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Steigendes Interesse am Biotechsektor

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Der Biotechsektor verzeichnet im 3. Quartal Kapitalzuflüsse. Im Rahmen des aktiven Anlagestils setzt BB Biotech neue Schwerpunkte im Portfolio und investiert vermehrt in neue Technologien mit Wachstumspotenzial.

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3/2018 | Theorie & Praxis
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Wenn die Körbe ausgehen

Niemals alle Eier in einen Korb zu legen ist grundsätzlich ein schlaues Konzept zur Verringerung von Risiken. Problematisch wird es, wenn die Körbe abhandenkommen – genau das geschieht derzeit laut der aktuellen Studie „Nowhere to Run, Nowhere to Hide“.

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Die Ur-These aller Diversifikationstheorien bezieht sich auf Eier und die damit einhergehende Anzahl der Körbe, die tunlichst größer eins sein sollte. Die Zahl der Körbe ist an den Märkten seit den 1990er-Jahren aber im Abnehmen begriffen, wie eine aktuelle Studie zeigt.

univ. College Dublin, kiattipong | stock.adobe.co

Wie lautet die bekannteste aller Diversifikationsstrategien? Wahrscheinlich: „Niemals alle Eier in einen Korb legen.“ Auf diesen Spruch bezieht sich zumindest das Autorenteam der Studie „Nowhere to Run, Nowhere to Hide: Asset Diversification in a Flat World“. Besagten Leitsatz führen die Autoren dabei auf eine Anthologie zurück, die im Jahr 1710 unter dem Titel „Moral Essays on Proverbs“ publiziert wurde. Neu war die Idee aber schon im 18. Jahrhundert nicht mehr. Deutlich ­ältere Ratschläge zu diesem Thema findet man auch im Alten Testament. Laut dem Buch Kohelet betätigte sich schon König Salomon als Unternehmensberater, wenn er empfahl: „Aber teile Deine Geschäfte auf verschiedene Orte auf, denn Du weißt nie, welche Gefahren vor Dir liegen.“

Öffentliche Geheimtipps

Leider teilt auch die Idee der Diversifikation das Schicksal aller allgemein bekannten „Geheimtipps“ – wenn es alle tun, funktioniert es nicht mehr. Nach 2008 mussten das viele Investoren, deren Portfolios nach Ansicht ihrer Asset Manager ausreichend gestreut waren, zur Kenntnis nehmen. Wenn die Märkte flächendeckend in die Knie gehen, erwischt es mehr oder weniger alle ­Assetklassen und Regionen. „Die Marktcrashes der späten 2000er-Jahre zeigen, dass die damals verfolgten Diversifikationsstrategien alles andere als effizient waren“, bringt es John Cotter vom University College Dublin (UCD), Co-Autor der No­where-to-Run-Studie, auf den Punkt.

Gemeinsam mit Stuart Gabriel von der kalifornischen UCLA und Richard Roll, der am California Institute of Technology in ­Pasadena wirkt, hat sich der UCD-Mann nun der Frage angenommen, wieso es zu diesem „Diversifikationsirrtum“ kam und ob wir nach der Finanzkrise leichter Körbe für unsere gelegten Eier finden, als es vor der Krise der Fall war.

Feedback-Schleifen

Wie der Titel verrät, kommen die Autoren zu einem relativ pessimistischen Schluss, und sie erarbeiten die These, wonach die im Krisenverlauf beobachteten erhöhten Korrelationen keine katastrophalen Einmaleffekte darstellen, die sich im Rahmen der Krise manifestiert hatten und ebenso schnell verschwinden sollten, wie sie aufgetaucht sind. Vielmehr vertreten sie die Auffassung, dass die Feedback-Schleifen zwischen Regionen und Assetklassen seit den 90er-Jahren ­kontinuierlich zunehmen, es also immer schwieriger wird, sich durch Diversifikation gegen Markteinbrüche abzusichern.

Dass die Marktteilnehmer sich so dermaßen zu Unrecht in Sicherheit gewogen hatten, führen die Autoren wiederum auf ein aus ihrer Sicht missverständliches Verständnis von Diversifikation und Korrelation zurück. Demnach seien diese Größen in den meisten Fällen vor allem anhand der Erträge definiert worden. Soll heißen: Entwickelten sich laufende Erträge parallel, wurde das als Zeichen ­hoher Korrelation und Marktintegration verstanden. Divergierende Erträge wiederum galten als Beleg für geringere Korrelation und höhe­res Diversifikationspotenzial.

Diese Art der Herangehensweise hat in der Vergangenheit – bis eben 2008 – recht gut funktioniert. Dann kam der Crash. Doch die scheinbar neu beobachteten Korrelationen sind nicht, wie vielleicht intuitiv zu erwarten gewesen wäre, wieder zurückgegangen. Ganz im Gegenteil: Im Nachhall der Krise sind beispielsweise sowohl Aktien- wie auch Anleihenkurse gleich­zeitig gestiegen. Das stört in Aufschwungzeiten weniger. Was geschieht jedoch, wenn es wieder zu einem größeren Abschwung kommt? Marschieren die Märkte dann im selben Gleichschritt nach unten, in dem sie zuvor nach oben geklettert sind?

Um sich gegen allfällige böse Überraschungen zu wappnen, schlagen die Autoren nun einen eigenen Diversifikationsindex vor. Dieser soll messen, welche Diversifikationspotenziale in diversen Märkten zu finden sind. Sie untersuchen dabei die gängigen Märkte nach Assetklasse und Geografie. Die Fragestellung: Wie weit sind beispielsweise Aktien im S&P 500 untereinander diversifiziert? Oder: Inwieweit unterscheiden sich die Kursentwicklungen zwischen asiatischen und europäischen Anleihen? Um auf diese Fragen Antworten zu finden, bedienen sie sich eines adaptierten Bestimmtheitsmaßes R2. Mit seiner Hilfe wird gemessen, inwieweit ein ausgewähltes Set an Variablen gleichzeitig Einfluss auf verschiedene Marktsegmente nimmt und diese in dieselbe Richtung treibt.

Insgesamt haben die Autoren 25 Faktoren ausgewählt, von denen angenommen werden darf, dass sie unter Umständen dazu beitragen, das Diversifikationspotenzial zu beeinflussen. Dazu gehören Finanzkennzahlen wie der Volatilitätsindex VIX oder der Credit-Spread-Index TED ebenso wie gesellschaftspolitische Größen à la Alphabetisierungsgrad, Lebenserwartung oder Bildungsniveau. Ebenso berücksichtigt werden technologische Aspekte wie Breitband- und Internetdurchdringung oder der Investitionsgrad einer Volkswirtschaft im Bereich Forschung und Entwicklung. Ebenfalls berücksichtigt wurden die Pfund-Krise von 1992 sowie die Eurozonen-Krise.

Beobachtet wurden Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkte in 23 Ländern – da­runter auch Deutschland und Österreich –, womit insgesamt 40 globale Marktindizes abgedeckt wurden. Als Beobachtungszeitraum gelten die Jahre 1986 bis 2012.

In einem ersten Sortiervorgang wurden auf Jahresbasis die jeweiligen Variablen ­herausgefiltert, die insgesamt rund 90 Prozent der auftretenden Marktschwankungen auslösen. Um die Korrelationen zu bestimmen, wurde, wie bereits erwähnt, das ­Bestimmtheitsmaß herangezogen. Die dahinter stehende Ratio: Wenn die untersuchten Einflussgrößen zu einem hohen Maß für die gleichen Kursbewegungen verantwortlich sind, ist auch das R2 hoch. Es wird also nicht untersucht, wie weit die Märkte im Gleichklang pendeln, sondern zu welchem Maß dieselben Faktoren gleich laufende ­Bewegungen auslösen. Der Diversifika­tionsindex D errechnet sich nun folgendermaßen:

D = 100 – Integrationsniveau

Das Integrationsniveau wiederum entspricht dem R2 in Prozent. Das bedeutet: Lassen sich Marktbewegungen tatsächlich in einem hohen Maß aus dem R2 erklären, ist der Diversifikationsgrad niedrig. Lösen dieselben Variablen dieselben Marktbewegungen zu einem geringen Maß aus, ist der ­Diversifikationsgrad hoch. Entsprechend hoch ist dann auch das Diversifikations­potenzial für die Investoren.

Mit diesem theoretischen Rüstzeug ver­sehen haben die Autoren die weltweiten ­Aktien-, Anleihen- und Immobilienmärkte auf ihren Diversifikationsgrad untersucht. Die Ergebnisse sind aus Sicht der Risikostreuung suchenden Investoren allerdings nicht besonders ermutigend. Denn eine Aufschlüsselung nach globalen Sektoren ergibt, dass sich das geografische Diversifikationspotenzial sowohl bei Aktien, Anleihen als auch Immobilien seit den 90er-Jahren massiv verschlechtert hat. Bei den Aktienmärkten war um 1996/97 noch ein Diversifika­tionspotenzial von 100 gegeben, bis zum Ende des Beobachtungszeitraums ist es auf unter 70 gesunken. „Noch drastischer ist dieser Trend im Anleihenmarkt aufgetreten, wo der Index auf nahe 50 abgestürzt ist“, wie Co-Autor Gabriel sagt.

Nachhaltig unangenehm

Man könnte an dieser Stelle einwenden, dass dies nur ein Teil der Wahrheit sei – ein wichtiger Aspekt von Diversifikationsstrategien zielt ja darauf ab, verschiedene Assetklassen zu kombinieren. Einen Klassiker stellt hier das 60/40-Portfolio dar, das grob betrachtet zu 60 Prozent aus Aktien und zu 40 Prozent aus Anleihen besteht. Doch auch hier sind die Nachrichten ernüchternd. Die Autoren haben die Korrelationen zwischen den Hauptsegmenten periodisch aufgeschlüsselt.

Demnach lag beispielsweise die Korrelation zwischen Immobilien und Aktien vor der Jahrtausendwende bei 0,66. Für den Zeitraum ab dem Jahr 2000 ist sie jedoch auf 0,98 angestiegen. Die ­Anleihen-Aktien-Korrelation hat sich in denselben Vergleichsperioden von 0,36 auf 0,73 mehr als verdoppelt. Diese ­Daten sind für Investoren schon unan­genehm genug. Erschwerend kommt ­jedoch hinzu, dass es als eher unwahrscheinlich gelten darf, dass sich dieser Trend drehen könnte. Zu diesem Schluss kommt man jedenfalls, wenn man sich die Faktoren ansieht, die vorrangig für einen immer stärkeren Gleichtakt auf den Märkten sorgen (siehe Tabelle „Welche Faktoren sich auf das Diversifikationspotenzial auswirken“).

Gefährliche Vernetzung

Demnach hat sich der Faktor „Internet“ statistisch signifikant und über alle Segmente hinweg als Dämpfer für Diversifikation ­erwiesen. Der Trend verstärkt sich in der Zeit nach 2000. Da die Vernetzung generell steigt, liegt der intuitive Schluss nahe, dass sich damit das Diversifikationspotenzial tendenziell vermindert. Diversifikationsmindernd hat sich auch der Einfluss der Credit-Spreads entwickelt, wie man in der Zeile „TED“ erkennen kann.

Zumindest bei Anleihen und Immobilien hat sich das Diversifikationspotenzial bei gleichzeitig steigendem Kreditrisiko ebenfalls erhöht. Seit der Jahrtausendwende gilt das nicht mehr. Im Gegenteil: Steigende Kreditrisiken ziehen nun in allen Segmenten und egal in welcher Region fallende ­Diversifikationsmöglichkeiten nach sich. Ebenfalls dämpfend wirken sich Krisen aus. ­Untersucht man den Zusammenhang von Pfund- und Eurokrise, so ist es in beiden Fällen zu einem starken Rückgang des ­Diversifikationspotenzials gekommen.

Ist es also tatsächlich so, dass den Inves­toren die Verstecke ausgegangen sind, wie der Titel der Studie nahelegt? Gibt es keine Möglichkeit mehr, sich vor Kursabschwüngen zu schützen, indem man das Portfolio möglichst breit streut? Grosso modo lautet die Antwort: Ja, leider. Im Rahmen ihrer Datenauswertung belegen die Autoren zwar auch, dass in jüngeren beziehungsweise isolierteren Märkten Diversifikationspotenzial besteht – in der Regel sind solche Regionen aber nicht grundlos isoliert. „Die höhere Streuung wird in der Regel durch ein überproportional höheres Risiko erkauft“, erklärt Co-Autor Richard Roll. Streuungseffekte durch ein Investment am Hindukusch zu erzielen, ist also nicht immer sinnvoll.

Disziplin und Geduld

Wenn simple Diversifikationsstrategien nicht mehr greifen, gibt es dann alternative Lösungen? Die Antwort der Autoren lautet: Eher nein. Und wenn es sie gibt, werden es weniger. Als Investor kann man sich damit aber nicht einfach abfinden. Ein Weg wäre die Prüfung exotischerer Ansätze – das entsprechende Angebot ist groß, die Qualität dabei aber stark schwankend. Die Palette reicht vom Risiko-Overlay bis zu dynamischen Modellen, die versuchen, die Märkte zu timen. Wer darauf nicht vertrauen will, muss hoffen, dass Geduld auch in Zukunft ein tragfähiges Anlagekonzept bleibt.     

Hans Weitmayr


Anhang:

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