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Schwellenländer und Nachhaltigkeit: Traumpaar oder Albtraum?

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Wir haben unsere Titelauswahl um ein ESG-Signal erweitert, das sich auch auf Schwellenländer anwenden lässt. ESG-Reporting reicht in den Emerging Markets erst bis etwa 2012 zurück, doch seither werden auch dort Scores erhoben, sodass Daten vorliegen.

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4/2017 | Theorie & Praxis
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Wie gut ist teuer?

Performancedifferenzen von guten und schlechten CTAs erweisen sich über die Zeit als erstaunlich stabil. Ob sich der Kauf teurer Fonds lohnt, erforscht eine neue Studie – Ergebnis: Geiz ist nicht immer geil.

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„You get what you pay for“ gilt in aller Regel in allen Lebenslagen, egal ob man gut essen oder ein komfortables Auto fahren will. Ein hoher Preis ist dennoch keineswegs immer ein Garant für eine entsprechende Leistung. Im Fall von Commodity Trading Advisors bzw. Managed-Futures-Fonds scheint „teuer“ aber tatsächlich auch ein Qualitätsindikator zu sein.

oto: © univ. Warwick; Blend Images – fotolia

Ein großer Anteil an Forschungspapieren befasst sich mit der Frage, warum Investoren Kapital in die Leistung von scheinbar nicht erfolgreichen aktiven Managern allokieren. Während sich das Gros der Arbeiten mit aktiven Investmentfonds befasst, ist die einschlägige Literatur betreffend Commodity Trading Advisors (CTAs) deutlich dünner. Der breite Konsensus geht dahin, dass CTAs nicht in der Lage sind, Werte für ihre Inves­toren zu schaffen. Hier sind unter anderem Elton, Gruber und Rentzler zu nennen, die bereits 1987 und 1989 dazu Artikel im „Journal of Business“ veröffentlichten, sowie Bhardwaj, Gorton und Rouwenhorst, die 2004 ihre Untersuchungen in dem viel beachteten Artikel „Fooling Some of the People All of the Time: The Inefficient Performance and Persistence in Rational Markets“, der in der „Review of Financial Studies“ 2014 publiziert wurde. Dennoch haben CTAs in den letzten 20 Jahren ihre Assets under Management dramatisch steigern können. Betrugen diese 1994 bloß 24,9 Milliarden US-Dollar, waren es 2016 bereits 339,7 Milliarden. Damit sind sie fixer Bestandteil der Allokationsentscheidungen geworden und aus dem Anlagekosmos institutioneller Investoren nicht mehr wegzudenken.


Neue Perspektiven
Ingomar Cohn, Michael J. Moore und Vikas Raman von der Warwick Business School im englischen Coventry sowie Alexander Mende von RPM (Riks and Portfolio Management AB) in Stockholm bieten in ihrer Studie mit dem Titel „Performance, Persistence and Pay“ eine neue Sicht auf CTAs. Dabei halten sie sich zugute, ­eines der größten und saubersten Datenuniversen für CTA-Performances verwendet zu haben. Neben der Performanceanalyse von CTAs zeigen sie Querschnittsanalysen innerhalb der Kategorie, untersuchen den Manager Skill und die Nachhaltigkeit der Performances (Persistenz) und gehen – last but not least – der Frage nach, ob die Managementgebühren bei CTAs durch deren erzielte Performance gerechtfertigt erscheinen.


Dazu kommt, dass die Investment­strategien der CTAs relativ wenig diversi­fiziert und damit identifizierbar sind, was es erleichtert, sie an einer Benchmark zu messen und ihre Performance zu evaluieren. Das stellten im Übrigen bereits Fung und Hsieh 2001 in „The Risk in Hedge Fund ­Strategies: Theory and Evidence from Trend Followers“ fest. Solch ein einzigartiger Vorteil beim Modellieren von CTA-Renditen resultiert nicht nur in einer akkuraten Schätzung der CTA-Performance, sondern trägt auch dazu bei, die Undurchsichtigkeit der Hedgefondsindustrie zu umgehen und damit wertvolle Einblicke in die operationale ­Effizienz des alternativen Investmentuniversums zu erhalten.


Die Autoren stellen im Rahmen ihrer Analyse fest, dass CTA-Manager eine ökonomisch und statistisch signifikante Überschussrendite generieren. Dabei sind die ­beobachteten Alphas vor Kosten positiv und signifikant, woraus man ableiten kann, das CTA-Manager passive Benchmarkstrategien schlagen. Hinreichend Belege finden sich dafür, dass CTA-Manager signifikant Value für ihre Investoren schaffen und dass die Performance tatsächlich eine Persistenz über einen Horizont von drei Jahren aufweist. Des Weiteren gelingt der Nachweis, dass das Gebührenschema für die CTA-Manager-Leistung Rückschlüsse auf die künftige Performance eines Trendfolgers zulässt, da der Höhe der Kosten eine Prognosewirkung für künftige Renditen zukommt. Damit wird CTA-Managern ein Weg gewiesen, wie sie ihre Fähig­keiten (Skill) den Investoren signalisieren können.


Während frühere Arbeiten immer wieder auf die Irrationalität bei Investoren oder die deutliche Informationsasymmetrie hinweisen, um ihre Erkenntnisse mit den Zuwächsen an Assets under Management in Einklang zu bringen, lassen die Resultate der vorliegenden Studie auf einen kompetitiven Markt mit rational agierenden Investoren und Fondsmanagern schließen.
 

Tatsächlich befinden sich die Ergebnisse des Autorenquartetts in Übereinstimmung mit den Prognosen, die aus dem von Berk und Green 2004 vorgestellten Modell hervorgehen. Die eine Prognose lautet, dass es einen nachhaltigen und signifikanten Unterschied beim Skill der CTA-Manager gibt, die zweite, dass Investoren in einen Wettstreit miteinander treten, um bei erfolgreichen Managern investieren zu können. Die dritte besagt, dass die Kompensation der CTA-Manager als ausgleichender Mechanismus funktioniert, durch den das Ex-ante-Netto-Alpha null ist.


Hohe Datentiefe
Herangezogen wurden die Barclay’s Hedge­fund Database (BarclayHedge), die im Schnitt 70 Prozent der Industrie in Bezug auf Assets under Management umfasst, und jene von RPM, wo man Daten aus regelmäßigen Downloads seit 2002 zur Verfügung hat. Dadurch sind keine später überschriebenen Daten oder gelöschten Historien verloren gegangen. Damit sind die Daten im Wesentlichen frei von einem Survivorship Bias und nehmen die Querschnitts­dynamik von bestehenden und aufgelösten Fonds mit. Schlussendlich stehen 3.017 verschiedene CTAs und 208.959 Monats-Return-Beobachtungen von 1985 bis Dezember 2015 zur Verfügung. Nach Anwendung mehrerer Filter, mit deren Hilfe etwa Fonds, die ihr Reporting vor 1994 eingestellt oder ihre Assets bei BarclayHedge nicht durchgängig eingemeldet haben, herausfallen, bleibt ein Universum von 1.924 CTAs mit 131.485 Renditebeobachtungen übrig (siehe Tabelle „Datenbereinigung“), mit dem die Autoren arbeiten konnten.


Auf diesem Fundament bauen die Autoren gleichgewichtete und nach den Assets gewichtete CTA-Portfolios auf und zeigen, dass Trendfolgefonds im Schnitt 4,1 beziehungsweise 4,5 Prozent an annualisierter Netto-Überschussrendite erwirtschaften. Diese Performancewerte verstehen sich nach Abzug aller Kos­ten und stehen den Investoren zur Verfügung. Zusätzlich verwenden die Autoren ­eine kleine, aber repräsentative proprietäre Datenbank von RPM, die nur realisierte Renditen enthält und die Ergebnisse bestätigt. Beide Untersuchungen zeigen die gleichen Verteilungscharakteris­tika und bestätigen damit die statis­tisch signifikante Performance der Trendfolger.


Vier Strategiegruppen
Um Unterschiede zwischen einzelnen Strategiegruppen von CTAs zu finden, wurde eine neuartige Klassifikation der Handelsstrategien eingesetzt, die die Autoren von RPM erhielten. Diese Einteilung beruht auf privaten Informationen zu den eingesetzten Strategien, die RPM besitzt, aber auch auf öffentlich zugänglichem Material, das die einzelnen CTAs an BarclayHedge weitergeben. Alle Fonds, die an BarclayHedge berichten, werden einer von vier Strategiegruppen zugeteilt. Das sind ­systematische Trendfolger, diskretionäre Trendfolger und deren nicht trendfolgende Gegenspieler. Im Gegensatz zu den Klassifizierungen, die man von kommerziellen Hedgefonds-Datenbasen kennt, wird dadurch eine Unterscheidung zwischen Trendfolgern und Nicht-Trendfolgern wie etwa Kurzfrist-Tradern oder fundamental orientierten Tradern möglich. Die Ergebnisse zeigen, dass diese Differenzierung zwischen den vier Gruppen essenziell für die Analyse der Returns und deren Dynamik ist, die sich von Strategie zu Strategie unterscheidet. So generieren beispielsweise systematische und diskretionäre Trendfolger 6,0 respektive 7,4 Prozent an durchschnittlicher annualisierter Rendite, während die nicht trendfolgenden systematischen beziehungsweise diskretionären CTAs nur auf 3,5 respektive 1,8 Prozent kommen.


Kampf gegen drei Biases
Als Erstes ist hier der Survivorship Bias zu nennen. Dem begegnen die Autoren, indem sie ihre Analyse erst mit ­Januar 1994 beginnen und Renditen vor diesem Datum unberücksichtigt lassen, da die meisten kommerziellen Hedgefonds­datensammlungen damit beginnen, einen Track Record untergegangener Fonds erst ab 1994 aufzubauen. Schon Fung und Hsieh fanden 1997 heraus, dass der durchschnittliche jährliche Ertrag der überlebenden Hedgefonds in deren 901 CTAs umfassendem Universum von 1986 bis 1996 um 3,4 Prozent höher ausfällt, wenn man die aufgelösten nicht mitrechnet. Zu nennen ist hier auch Bhardwaj, der 2014 zeigte, dass ­assetgewichtete und gleichgewichtete CTA-Indizes der überlebenden Fonds einen 4,15 respektive 2,21 Prozent höheren annualisierten Jahresertrag aufweisen als das Universum inklusive der ausgemusterten Fonds. Im Sample des Autorenquartetts zeigen die beiden unterschiedlich gewichteten CTA-­Indizes aufgeblähte Renditen von 2,5 beziehungsweise 1,2 Prozent, falls man nur die 507 betrachtet, die noch immer am Leben sind, und die Drop-outs eliminiert.


Erwähnenswert ist auch noch der Backfill Bias, denn Fondsmanager tendieren dazu, nach Aufnahme in die Datenbasis Vergangenheitsrenditen einzumelden. Dieser Bias kann zu einer künstlichen Aufwärtsverschiebung der Renditen führen. Bhardwaj berichtet von im Schnitt 31 Monaten, die man ab Beginn einer Return-Historie im CTA-Bereich streichen sollte, um saubere Daten zu erhalten. Krom, Mende, Moore und Raman hingegen verwenden das Startdatum eines Fonds in der Datenbank als ­Indikator und schließen alle Returns aus, die sich auf einen früheren Zeitpunkt beziehen. RPMs regelmäßige Downloads über die Jahre seit Februar 2002 sind hier von großem Wert, um den Start der Dateneinmeldung verifizieren zu können. Für den Zeitraum von Januar 1994 bis einschließlich ­Januar 2002, bei dem das eigentliche Startdatum nicht eruiert werden kann, gehen die vier Autoren konservativ vor und eliminieren für die Analyse die ersten 36 Monate an Return-Historie.


24 Monate sind genug
Auch dem Graveyard Bias wird begegnet. Dieser ist typisch für ausgeschiedene Fonds, die ihre Performancedaten, die meist nicht die besten waren, nachträglich gelöscht sehen möchten und die Datenbanken dahin­gehend instruieren. Gegen dieses „kollektive Vergessen“ helfen wiederum die regelmä­ßigen RPM-Downloads über viele Jahre.


Stand der Wissenschaft ist, dass 24 Monatsrenditen ausreichen, um eine Indikation für die Dynamik bei den realen Renditen zu geben, daher wird auch hier in der summarischen Statistik darauf abgestellt (siehe gleichlautende Tabelle). Die eigens konstruierten gleich- beziehungsweise assetgewichteten Indizes bestehen aus 1.274 respektive 936 CTAs, die zumindest 24 Monate Returns melden. Zwei Drittel dieser Fonds agieren systematisch, nur 317 fallen in die Kategorie der diskretionären Fonds. Weniger als zehn Prozent bilden das Residuum. Der durchschnittliche CTA ist bei seiner letzten gemeldeten Monatsrendite 234 Millionen US-Dollar schwer, die Streuung der Größe über alle vier Trading-Kategorien ist allerdings sehr groß. Dabei stellt sich heraus, dass systematische Fonds mit einer Durchschnittsgröße von 280 bis 380 Millionen US-Dollar aufwarten, während diskretionäre CTAs wesentlich kleiner sind. Außerdem scheint die Kategorie der systematischen Trendfolger mit durchschnittlich 81,2 Monaten langlebiger zu sein als die anderen Kategorien, die im Schnitt auf 64 Monate kommen. Systematische Fonds haben zahlenmäßig jedenfalls die Nase vorn, wie aus der Tabelle ersichtlich ist.


CTA-Performance seziert
Im Zeitraum der Überlegungen stehen hier die Netto-Überschussrenditen der Fonds über Geldmarkt, repräsentiert durch Drei-Monats-US-Treasury-Bills. So beträgt der annualisierte Excess Return anhand der beiden Indizes über die gesamte Untersuchungsperiode beim gleichgewichteten Index 4,1 Prozent, beim assetgewichteten 4,5 Prozent per annum. Der T-Test zeigt in beiden Fällen die Signifikanz der Outperformance des US-Geldmarktes mit einer Konfidenz von 99 Prozent. Bhardwaj fand 2014 in einem kleineren Sample keinen Nachweis für positive Überschussrenditen. Diese würden seinen Erkenntnissen zufolge zur Gänze von den hohen Fondsgebühren aufgezehrt. Die hohen Überschussrenditen ­erklären im Übrigen auch sehr schön den ungebremsten Zufluss an Assets.


Laut den vier Autoren ist die positive Performance der CTAs vor allem auf systematische Trader zurückzuführen, wobei die Trendfolger im Schnitt ein signifikantes ­Alpha von 5,1 Prozent und die Nicht-Trendfolger ein solches von 3,1 Prozent generieren. Im Gegensatz dazu unterscheidet sich die Performance diskretionärer Fonds nicht notwendigerweise signifikant von null. Es gibt aber keinen Free Lunch, denn die höhe­ren Renditen gehen mit deutlich mehr Volatilität einher. Während die annualisierte durchschnittliche Volatilität der assetgewichteten systematischen und diskretionären Nicht-Trendfolge-Fonds bei 5,8 beziehungsweise 6,5 Prozent liegt, steigt diese auf 11,7 respektive 15,7 Prozent für die beiden Trendfolgekategorien. Dies alles visualisiert die Grafik „Performance der CTAs seziert“.


Verteilungseigenschaften
CTA-Renditen weisen mehrheitlich eine positive Schiefe auf, 64 Prozent der beobachteten Fonds zeigen diese. Daraus kann man schließen, dass CTAs vor allem für jene Investoren interessant sind, die eine Präferenz für schiefe Verteilungen zeigen. Die Grafik „Positive Schiefe“ stellt unterschiedliche Schiefe-Bandbreiten dem Prozentsatz aller CTA-Fonds gegenüber, die in diese Brackets fallen. Die Anzahl nicht schiefer Renditeverteilungen ist in etwa bei jedem fünften CTA zu finden und in der Grafik hervorgehoben, die relativ meisten Fonds – fast jeder dritte – finden sich bei einem Schiefe-Wert von 0,5 wieder. Der größte Schiefe-Wert auf Fondsebene macht 6,18 aus und ist das Resultat eines weit ausgedehnten positiven Tails der Return-Verteilung. Median und Durchschnitt der Schiefe liegen im Übrigen bei 0,25 respektive 0.27.


Des Weiteren gelingt es den Autoren zu zeigen, dass sich CTAs antizyklisch zu den Aktienmärkten verhalten. Das ist nun nicht wirklich neu, aber ein starkes Argument für die Assetklasse als solche. Die Untersuchung belegt, dass in Phasen von Markteinbrüchen, bei denen der S&P 500 Index im Durchschnitt 10,1 Prozent verliert, die durchschnittliche monatliche Überschussrendite eines CTAs bei zumindest 1,7 Prozent liegt. Wenn die Aktienmärkte florieren und im Schnitt der S&P 500 Index um 8,4 Prozent zulegt, liegt die monatliche Überschussrendite bei durchschnittlich minus 0,8 Prozent. Bei Extremereignissen ist der ertraggenerierende Prozess der CTAs fast unkorreliert in Bezug zu Hedgefonds. So produzieren Trendfolger zu Zeiten, wo Hedgefonds die höchsten positiven beziehungsweise negativen Renditen erwirtschaften, konstant Renditen zwischen 2,4 und 3,5 Prozent. Obwohl CTAs oftmals als ­Untergruppe der Hedgefonds klassifiziert werden, zeigt die vorliegende Analyse doch substanzielle Unterschiede im Verhalten von CTAs zu Hedgefonds, die sich unter anderem darin äußern, dass die möglichen Diversifikationsvorteile von CTAs in einem Investmentportfolio nicht über andere aktive Investmentvehikel wie Hedgefonds hergestellt werden können.


Antizyklisch zu Aktien
Eine weitere wichtige Erkenntnis ist der Umstand, dass CTAs abnormale Bruttorenditen erreichen, die über jene von Benchmark-Trading-Strategien wie Momentum oder ­Options-Straddle-Faktoren hinausgehen. Bei den gleich- respektive nach den Assets under Management gewichteten CTA-Portfolios finden sich Brutto-Alphas von 8,4 beziehungsweise 6,4 Prozent auf jährlicher Basis. Daneben können insbesondere systematische Trendfolgestrategien Kursbewegungen während Marktabstürzen ausnutzen. In diesen Zeitfenstern generieren systematische Trendfolger ein Brutto-Alpha von imposanten 27,36 Prozent.


Zusätzlich beschäftigen sich die Autoren mit einem von Berk und van Binsbingen 2015 vorgestellten Ansatz, um den Zusatzwert (Value Added), den CTA-Manager liefern, zu analysieren. Diese argumentieren, dass die Mittelzuflüsse, die Fonds an sich ziehen, eine bessere Messgröße für den Skill von Managern darstellen als das aus Regressionsrechnungen ermittelte Alpha vor Kosten. Da die Profitabilität eines CTA-Fonds sowohl von der erzielten Rendite als auch von dessen gemanagtem Volumen abhängt, haben die Autoren einen Proxy für den Value Added eines Fonds konstruiert, der beide Dimensionen umfasst. Jedenfalls finden sich so große Unterschiede beim Skill von Managern. Dabei zeigt sich, dass immerhin 41 Prozent aller CTAs in dem betrachteten Sample negative Werte, verglichen mit Standard-Momentum-Strategien, zustande bringen. Im Übrigen beträgt der durchschnittliche Value Added eines CTAs 0,49 Millionen US-Dollar pro Monat.


Value-Added-Analyse
Unter Verwendung der Kennzahl für ­Value Added lässt sich zeigen, dass die Performance von CTAs über einen Horizont von drei Jahren persistent ist. Teilt man das Universum in Quintile, so outperformt das Top-Quintil der CTAs das Flop-Quintil über verschiedene Zeithorizonte signifikant (siehe Tabelle  „Wie nachhaltig ist die CTA-Performance?“).


Schließlich kann man auch feststellen, dass die teuersten CTAs die billigsten schlagen. Die Grafik  „Prognosefähigkeit der CTA-Kos­ten“ zeigt für sechs verschiedene Zeit­horizonte von 3 bis 36 Monaten den Value Added, den Fonds mit den höchsten Managementkosten (Top-Quintil) gegenüber den Fonds mit den niedrigsten Managementkosten (Flop-Quintil) erzeugen. Auf der y-Achse ist der Value Added in Millionen US-Dollar, auf der x-Achse sind die Kosten-Quintile abgetragen. Ein sehr überzeugendes Profil zeigt hier der 36-Monats-Horizont, wo die beiden billigsten CTA-Quintile keinen Value Added produzieren, die beiden Linien ab dann aber trichterförmig auseinanderlaufen. Somit ist es zulässig für Investoren, die Kosten als Gradmesser und glaubwürdiges Signal für das Vorhandensein von Manager Skill heranzuziehen. Diese Erkenntnis ist gleichzeitig eine Indikation dafür, dass der CTA-Markt effizient ist.


Einordnung
Die Arbeit des Quartetts steht in enger Beziehung zu Studien betreffend die Return-Dynamik von CTAs. Im Gegensatz zu Bhardwajs Paper von 2014 legen die Resultate von Ingomar Cohn, Michael J. Moore, Vikas Raman und Alexander Mende den Schluss nahe, dass CTAs ihren Investoren signifikante Netto-Überschussrenditen bescheren, diese Renditen zudem eine positive Schiefe aufweisen und dass die CTA-Manager signifikante Brutto-Alphas generieren – dies vor allem in Zeiten von hohem Stress an den Aktienmärkten. Wie kann man nun diese Divergenzen unter einen Hut bringen? Eine mögliche Erklärung für diesen Unterschied in den Ergebnissen der beiden Arbeiten könnte darin liegen, dass die hier besprochene Arbeit ein substanziell größeres CTA-Universum umfasst, wodurch die Marktdynamiken besser erfasst werden. Denn während Bhardwaj und seine Kollegen lediglich einen Ausschnitt aus dem CTA-Universum von 21 Prozent aller verwalteten CTA-Vermögenswerte zur Basis nahmen, waren es bei Cohn und seinen Mitstreitern mit 70 Prozent mehr als dreimal so viel.


Während sich die vier ausschließlich auf CTAs beziehen, leistet ihre Arbeit doch auch einen Betrag zur Diskussion um die Rationalität des Verhaltens von Investoren, die Mittel bei Managern allokieren. Während etwa Griffin und Xu 2009 keine belastbaren Hinweise auf ein konstantes positives Hedgefonds-Alpha fanden, argumentierten Agarwal und ­Ibbotson 2009 zugunsten der Hypothese, dass Hedgefondsmanager sehr wohl Skill besitzen und abnormale Renditen jenseits der Standard-Beta-Risikofaktoren generieren können. Diese Studie reiht sich bei Letzteren ein mit der Ansicht, dass CTA-Manager signifikanten und auch persistenten Skill besitzen und dass sich daher die Auswahl teurer und gut performender Manager tatsächlich auszahlen kann. Ein weiterer Unterschied zu bisherigen ­Arbeiten liegt darin, dass hier nicht auf die traditionellen Fondsklassifikationen, wie sie bei kommerziellen Datenanbietern üblich sind, zurückgegriffen wird, sondern eine neue Einteilungsmethodik angewendet wird, die eine Differenzierung zwischen Trendfolgern und nicht trendfolgenden CTA-Ansätzen, die sich wesentlich voneinander unterscheiden, gestattet.


Im Gegensatz zu Arnold 2013, der auch zwischen Trendfolgern und Nicht-Trendfolgern unterschied, aber Faktoren untersuchte, die für das Überleben von Fonds wichtig sind, widmen sich die Kapitalmarktforscher hier den Performanceunterschieden zwischen den einzelnen Handelsstrategien. Frühere Arbeiten, die die gleiche Fondsklassifikation verwenden wie jene von Elaut und Erdös aus dem Vorjahr, fokussieren sich auf nur eine Handelsstrategie, befassen sich aber nicht mit den Performanceunterschieden zwischen den CTAs.


Fazit
Das Quartett nimmt für sich in Anspruch, einen Einblick in die Heterogenität von CTA-Handelsstrategien gegeben zu haben. Dazu kommt der Nachweis, dass es große Skill-Differenzen zwischen den Managern gibt und die Entlohnung der Manager mit deren Fähigkeiten steigt. Es gilt hier: „Teuer ist gut.“ Nachdem es eine Alpha-Persis­tenz der teuren Fonds bei einem Horizont von bis zu drei Jahren gibt und noch dazu keine schlechten Manager durch hohe Kosten ­Fähigkeiten vortäuschen, die sie gar nicht haben, sind Fondsselektoren offensichtlich gut beraten, wenn sie nolens volens teure CTAs bevorzugen. Aufgrund ihrer positiven Portfolioeigenschaften sollten sie nicht fehlen. Hier zu kostenbewusst vorzugehen, kann deutliche Performancenachteile bringen. Der Verhandlungsspielraum bei teuren – und damit auch offensichtlich guten – CTAs wird jedenfalls auch für große Kapitalsammelbecken bei den Top-CTA-Adressen begrenzt sein.


Anhang:

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