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3/2019 | Theorie & Praxis
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Wer A sagt, muss auch B sagen

Eine EZB-Analyse zeigt, dass institutionelle Investoren, die auf dem Sekundärmarkt für Bankanleihen mitmischen wollen, ein Mehr an Liquidität mit erhöhter Volatilität bezahlen.

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Auch Liquidität hat ihren Preis: Eine aktuelle wissenschaftliche Analyse von EZB-Spezialisten zeigt am Beispiel von Bankanleihen, dass eine zunehmende Markttiefe infolge einer höheren Zahl von Marktteilnehmern unweigerlich mit stärkeren Preisschwankungen verknüpft ist.

© EZB, domoskanonos | stock.adobe.com

Mit der Liquidität an Märkten verhält es sich ähnlich wie mit der Gesundheit: Ihre Bedeutung erkennt man erst, wenn sie weg ist. Und weil Liquiditätsengpässe ähnlich selten auftreten wie schwere Erkrankungen, vergisst man diese Erkenntnis im Lauf der Zeit auch wieder – bis zum nächsten Mal. Was die Liquidität betrifft, wurde man zuletzt im Mai 2013 schmerzhaft daran erinnert. Damals kam es zu heftigen Reaktionen an den US-Treasury-Märkten, als Fed-Chef Ben Bernanke ankündigte, die Anleihenkäufe reduzieren zu wollen. Das zwang nicht nur US-Treasuries in die Knie, sondern löste eine Art Schockwelle an den Finanzmärkten aus, die insbesondere auch in den Schwellenländern zu heftigen Kursverwerfungen führte. Vielen Zentralbankern steckt der Schrecken dieses „Taper Tantrum“ bis heute in den Knochen, daher wird versucht, das Verhalten der unterschiedlichen Anleger in diversen Szenarien mittels tiefgehender Analysen zu verstehen, um gegebenenfalls gegensteuern zu können. Institutionelle Anleger sind nämlich keineswegs eine homogene Gruppe – die EZB etwa unterscheidet zwischen Kreditinstituten (Credit Institutions, CI), Regierungen (GOV), Investmentfonds (IVF), Geldmarktfonds (MMF), Versicherern und Pensionsfonds (ICPF, ­Insurance Companies and Pension Funds), anderen Finanzinstitutionen (OFI) und sonstigen (U, Unidentified sectors outside the Euro area). Silviu Oprica und Christian Weistroffer von der EZB wollten wissen, wie die Präsenz dieser Investorengruppen die Bedingungen an den Anleihensekundärmärkten beeinflusst. Finanzmarktauf­seher und Spezialisten, die die systemischen Risiken des Finanzsystems beobachten, sind besonders im Hinblick auf die ­Stabilität des Weltfinanzsystems darüber ­besorgt, wie einzelne Investorengruppen die Liquiditäts- und Volatilitätsbedingungen an den Märkten verändern.

Traditionelle Preisbildungsmodelle sehen an sich vor, dass die Preise von Vermögenswerten eher durch Nachrichten als durch Flows bestimmt werden. Jedoch zeigen theoretische und empirische Modelle, dass beispielsweise die Konzentration unter den Haltern eines Wertpapiers und bestimmte Kategorien von Investoren die Preisbildung beeinflussen. Studien jüngeren Datums befassen sich mit nicht traditionellen Preisbildungsmodellen. Hier sind beispielsweise Blume und Keim zu nennen, die 2012 in „Institutional Investors and Stock Market Liquidity: Trends and Relationships“ zeigten, dass die Teilnahme institutioneller Inves­toren am US-Aktienmarkt insofern hilft, Querschnittsveränderungen der Liquidität zu erklären, als eine positive Beziehung zwischen der Anzahl Institutioneller, die eine Aktie besitzen und traden, und der Liquidität in dieser Aktie besteht.

Von manchen Gruppen wie den Banken und Wertpapierhändlern wird durch deren Tätigkeit als Market Maker angenommen, dass sie die Marktbedingungen positiv beeinflussen. Bei Versicherern und Pensionseinrichtungen geht man davon aus, dass sie einen guten Einfluss ausüben, sorgen sie doch für stabile Zuflüsse. Von wieder anderen, etwa den Investmentfonds, erwartet man, dass sie durch ihr prozyklisches Agieren eine gegenteilige Wirkung auf Volatilität und Liquidität entfalten. Es bleibt jedoch vor allem eine empirische Frage, ob und wie institutionelle Akteure Marktbedingungen beeinflussen.

Wissenschaftliche Analyse

Oprica und Weistroffer wollten daher streng wissenschaftlich mithilfe einer ökonometrischen Untersuchung an die Fragestellung herangehen. Dabei dient ihnen der nicht finanzielle private Sektor (NFPS) als Benchmark, an der gemessen wird, ob die Präsenz institutioneller Anleger die Bedingungen für Liquidität und Volatilität bei Bankanleihen am Sekundärmarkt verändert. Die Ergebnisse sollen dazu beitragen zu ­erkennen, inwieweit Institutionelle als Intermediäre ein zusätzliches Risiko für die ­Finanzmarktstabilität gegenüber direkten ­Investments des nicht finanziellen privaten Sektors bedeuten. Insbesondere wollten die Autoren wissen, ob sich der Einfluss der einzelnen Investorengruppen auf die beiden Größen voneinander deutlich unterscheidet. Bei jenen Gruppen, deren Einfluss groß und signifikant ist, würde ein genaueres Monitoring ihrer Aktivitäten wohl angebracht sein.

Was die Daten anbelangt, so verfügt die EZB seit dem vierten Quartal 2013 über eingemeldete granulare Daten zu sektoralen Beständen von Wertpapieren (Sectoral Holdings of Securities, SHSS) auf Einzeltitelbasis, die anhand ihrer ISIN identifiziert werden können. Der Analysezeitraum reichte vom vierten Quartal 2013 bis zum ersten Quartal 2016. Die Detaildaten zu den einzelnen Wertpapieren stammten von Thomson Reuters Datastream. Ein umfassender Datenabgleich und Plausibilitätschecks waren nötig, um Fehler möglichst auszuschließen. Auf der Marktseite wiederum wurden zum Beispiel sehr kleine und extrem große ­Abweichungen zur Parität eliminiert oder auch selten gehandelte Papiere (meist kleinere Emissionen) ausgeschlossen. Am Ende lagen 93.894 quartalsweise ISIN-Beobachtungen vor, und die Ergebnisse liefern durchaus aufschlussreiche Einblicke. Bemerkenswert ist unter anderem, wie hoch die Anteile sind, die die genannten Investorengruppen (Institutionelle wie Private) im Durchschnitt an den Bond-Emissionen von im Euroraum ansässigen Banken halten. Die Grafik „Unbesichert: Welche Gruppe wie viel besitzt“ illustriert, dass die größten Anteile bei Kreditinstituten liegen, gefolgt von den nicht im Euroraum ansässigen ­Investoren und dem nicht finanziellen privaten Sektor. Geldmarktfonds aus dem ­Euroraum wiederum halten durchschnittlich nur ein Prozent dieser Anleihen. Wer daraus nun schließen will, dass Geldmarktfonds in Bezug auf die Liquidität im Bondmarkt eine Petitesse darstellen, wird durch die Erkenntnisse dieser Studie eines Besseren belehrt.

Das Marktsegment „Bankanleihen“ wählten die Autoren deshalb, weil es potenziell systemrelevant ist. So determinieren die ­Sekundärmarktrenditen der Bankanleihen die Spreads in Primärmärkten und haben damit Einfluss auf die künftigen Finanzierungskonditionen der Geldhäuser und das Verlängern (Roll-over) ihrer Verbindlich­keiten. Denn Stress im Bankensektor kann sich über den Anleihensekundärmarkt und negative Rückkoppelungseffekte auf das ­Finanzsystem als Ganzes und die Realwirtschaft auswirken. Letztere ist in der Eurozone stärker von einer adäquaten Kreditversorgung abhängig als die USA, wo sich Unternehmen viel stärker über den Kapitalmarkt refinanzieren.

Indem man den Abruf der Daten auf unbesicherte Bankanleihen ­beschränkte, die sich nicht für die Anleihenankaufsprogramme der EZB qualifizieren, konnten mögliche volatilitäts- und liquiditätsverzerrende Effekte der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB außen vor gelassen werden. Zu Recht merkt das Autorenduo an, dass man nicht ausschließen könne, dass es einen indirekten Einfluss in Form von Spill-over-Effekten geben könnte. Jedenfalls kontrollierten sie die ­Ergebnisse in den Regressionsrechnungen im Hinblick auf Anleihenkäufe und auch in Bezug auf die Heterogenität der Anleihen-Charakteristika. Aufgrund der Querschnittsanalysen lässt sich der Schluss ziehen, so die Autoren, dass die Investments institutioneller Anleger tatsächlich signifikanten Einfluss auf die Volatilitäts- und Liquiditäts­bedingungen im Sekundärmarkt von unbesicherten Bankanleihen ausüben. Interessanterweise sind es die Geldmarktfonds, bei denen dieser Effekt besonders deutlich zu Buche schlägt. Dabei spielt es kaum eine Rolle, ob man auf weltweit emittierte Bankanleihen oder auf Teilmengen wie die in der EU oder im Euroraum ausgegebenen un­besicherten Bankanleihen abstellt. Die ­Autoren konnten zwar Unterschiede in der Größe des Einflusses feststellen, jedoch sind die wichtigsten Ergebnisse robust über die drei Universen im Hinblick darauf, dass ­institutionelle Investoren liquiditätsverbessernd und gleichzeitig volatilitätssteigernd wirken.

In allen drei Fällen tragen die Geldmarktfonds am stärksten zur Liquidität von Bankanleihen bei. Der Effekt ist aber auch signifikant für Versicherer und Pensionsfonds ­sowie Investmentfonds, allerdings in einem geringeren Ausmaß. Im Vergleich zum nicht finanziellen privaten Sektor verringern die Geldmarktfonds im Durchschnitt die standardisierten Geld-Brief-Spannen um 0,03 beziehungsweise 0,05 für je zehn Prozentpunkte, den sie an einer weltweiten beziehungsweise Euroraum-Emission halten. Auch die effektiven Spreads werden in ähnlichem Ausmaß, nämlich um annähend 0,03 respektive 0,04 Basispunkte, für diese beiden Universen verkleinert. Diese Effekte mögen klein erscheinen, sind aber wirtschaftlich signifikant, wenn man in Betracht zieht, dass sie sich auf Tageswerte beziehen, die sich normalerweise nicht groß von Tag zu Tag verändern. So zeigen beispielsweise bei der weltweiten Stichprobe die Geld-Brief-Spannen respektive die effektiven Spreads einem Median von 0,208 respek­tive 0,214, während es bei der Stichprobe aus dem Euroraum 0,227 beziehungsweise 0,2236 sind. Sollte also der Anteil der Geldmarktfonds an einem repräsentativen Bond – mit ähnlichen Liquiditätscharakteristika wie der Median-Bond aus dem Welt-Sample – zehn Prozent des ausstehenden Emissionsvolumens betragen, verbessern sich die Liquiditätsbedingungen und verringert sich dadurch die Geld-Brief-Spanne um rund 16 Prozent beziehungsweise der effektive ­Spread um 13 Prozent (siehe Tabelle „Weltweite Stichprobe“). Andere Investorengruppen spielen eine ähnliche Rolle, nur sind hier die Auswirkungen auf die beiden ­Spread-Arten um den Faktor zwei bis drei geringer. Der Einfluss von Regierungen ­(inklusive der staatlichen Sozialversicherungen) etwa reduziert die Spreads um acht bis neun Prozent, jener von Versicherern und Pensionsfonds um vier bis sechs Prozent, und bei Investmentfonds kommt es je Zehn-Prozent-Besitz zu einer Spreadeinengung von vier bis fünf Prozent (jeweils gerundet). Bei den „anderen Finanzinstitutionen“ und der Residualgruppe sind die spreadverringernden Effekte nur bei den effektiven Spreads statistisch signifikant, nicht aber bei den Geld-Brief-Spannen.

Was die mit den effektiven Spreadein­engungen verbundenen Volatilitätsausweitungen betrifft, so sind diese bei allen Inves­torengruppen ausgenommen Banken signifikant. Auch hier führen wieder die Geldmarktfonds ungefähr um den Faktor zwei. Eine zehnprozentige Ausweitung des Besitzes geht hier mit einer Volatilitätssteigerung von 15 Prozent einher. Diese ist zirka doppelt so stark wie in den anderen institutionellen Investorengruppen.

Wichtige Unterschiede

Betrachtet man die Ergebnisse der Re­gres­sionsanalysen für die Teilmenge der im Euroraum emittierten unbesicherten Bankanleihen (siehe Tabelle „Eurolandweite Stichprobe“), sticht dem Betrachter gleich der noch wesentlich bedeutendere und ebenfalls signifikante Einfluss der Geldmarktfonds auf Liquidität und Volatilität ins Auge. Das sei zu erwarten gewesen, meinen die Autoren, denn in Euroland ansässige ­Investoren würden tendenziell Transaktionen in Bankanleihen von Schuldnern aus demselben Währungsraum durchführen. Die Tabelle zeigt, dass die Geld-Brief-Spanne respektive die effektiven Spreads sich bei einem zehnprozentigen Besitzanteil von Geldmarktfonds um 20,82 respektive 19,41 Prozent verringern. Bei den anderen Inves­torengruppen sind solch große Unterschiede im Vergleich zur weltweiten Stichprobe nicht auszumachen, hier bleiben die Spreadauswirkungen in einem vergleichbaren Rahmen. Nur der Einfluss der Regierungen und Sozialversicherungen schrumpft hier. Wie zuvor zeigt sich, dass Banken, andere Finanzinstitutionen und die Restgröße keinen signifikanten Einfluss auf Spreads und damit die Liquidität besitzen. Bei Letzteren ist anzumerken, dass einzelne darin zusammengefasste Marktteilnehmer sehr wohl ­einen signifikanten Einfluss auf die Liquidität haben können, der aber durch die Vermengung mit allen anderen, die außerhalb des Euroraums ihren Sitz haben, nicht sichtbar wird. Die zugrunde liegenden Daten ­erlauben für Investoren außerhalb des Euroraums keine Aufteilung nach Sektoren.

Nun halten ja Geldmarktfonds nur ein Prozent aller ausstehenden Bankanleihen-Emissionen im Euroraum, und trotzdem soll der Einfluss auf die Marktbedingungen, sprich die Liquidität – und damit auch indirekt auf die Volatilität – dieser Investorengruppe so hoch sein? Die beiden Experten für Finanzmarktstabilität der EZB haben die Antwort: „Eine detaillierte Analyse zeigt, dass eine große Heterogenität der gehaltenen Bestände zwischen den Geldmarktfonds einerseits und dem privaten Sektor andererseits besteht, die man bei bloßen Durchschnittsbetrachtungen nicht sieht. Wenn man die Verteilung der Bestände der Stichprobe auf diese beiden Investoren­gruppen betrachtet, sieht man, dass zwar im Allgemeinen Geldmarktfonds nur kleine Anteile am Emissionsvolumen halten, wenn sie aber in bestimmten Anleihen investiert sind, dann können ihre Bestände zehn Prozent und mehr erreichen und in einzelnen Fällen sogar hundert Prozent des verfüg­baren Emissionsvolumens.“ Die Grafik „Manchmal dick dabei“ erläutert diesen Zusammenhang.

Diese Ergebnisse zeigen, dass Geldmarktfonds in Euroland eine wichtige Rolle für den Markt der kurzfristigen Finanzierung von Banken aus dem Euroraum spielen und dass sie die Marktliquidität für ­unbesicherte Bankanleihen erhöhen. Damit geht aller­dings eine erhöhte Volatilität einher, was im Gegensatz zur weit verbreiteten Ansicht steht, dass eine erhöhte Liquidität volatilitätssenkend wirkt. Versicherer und Pensionsfonds genauso wie Investmentfonds spielen eine ähnliche, wenngleich ­weniger stark ausgeprägte Rolle im Vergleich zu Geldmarktfonds. Eine mögliche Erklärung für die höhere Volatilität könnte sein, dass diese bloß die Folge des häufigen Handels der Geldmarktfonds ist. Dieses rührt daher, dass jede getilgte Anleihe durch eine ähnliche mit kurzer Restlaufzeit ersetzt werden muss. Für auslaufende Anleihen kommen neue hinzu, in welche aufgrund ­ihrer schrumpfenden Restlaufzeit nun inves­tiert werden kann. Darüber hinaus bedingen Anteilsrückgaben beziehungsweise Mittelzuflüsse weitere Transaktionen. Bei Geldmarktfonds als Cash-Surrogat ist nun einmal die Umschlagshäufigkeit der Anteile höher als bei anderen Anlageklassen.

Die Studienergebnisse legen nahe, dass strukturelle Änderungen in Richtung höherer Investments über Intermediäre die Liquiditäts- und Volatilitätsbedingungen im Sekundärmarkt von unbesicherten Bankanleihen verändern. Die beobachteten Auswirkungen resultieren aus der höheren Präsenz der institutionellen Investoren, bedeuten aber nicht notwendigerweise Nachteile für die Marktliquidität. Im Schnitt bedeuten höhere Bestände eines Bank-Bonds in einem Geldmarktfonds verbesserte Liquiditätsbedingungen in dieser Anleihe, wenn man als Kenngröße für die Messung Geld-Brief-Spannen oder effektive Spreads heranzieht. Gleichzeitig tendiert die Volatilität dazu, anzusteigen, wenn Geldmarktfonds stärker bei Bankanleihen zugreifen. Die Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass die Aktivität institutioneller Investoren im Markt Liquidität und Volatilität in unterschiedliche Richtungen beeinflusst.

Wer A sagt, muss also auch B sagen – sprich: Eine höhere Liquidität im Markt ist kein Free Lunch, sondern geht in der Regel auch mit höherer Volatilität einher. Das eine ohne das andere gibt es infolge dieses Trade-offs nicht. Diese Ergebnisse sind durch typische Handelsmuster erklärbar, wonach institutionelle Investoren öfter handeln, woraus sich wiederum ver­ringerte Transaktionskosten bei den von ­ihnen gehandelten Papieren ergeben.

Aus Sicht der Finanzstabilität gilt es die Vorteile höherer Liquidität gegenüber den Kosten der höheren Volatilität abzuwägen. Dabei könnte die höhere Volatilität als Nebeneffekt aus einer höheren Handelsfrequenz resultieren, die eine verbesserte Preisfindung in einem liquiden Markt ermöglicht. Daraus ergeben sich schnellere und möglicherweise stärkere Preisanpassungen, die sich in einer höheren Volatilität widerspiegeln. Ein typisches Beispiel sind die Konsequenzen des Auftretens von Geldmarktfonds. Diese informierte und kompetitive Investorengruppe, die sich auf das kurze Ende der Laufzeiten von Bankanleihen fokussiert, verbessert eindeutig die Liquiditätsbedingungen in diesem Segment. Sollte diese Gruppe ihre Handelstätigkeit verringern, ist davon auszugehen, dass nicht nur die Liquidität am kurzen Ende zurückginge, sondern sich auch die Funding-Kos­ten der Banken erhöhen würden, und das Verlängern der kurzfristigen Verbindlichkeiten würde erschwert. Die für die Beobachtung der Finanzmarktstabilität zuständigen Institutionen müssen daher nicht nur die aktuelle Entwicklung der Marktliquidität analysieren, sondern auch mögliche strukturelle Änderungen in der Zusammensetzung der Inves­torenschaft im Auge behalten. Die EZB wird daher wohl auch in Zukunft Geldmarktfonds und andere institutionelle Inves­torengruppen genauer beobachten.   

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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