheit herzustellen, wird ­somit ad absurdum geführt. Um tatsächliche Waffengleichheit zu erreichen, müsste die SEC die Daten, die sie in Rohfassung bereitstellt, für weniger gut informierte Investoren bearbeiten, um die erwünschte Informationsausgeglichenheit herzustellen. Das würde zweifellos die Kapazitäten der SEC sprengen.
 
Aus Sorge, die Resultate könnten sich als Scheinkorrelation erweisen und in Wirklichkeit auf andere Variablen zurückzuführen sein, führen die Autorinnen Tests gemäß der Propensity Score Matching Method (PSM) durch, wie sie 1983 von Rosenbaum und Rubin vorgeschlagen wurde. Dieses Vorgehen erlaubt die paarweise Zuordnung von Variablen aufgrund von Neigungs-Scores, um so die diversen Kausaleffekte zu schätzen. Diese Methode ermöglicht nicht nur, die Charakteristika von Unternehmen herauszuarbeiten, die zu Schuldklauselverletzungen neigen (siehe Tabelle „Wann es eng werden kann“), sie erlaubt auch festzustellen, ob sich die Unsicherheit, die mit dem Ausgang der Covenant-Verhandlungen einhergeht, auf die Wahrscheinlichkeit informierten Tradings auswirkt.
 
Tatsächlich war es in den 1.235 Fällen so, dass die Korrelation zwischen Schuldenklauselverstoß und Liquidität, operativer ­Effizienz, Nettovermögen und Kurs zu Buch statistisch hoch relevant negativ war. Also beispielsweise: Je niedriger die Liquidität, desto höher die Wahrscheinlichkeit ­eines Verstoßes. Dass die Ergebnisse so ­eindeutig sind und mit bekannten und auch intuitiv schlüssigen Annahmen übereinstimmen, erhöht die Plausibilität des Modells. Entscheidend für die Aussagekraft ist jedoch, dass auch der PI-Wert mit diesen ­Firmencharakteristika korreliert.
 
Als ebenfalls aufschlussreich gestaltet sich der Konnex zwischen der Schwere des Verstoßes und der Wahrscheinlichkeit von informiertem Handeln. Hier liegt die Korrelation bei leichteren Verstößen und einem Konfidenzniveau von 95 Prozent bei 0,018. Kommt es zu schweren Verstößen mit dementsprechend steigender Unsicherheit, so steigen sowohl die statistische Relevanz – und zwar auf 99 Prozent – als auch der Korrelationskoeffizient – und zwar um rund 55 Prozent. Das heißt, je schwerwiegender und komplexer ein Fall, desto höher die Wahrscheinlichkeit von informiertem Trading.
 
Doppelt wertvoll
 
Die Arbeit von Zhu und Gippel ist auf zwei Ebenen bemerkenswert: Zunächst auf einer hoch spezialisierten, indem herausgearbeitet wird, wie die Publikation von Schuldklauselverletzungen in die Aktienmärkte hineinspielt und dort Informationssymmetrien negativ beeinflusst. Allein diese Information wäre in potenziell krisenhaften Zeiten wertvoll. Auf einer zweiten Ebene stellt die Arbeit die Frage nach Sinn und ­Unsinn von Regulatorien. Im konkreten Fall anhand der Regel, wonach Covenant-Verstöße zu melden und zu kommunizieren sind. Tatsächlich verzerrt diese Transparenz die Fairness auf dem ­Aktienmarkt aber weiter, anstatt sie zu verkleinern. Mit der Publikation der ­Verstöße dringt nämlich eine zweite Welle an informierten Tradern auf den Markt, denen es möglich ist, aus den schwer zu interpretierenden neuen und quasi exklusiven Daten einen Informa­tionsvorsprung zum Nachteil der anderen Marktteilnehmer zu generieren.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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