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4/2017 | Theorie & Praxis
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Zahltag: 20. September 2117

Spätestens seit Österreich einen hundertjährigen Bond begeben hat, entkommen ultralange Bonds auch in Europa ihrem Nischenstatus. Welche Vorteile, aber auch Risiken solche Laufzeiten mit sich bringen, zeigen nicht nur Studien, sondern auch Beispiele, die bis in die Zeit von Doc Holliday zurückreichen.

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Der Blick auf unsere Zukunft in hundert Jahren wirkt zu futuristisch? Als die Santa Fe Railroad ihre hundertjährige Anleihe emittierte, führten Rinderbarone Weidekriege, Revolverhelden zogen für Eisenbahnlinien in die Schlacht. Als die Anleihe fällig wurde, hatte der Mensch den Mond schon wieder verlassen, zwei Atombomben abgeworfen und das Internet entwickelt.

Foto: © GMF, lbbw

Wenn dieser Tage in Wirtschaftsmedien das Begriffspaar „Zinswahnsinn“ und „Österreich“ vorkommt, ist in der Regel von den 100-jährigen Anleihen die Rede, die das Euroland Mitte September emittiert hat. Zur ­Erinnerung: Begeben wurden Papiere über insgesamt 3,5 Milliarden Euro zu einem Ausgabepreis von 99,50 Cent auf den Euro. Ausgestattet ist die Anleihe mit einem Kupon von 2,1 Prozent. Österreich ist damit das erste Land der Eurozone, das sich an Jahrhundert-Bonds wagt. Für hochgezogene Augenbrauen mag sorgen, dass man sich global gesehen nicht unbedingt in bester Schuldnergesellschaft befindet. Zu den Ländern, die derart lange Laufzeiten auf den Markt werfen, gehören pleiteaffine Staaten wie Argentinien ebenso wie eher exotische Schuldner à la Mexiko oder ­China. Das leicht schiefe Image könnte sich aber schnell verbessern, wenn das wichtigs­te Anleihenland der Welt die Bühne der Hundert-Jahre-Emittenten betritt: Die Rede ist von den USA, wo US-Präsident Donald Trump bereits mit entsprechenden Ideen spielt. Es ist also insgesamt „eine klare Tendenz hin zu ultralangen Anleihen zu erkennen“, wie es unter anderem Analyst Elmar Völker von der Landesbank Baden-Württemberg zusammenfasst.


Kein Ende in Sicht
Tatsächlich glauben auch Marktbeobachter wie das Analyseteam von Nord/LB (NLB), dass es sich bei der Emission ultralanger Laufzeiten um einen Trend handelt, der „kurzfristig nicht enden wird“, wie es in einer Einschätzung des von Michael Schulz geleiteten Teams heißt. Der Trend selbst ist in Europa jedoch noch relativ neu. „Ultralange Laufzeiten waren 2011 noch nicht existent“, erklärt Schulz vom einschlägigen Fixed Income Research der NLB eine Entwicklung, die zulasten der kürzeren Laufzeiten geht – deren Volumen ist von 2011 bis 2016 um rund 75 Prozent zurückgegangen (siehe Chart „Trend zu langem Atem“). Der Median der Laufzeiten hat sich entsprechend von fünf Jahren im Jahr 2011 auf acht Jahre im Jahr 2017 erhöht. Ultralange Laufzeiten haben von Jahresbeginn bis ­Ende August bereits neun Prozent aller Transaktionen in Europa ausgemacht.


Begeben werden dabei nicht nur schlagzeilenträchtige Anleihen von Staaten, sondern auch Unternehmenspapiere. Auch hier hat sich übrigens die Alpenrepublik hervorgetan – und zwar in Form der Raiffeisen Bank International (RBI), die mit einer 650- Millionen-Euro-Emission auf den Markt ­gegangen ist.


Doch woher kommt dieser Boom, und was sind überhaupt die Vorteile von extrem langen Laufzeiten? Diese Frage hat sich ­Niso Abuaf, unter anderem Professor für ­Finanz und Ökonomie an der Pace University, der zuvor Forschungsabteilungen bei JPMorgan Chase oder Credit Suisse geleitet hat, gestellt. In seiner Arbeit „Issuing 50- to 100-Year Bonds“ begibt er sich auf Spurensuche und ermittelt dabei nicht nur die ­Motivation der Investoren, sondern auch die der Emittenten, wenn es um das Engagement in extrem langen Laufzeiten geht. Untersucht wird der US-Markt der Jahre 1992 bis 2011. Im Gegensatz zu Europa ist dieses Segment in den Vereinigten Staaten nicht erst vor fünf Jahren angesprungen, sondern bereits vor mehr als zwei Jahrzehnten. Damals entdeckten Großkonzerne wie Coca-Cola oder Walt Disney diese Form der ­Refinanzierung für sich. Insgesamt listet Abuaf für den Beobachtungszeitraum fast 100 Markteintritte von Staats- oder Unternehmensanleihen mit einer Laufzeit von 50 bis 100 Jahren auf. Auch „Perpetuals“, also „ewige Anleihen“, begannen sich steigender Beliebtheit zu erfreuen – wobei gerade bei ultralangen Laufzeiten zu bedenken ist, dass die Papiere mit variablen Kupons und Ausstiegsklauseln versehen werden können, nur selten ist das Adjektiv „ewig“ wirklich beim Wort zu nehmen.


Katalysatoren
Aus diesem Erfahrungsschatz heraus lässt sich einiges zu Beweggründen und Timing herleiten (siehe Chart „Ultralang, wenn ultratief“). Prinzipiell ortet Abuaf drei Katalysatoren für das verstärkte Aufkommen extrem langer Laufzeiten. So tritt eine Häufung in den Jahren 1993, 1997 und 2006 auf – ­alles Perioden, die mit signifikanten Zinssenkungen einhergingen und in denen Märkte ­davon ausgingen, dass das Zinsniveau lang­fristig abnehmen würde. Die Laufzeiten „scheinen außerdem nach Rezessionen länger zu werden“, so der Autor. Dass die langlaufenden Volumina 2010 zwar wieder stark angestiegen sind, aber die Höchststände, die Mitte der 90er-Jahre erreicht wurden, deutlich verfehlt wurden, hat aus Sicht des ­Autors mit dem „Aufkommen des Faktors ‚Furcht‘ und schwacher Kreditaufnahme durch den privaten Sektor“ zu tun.


Weitere Gründe für „ultralang“
Unternehmen nehmen höhere Kuponkos­ten also am liebsten dann in Kauf, wenn die Zinsen an sich niedrig sind. Das wirkt schlüssig, erscheint als Erklärung allerdings noch ein wenig zu dünn. Abuaf nennt deshalb auch die bilanziell argumentierte Theorie, dass lange Laufzeiten Unternehmen dabei helfen, langfristige materielle und immaterielle Vermögenswerte wie zum Beispiel eine Marke, Ölfelder oder Infrastrukturnetzwerke, die auf der Asset-Seite stehen, mit den Verbindlichkeiten auf der anderen Seite der Bilanz in Einklang zu bringen. Ein weiteres Argument wäre das Reduzieren von Risiken beim Rollieren beziehungsweise Refinanzieren von Schulden.


Für extrem lange Laufzeiten spricht ­außerdem, dass solche Schulden bezüglich ihrer Assetklasse in die Nähe von Aktien rücken, da die Fälligkeit des Nennwerts weit – mitunter unendlich weit – in der ­Zukunft liegt. Dadurch wird es möglich, ­eine höhere Hebelwirkung für Investitionstätigkeiten zu erzielen.


Diesen Effekt hat man in letzter Zeit verstärkt in Asien genützt, beispielsweise und recht spektakulär am hart umkämpften chinesischen Immobilienmarkt. Dort hatte einer der Platzhirsche, Evergrande, „ewige An­leihen“ im Gesamtwert von mehr als 100 Milliarden Yuan (rund 13 Milliarden Euro) emittiert. Das ging die längste Zeit gut. Durch den Kniff, Schulden die Charakteristik von Aktien zu verleihen, sahen Analysten und Fondsmanager die lange relativ unbesorgt zu, wie der Schuldenberg wuchs. Mitte des Jahres war es jedoch vorbei. Der Immobilienkonzern nutzte die entsprechenden Ausstiegsklauseln, um sich fast komplett aus den „Perpetuals“ zu verabschieden. Warum das Management aus dieser Art der Verschuldung ausgestiegen ist, ist relativ leicht ersichtlich, wenn man die Bloomberg-Datenbank zurate zieht: Der letzte dort geführte ewige Bond weist ein Volumen von über 1,5 Milliarden US-Dollar und einen fetten Kupon von mehr als neun Prozent aus.


Nun also zur Frage, warum Investoren bei ultralangen Laufzeiten zugreifen. Bei Nord/LB ortete man als erstes Motiv „die Nachfrage der Investoren nach Rendite“: „Durch eine Ausweichbewegung hin zu längeren Laufzeiten sind die Investoren in der Lage, eine höhere Rendite zu erzielen und sich auf diese Weise eine Garantieverzinsung zu sichern.“
Ausgelöst worden sei die erhöhte Nachfrage im Wesentlichen „durch die ultra­locke­re Geldpolitik der EZB, durch die sich die Nachfragesituation für Investoren im mittleren und kurzen Laufzeitenbereich massiv verändert hat. Die Emittenten wollen aus risikostrategischen Überlegungen ­eine hohe Diversifikation ihrer Investorenstruktur und passen sich daher bis zu einem gewissen Maße an die Erfordernisse der ,klassischen‘ Investoren an“, heißt es in der Nord/LB-Analyse. Doch scheint es auch kurzfristige Marktmechanismen für diesen Boom zu geben. Diese ortet man etwa in der Veränderung des EUR/USD-Basisswap-Spreads: „Der Spread ist seit Anfang des Jahres von rund minus 45 Basispunkten bis auf rund minus 30 Basispunkten gesunken, was eine Refinanzierung in US-Dollar samt Tausch in Euro weniger attraktiv werden lässt. Da sich diese insbesondere am kurzen Ende rechnet, ist ein Teil des Rückgangs in diesem Bereich hierdurch zu erklären“, so die Nord/LB-Erklärung.


Geht man tiefer auf die angestrebte Portfoliostruktur hinein, liefert Pace-Professor Abuaf weitere Hinweise für das hohe Inves­toreninteresse und weist auf „die relativ günstige positive Konvexität“ hin, die ultralange Laufzeiten bieten. Er belegt dies, indem er zwei Bonds entwirft. Der erste hat eine Laufzeit von 100 Jahren und einen Kupon von 5,5 Prozent. Die Duration für diese Anleihe liegt bei 18,1 Jahren. Anschließend wird eine 30-jährige Anleihe angenommen, die zum Zeitpunkt null dieselbe Duration aufweist. Der Kupon für dieses zweite Papier liegt bei 3,67 Prozent. Das Resultat: Die Konvexität des ultralangen Bonds ist stärker ausgeprägt, schützt also stärker gegen Zinsanstiege als der herkömmliche Langläufer (siehe Chart „Relativ günstige positive Konvexität“).


Gegenargumente
Stellen ultralange Bonds also doch das Beste aus allen Welten dar? Tatsächlich ist das nicht so. Abgesehen davon, dass bei ­einem Anstieg der Zinsen deutliche Kursverluste drohen, wäre da noch das Problem der geringen Liquidität. Betrachtet man als jüngstes Fallbeispiel die hundertjährige Anleihe der Republik Österreich, so ist es an den ersten paar Handelstagen an der Wiener Börse nur einmal zu einer Transaktion gekommen (siehe Tabelle „Überschaubare Aktivität“). Das stellt in normalen Zeiten kein besonderes Problem dar, da Market Maker für Kursbildung und Minimum-Liquidität sorgen. In echten Krisenzeiten kann die Lage aber anders aussehen, und der ­Investor könnte auf Papieren, die er mög­licherweise verkaufen will – oder muss – sitzen bleiben.


Hinzu kommt, dass ultralange Bonds noch einen Tick komplizierter sind als herkömmliche Anleihen. Wie bereits kurz erwähnt, werden diese Papiere vor allem im Corpo­rate-Bereich oft mit Ausstiegs- und Adap­tionsklauseln versehen. Bei manchen, wie dem RBI-Bond, gestaltet sich die Struktur noch relativ einfach. Laut Bloomberg-Daten kann das Papier bis zum Ende der Laufzeit alle sechs Monate fällig gestellt werden. Bis 2022 beträgt der Kupon 6,125 Prozent und wird danach neu festgelegt. Interessanter sieht es bei Chinas Evergrande aus. Der Perpetual kann nach einem Aviso von 15 Tagen jederzeit durch den Emittenten fällig gestellt werden. Auch der Kupon gestaltet sich flexibel und wird bis ins Jahr 2168 fünfmal auf einen Maximalsatz von 12,0 Prozent angepasst. Vergegenwärtigt man sich also, dass ultralange oder ewige Bonds mit diversesten Laufzeit- und Kuponsklauseln versehen sind, über unterschiedliche Ratings verfügen und allenfalls noch ein Währungsrisiko beinhalten, wird schnell klar, dass die „Preisfindung keine triviale Sache ist“, wie es Abuaf formuliert.


Zeitreise: Wilder Westen
Dabei wurden unkalkulierbare Risken noch gar nicht bedacht. Politische Unwägbarkeiten, Firmenpleiten, Währungskrisen, Hyper­inflation – in 100 Jahren kann viel geschehen. Was das alles sein kann, erschließt sich am besten im Rahmen einer kleinen Zeitreise, die 1881 beginnt und 114 Jahre später anno 1995 endet. Damals, im ausklingenden 20. Jahrhundert, wurde eine Anleihe der Atchison, Topeka & Santa Fe Railroad fällig. Bei dem Unternehmen handelte es sich um eine der traditions- und erfolgreichs­ten Eisenbahnlinien der Vereinigten Staaten. Obwohl die Santa Fe Railroad letztendlich von Burlington Northern übernommen wurde und somit ihre Unabhängigkeit verlor, erhielten die Nach­fahren der ersten Gläubigergeneration den vollen Nennwert von 1.000 US-Dollar je Schein ausgezahlt. Also alles gut gegangen. Oder? Nicht ganz.
Denn gerade einmal 14 Jahre, nachdem die Eisenbahnlinie ihre Anleihe begeben hatte, stürzte das Papier nach einer erzwungenen Restrukturierung der Schulden und Sorgen um den Fortbestand des Unternehmens auf 425 US-Dollar ab. Die Verzinsung ­wurde herabgesetzt und konnte durch die neuen Statuten bei Bedarf auch komplett ausgesetzt werden. Die Laufzeit wurde von 30 auf 100 Jahre verlängert.


Die meisten Gläubiger, die bis dahin die Nerven bewahrt hatten, warfen selbige weg, als Gerüchte über eine abermalige Schuldenneuordnung die Runde machten. Der Bond war plötzlich nur noch 285 der ursprünglichen 1.000 US-Dollar wert. Doch immerhin: Das Glück der Company wendete sich. 1929 wurde das Unternehmen im Rahmen der Großen Depression als sicherer Hafen gesehen. Es profitierte von der Unsicherheit, und plötzlich war der Bond wieder 1.000 US-Dollar wert.


Dann 1933: Bis zu diesem Jahr war die Rückzahlung der Schuld in Goldmünzen zum aktuell gültigen Goldpreis fällig. Franklin D. Roosevelt erklärte solche Vereinbarungen für gesetzwidrig. In seinem Ansinnen, den Dollar zu entwerten und so die Wirtschaft anzukurbeln, kippte er die Goldpreisbindung der Bonds. Als das Papier emittiert wurde, lag der Wert von einer Unze Gold bei 20,7 US-Dollar. Als die Schulden 1995 fällig wurden, lag der Preis bei 385 US-Dollar. Das erscheint aus heu­tiger Sicht zwar auch nicht viel – wäre die Golpreisbindung jedoch nicht gefallen, wäre jeder Schuldschein statt der ausbezahlten 1.000 US-Dollar rund 18.600 US-Dollar wert ge­wesen.


Staatliche Eingriffe stellen aber nicht die einzige Art dar, auf die Eigentümer von ­ultralangen Anleihen enteignet werden können. Der natürliche Feind jedes Bond-Halters lautet: Inflation. Und die hat im Fall der Santa Fe Railroad dazu geführt, dass die Gläubiger im Jahr 1995 Greenbacks in der Hand hielten, die im Jahr 1881 eine Kaufkraft von sieben Cent je Dollar gehabt hätten.


Unabwägbare Risiken
Anleihen mit extrem langen Laufzeiten werden in Europa angesichts des nach wie vor niedrigen Zinsumfelds ein Thema bleiben. Zu groß ist die Verlockung der hohen Renditen sowohl im Unternehmens- als auch im Staatsbereich. Das ist jedoch nicht unproblematisch. Wie die Praxis zeigt, sind die Risiken über einen derart langen Zeitraum unabwägbar. Auch mittelfristig gefährden Entwicklungen an der Zinsfront die Erträge – wenngleich die höhere Konvexität bei sanften Zinsanhebungen einen Teil des Schadens abfedert. Klar ist: Sollten die Zinsen in den kommenden Jahren deutlich steigen, werden Perpetuals und ultralange Papiere deutlich an Wert verlieren. Somit stellt sich am Ende die Frage, ob Austro-Kupons von 2,1 Prozent das vorhandene Risiko abdecken oder ob man dann nicht gleich argentinische Anleihen mit Zinsen über 7,125 Prozent erwirbt. Inflation und Kursschwankungen außen vor lassend und unter der Annahme, dass Buenos Aires kein krummes Ding dreht, befindet man sich da allein von den Zinszahlungen her nach zwölf Jahren auf positivem Terrain.

 

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Der Duft von Schießpulver und Spekulation
Die Geschichte der Santa-Fe-Eisenbahn zeigt auf, was in 100 Jahren so alles passieren kann.


Dass der Name des legendären ­Revolverhelden Doc Holliday im Zusammenhang mit Unternehmensanleihen fällt, geschieht selten bis nie, zeigt aber, welche Variablen Investoren einkalkulieren müssen, wenn sie sich auf einen Investmenthorizont von 100 Jahren einlassen. Nämlich alle. Dazu die, die sie nicht kennen.


Besagter Doc Holliday ist nämlich untrennbar mit der Geschichte der Atchison, Topeka and Santa Fe Railway verknüpft. Der Pistolero nahm am Royal-George-Krieg teil, den die Company kurz vor Ausgabe ihrer Jahrhundert-Bonds mit der Denver and Rio Grande Western Railroad geführt hatte. Die Auseinandersetzung war eine von vielen, bei der es um den – nicht selten gewalttätigen – Ausbau des Schienennetzes in den „Wilden Westen“ ging.


Im Jahr 1881 hatte sich die Santa Fe so weit durchgesetzt, dass ihr Geschäftsmodell als solide galt – Zeit also, sich Geld zu borgen und das Business zu stärken, wie sich das Management gedacht haben dürfte. Also begab die Eisenbahngesellschaft eine Anleihe, deren Gegenwert in Gold-Dollar gedeckt war und eine Laufzeit von 30 Jahren auswies. Der Finanzmarkt sprang auf die sechs Prozent Zinsen an, das damals hoch renommierte Finanzhaus Kidder, Peabody and Lee Higginson & Company bezeichnete die Anleihe als ein „Investment erster Güte“.
Dem war nur nicht ganz so. Nur ein paar Jahre später kam es zu Zahlungsschwierigkeiten, es wurden Unregelmäßigkeiten in der Buchhaltung festgestellt. Die darauf folgende Umstrukturierung machte aus der 30-jährigen eine 100-jährige Laufzeit. Die Probleme setzten sich fort, 1895 wurde die Fälligkeit des Bonds um 100 Jahre verlängert.


Die folgenden Jahrzehnte waren nicht weniger turbulent. Wirtschaftskrise, Weltkriege und Hyperinflation beutelten das Unternehmen. Die Investoren erlebten den Aufstieg der USA zur Supermacht, denn Abwurf zweier Atombomben oder die Landung auf dem Mond. Es wurde fusioniert und entfusioniert, bis die Eigenständigkeit im Jahr 1995 schließlich endgültig verloren ging, und die einst stolze Santa Fe verschmolz in einer Fusion mit Burlington Northern.


Im selben Jahr wurde die Anleihe fällig. Die Schuld wurde vollständig getilgt, was an sich bemerkenswert ist. Hyperinflation, der jahrelange Ausfall von Zinszahlungen sowie das Brechen der Goldbindung machten das Investment letzten Endes zu einem Verlustgeschäft.
Doc Holliday hat die Anleihe jedenfalls nie gezeichnet. Zumindest, so weit wir ­wissen ...


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