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3/2020 | Theorie & Praxis
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Zu früh für passiv

Angesichts des Siegeszuges passiver Anlagestrategien darf nicht übersehen werden, dass es nach wie vor Märkte gibt, in denen aktive Manager grundsätzlich bessere Chancen haben. Eine aktuelle MBA-Arbeit zeigt, dass dies unter anderem für asiatische und insbesondere für chinesischen Aktien gilt.

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Es ist nicht zuletzt der staatliche Einfluss auf Unternehmen und Wirtschaft in Ländern wie China, der aktiven Fondsmanagern die Chance bietet, passive Indexprodukte zum Teil sehr deutlich abzuhängen.

© Privat
Die zentrale Voraussetzung für die relative Attraktivität passiver Investmentstrategien heißt Markteffizienz. Nur wenn die in Indizes abgebildeten Titel hinsichtlich wichtiger Eigenschaften wie Liquidität, Corporate Governance, Reporting etc. homogen sind, kann der Kostenvorteil von Indexprodukten greifen. Ist das nicht der Fall, sollten (gute) ­aktive Manager im Vorteil sein, weil sie Unternehmen meiden können, die in irgendeiner Hinsicht Schwächen aufweisen. Und da nicht die ganze Welt so effizient ist wie der S&P 500 Index, lag das ­Volumen passiver Fonds Ende Juli 2020 global bei 11,74 Billionen US-Dollar (9,91 Billionen Euro), womit ihr Anteil am Gesamtvolumen, das ohne Geldmarktfonds 36,70 Billionen US-Dollar ­beträgt, nur etwa einem Drittel ausmacht. Noch dominieren aktive Fondsstrategien den Markt und bringen es auf ein Volumen von 24,96 Billionen US-Dollar (21,07 Billionen Euro). 
 
Effizienzfrage
 
Da institutionelle Anleger tendenziell ­passive Lösungen bevorzugen, stellt sich für diese Gruppe vor allem die Frage, wo es auch heute noch klüger ist, die höheren Kos­ten aktiver Manager in Kauf zu nehmen, um nicht unterm Strich schlechter zu fahren. Die Pauschalantwort kennt man: Etablierte Märkte hoch entwickelter Industriestaaten kann man auch passiv kaufen, während Schwellenländerbörsen noch ineffizient ­genug sind, um aktiven Stockpickern die besseren Karten zu sichern. Allerdings ist der Übergang vom Emerging zum Mature Market fließend, weshalb man sich mit solchen Faustregeln nicht zufrieden geben kann. Unterstützung bei der Suche nach Antworten liefern wissenschaftliche Arbeiten, die die jeweils jüngsten Daten zu den Regionen und Märkten durchforsten. Eine solche Arbeit haben Anandita Kuthiala, Shuwen Sun und Tobias Wiest von der Hochschule St. Gallen erstellt. Sie haben im Februar Asien- und insbesondere China-Aktieninvestments dahingehend untersucht, wie hier das Aktiv-Passiv-Pendel steht. Kurz zusammengefasst kommen sie zu folgendem Ergebnis: Insbesondere bei chinesischen Aktieninvestments konnten aktive passive Strategien outperformen. Je nachdem, welcher Zeitraum im Faktormodell zugrunde gelegt wurde, lag die Überrendite bei zehn bis 92 Basispunkten – und zwar nicht pro Jahr, sondern pro Monat. Die plausible Erklärung der Autoren für diese enorme Outperfor­mance lautet, dass die in den Indizes teilweise prominent enthaltenen staatsnahen chinesischen Unternehmen eine Minderperformance gegenüber den privat geführten Unternehmen aufweisen und es den aktiven Managern gelingt, diese unterzugewichten. 
 
Die MBA-Arbeit „Do Equity Funds in Asia Outperform Passive Alternatives?“, die von Fidelity unterstützt wurde, analysierte den Zehnjahreshorizont von 2010 bis 2019. Als Vergleichsbasis zu unterschiedlichen ­Indizes dienten Morningstar-Daten zu 2.500 aktiv verwalteten Aktienfonds. Hierbei überwog die Anzahl der Fonds mit Schwerpunkt „Asien Pazifik ex Japan“, wobei über den Untersuchungszeitraum die Zahl der Fonds mit Schwerpunkt Indien und China wuchs. Die wenigsten Einzelfonds befanden sich in der Vergleichsgruppe „Asien Emerging Markets“. Zum Einsatz kamen vier ­unterschiedliche Faktormodelle: 
 
  1. Jensens Single-Faktor-Modell 
  2. das Drei-Faktor-Modell von Fama & French 
  3. das Vier-Faktor-Modell von Carhart und 
  4. das Fünf-Faktor-Modell von Fama & French 
Die untersuchten Zeiträume betragen jeweils drei, fünf und zehn Jahre. „Als Erstes wollten wir die Fähigkeiten der aktiven Fondsmanager in Bezug auf Aktienselek­tion und Timing untersuchen“, erklären die Autoren in einer Onlinepräsentation für ­Institutional Money. Um die Performance von aktiv gemanagten Aktienfonds mit Schwerpunkt China zu analysieren, wurden sie mit drei China-Indizes verglichen: MSCI China, CSI 300 und CSI State-Owned Enterprises Index (siehe Kasten „Der chinesische Aktienmarkt“).
 
Ergebnisse zu China
 
Die Studienergebnisse zeigen, dass aktiv gemanagte China-Fonds alle drei Benchmarks klar outperformen konnten. Die Alphas waren unter allen vier Modellen und über alle untersuchten Perio­den hinweg signifikant positiv. Am größten war die Outperformance gegenüber dem SCI SOE, dem Index für chinesische Staatsunternehmen. „Das Halten von Aktien staatsgeführter Unternehmen in einem Portfolio verschlechtert die Fondsperformance“, erklärt Studien-Co-Autorin Shuwen Sun. Sie verweist darauf, dass dies mit den Ergebnissen einer Studie aus dem Jahr 2011 („Government Intervention and Investment Efficiency: Evidence from China“) von Shimin Chen, Song Tang und Gonghui Wu übereinstimmt. Darin wurde festgestellt, dass Unternehmen, die unter dem Einfluss lokaler staatlicher Einheiten stehen, sogar noch stärker durch entsprechende nicht marktgerechte Transaktionen in Mitleidenschaft gezogen werden als solche, die unter dem Einfluss zentraler staatlicher Einheiten stehen. Der Effekt bei den regionalen staatlichen Unternehmen ist also größer als bei den zentralen staatlichen Unternehmen. Auch der Asset Manager Acatis verweist auf die Tatsache, dass private Unternehmen in China nachhaltig eine deutliche Outperformance gegenüber dem Index der Staatsbetriebe aufweisen. In einer Multimediakonferenz am 28. Mai zum Thema „Chinas New Normal – Der Umgang mit Covid-19 und die neue Realität danach“ zeigt Acatis dazu einen Chart von Qilin Capital (siehe Chart „Privatunternehmen outperformen Staatsbe­triebe“).
Das Studententrio der Hochschule St. Gallen untersuchte neben chinesischen Aktien auch indische und verfuhr bei den Aktienfonds mit Schwerpunkt Indien genauso wie bei China. Hier verglichen sie die aktiv verwalteten Fonds gegen die folgenden Länderindizes: MSCI India, Nifty 50 und S&P BSE 500 India.
 
Die Ergebnisse zeigen, dass es aktive Fondsmanager bei indischen Aktien zwar geschafft haben, über die Zehnjahresperiode den MSCI India Index zu übertreffen, aber nicht die beiden Indizes Nifty 50 und S&P BSE 500. Die Alphas gegenüber dem Nifty 50 waren deutlich niedriger als gegenüber dem MSCI India Index. Über die Fünfjahresperiode gelang den aktiven Fondsmanagern nur unter dem Modell von Carhart eine Outperformance gegenüber dem Index; über die Dreijahresperiode unterlagen die aktiven Fonds nach allen vier Modellen den drei untersuchten Indizes.
 
„Beim Markt Indien ist es nicht die Unterscheidung zwischen staatlich und privat geführten Unternehmen wie in China, die für eine Out- oder Underperformance sorgt, sondern hier macht die Branchenallokation den Unterschied aus“, erklärt Studien-Co-Autorin Anandita Kuthiala. Das unterstreicht auch der Vergleich der verschiedenen Indizes untereinander: Der Nifty 50 performte im Untersuchungszeitraum besser als der MSCI India Index, weil der Nifty 50 ein höheres Gewicht auf Unternehmen der Finanzbranche aufweist, die im Untersuchungszeitraum hervorragend liefen.
 
Aktive Fondsmanager mit den Schwerpunkten „Asia Pacific ex Japan“ und „Asia Emerging Markets“ konnten die jeweilige MSCI-Regionalindizes nicht übertreffen. Die Underperformance ist hier zwar gering, aber signifikant; und das in fast allen Faktormodellen und über fast alle Untersuchungsperioden. „Die annualisierten Alphas aus unserer Studie sind sehr vergleichbar mit den durchschnittlichen Alphas früherer Untersuchungen über die Performance von US Mutual Funds“, konstatieren die Autoren der Studie. Sie verweisen auf die Studie von Jensen aus dem Jahr 1968, der bei über 115 Fonds ein durchschnittliches Alpha von minus 1,1 Prozent festgestellt hat, was heißt, dass es die aktiven Fondsmanager nicht schaffen, ihre Benchmarks zu übertreffen.
 
Fondscharakteristika
 
„Neben der Untersuchung zu Aktienselektions- und Timing-Skills der Portfoliomanager haben wir uns auch Fondscharakteristika wie Fondsvolumen, Alter und Kosten angesehen“, erklären die Studienautoren.
 
Hinsichtlich der Fondsgröße zeigen die Studienergebnisse, dass bei aktiv verwalteten Fonds mit China-Fokus beziehungsweise auf asiatischen Emerging Markets jeweils die kleinsten und die größten Fonds die bes­te Performance aufweisen. „Hier hat insbesondere das Modell von Carhart eine hohe Erklärungskraft“, so Kuthiala. Für die Märkte „Indien“ und „Asien-Pazifik“ konnte das Trio nachweisen, dass besonders die jungen und die besonders alten Fonds am besten abschnitten. Studienautor Tobias Wiest erklärt diesen Zusammenhang: „Auf der einen Seite gewinnen Fondsmanager mit der Zeit in der jeweiligen Region an Erfahrung und können auf mehr Ressourcen zurückgreifen. Auf der anderen Seite verlieren sie auf lange Sicht womöglich an Agilität und werden behäbiger.“
 
Bei den Fondskosten kam das Forscherteam zu anderen Ergebnissen als ältere Studien in dem Bereich: „Anders als Elton et al. 1993 konnten wir nicht feststellen, dass die Fondskosten einen signifikanten Einfluss auf die Performance haben“, sagt Wiest. Das bedeutet, dass Fonds, die eine höhere Kos­tenquote haben, diese durch eine bessere Performance kompensieren. Auch hinsichtlich der Aktiencharakteristika untersuchten die Studienautoren die Fonds, beispielsweise hinsichtlich der Informationseffizienz zu den Aktien (Wie genau werden Unternehmen von Analysten beobachtet ,und wie hoch ist der Anteil institutioneller Investoren?). Es soll die Frage beantwortet werden, ob beispielsweise die besten Portfoliomanager eine Outperformance generieren, indem sie in wenig gecoverte Aktien investieren. Hier ­liefern die Studienergebnisse keinen Hinweis darauf, dass Manager mit guter Performance Aktien übergewichten, für die weniger Informationen bereitstehen. Ausschlaggebend seien eben der Anteil der Staatsbetriebe (China) und die Branchenallokation (Indien).
 
Anke Dembowski 

Anhang:

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