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1/2019 | Theorie & Praxis
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Was Staatsfonds wirklich wollen

Eine bemerkenswerte Studie versucht, die Investmentstrategien von Sovereign Wealth Funds anhand des Staatsfonds-Giganten Temasek (Singapur) zu entschlüsseln. Vermeintlich naheliegende Ziele wie ­Gewinnwachstum oder das Modethema Governance rangieren dabei unter „ferner liefen“.

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Die Skyline Singapurs wirkt aus europäischer Sicht, als entstamme sie einem Science-Fiction-Film. Nachdem der Stadtstaat als kommerziell äußerst erfolgreich gilt, könnte sich aber nicht nur die Häuserfront, sondern auch die Strategie seines Staatsfonds Temasek als zukunftsweisend erweisen.

© GMF, Leungchopan | stock.adobe.com

Knapp sechs Billionen Dollar. Das ist die Summe, die die zehn größten Staatsfonds der Welt laut Daten des Sove­reign Wealth Fund Institute (SWFI) derzeit verwalten. Im Vergleich zu 2017 wuchs das Vermögen somit um mehr als fünf Prozent. Der Anteil der Sovereign Wealth Funds (SWFs) am von institutionellen Investoren verwalteten Gesamtvermögen liegt inzwischen bei mehr als zehn Prozent.

Angesichts dieser Wachstumszahlen ist es kein Wunder, dass die Diskussion „Wollen wir das auch?“ schon vor einiger Zeit in Deutschland angekommen ist. ­Gegen Ende des Vorjahres erhielt die ­Debatte um die Schaffung eines deutschen Staatsfonds einen neuen Drall. Angeblich hätte die Regierung die Erschaffung eines derartigen Vehikels zur Abwehr ausländischer – vulgo chinesischer und arabischer – Investoren bei deutschen Hightech-Unternehmen angedacht.

Später tauchten Planspiele auf, wonach Annegret Kramp-Karrenbauer einen Vorschlag von Friedrich Merz aufnehmen wolle: Der hatte im Kampf um den CDU-Vorsitz vorgeschlagen, die Aktienanlage steuerlich zu privilegieren. Damit dies nicht nur die oberen Einkommensschichten ­erreicht, die heute schon Aktien halten, müsste man einen Schritt weiter gehen und nach norwegischem Vorbild einen Staatsfonds einrichten, der als Kapitalsammelstelle die Ersparnisse der Bürger bündelt und effizient an den globalen Kapitalmärkten investiert. Für einen Staatsfonds sprach sich auch ifo-Präsident Clemens Fuest aus. Dieser hatte vorgeschlagen, die Haushaltsüberschüsse plus eine gewisse Neuverschuldung in eine derartige Konstruktion zu packen. „Nach den Erfahrungen anderer Staatsfonds wäre eine durchschnittliche Rendite von fünf Prozent im Jahr realis­tisch“, argumentiert Fuest den Vorschlag, der de facto auf eine Hebelstrategie hinausläuft. Doch nach welchem Muster agieren Staatsfonds nun wirklich? Sind sie Invasoren oder Bollwerke? Kühle Rechner oder Nachhaltigkeitsverfechter?

In einem neu aufgelegten Paper hat sich ein Autorengespann, beschickt von Professoren der belgischen Université de Namur, der Aix-Marseille Université und der Université de Paris Ouest Nanterre, genau dieser Frage angenommen: „Understanding the Decision Making Process of Sovereign Wealth Funds: The Case of Temasek“ analysiert den Entscheidungsprozess, der dazu führt, unter welchen Umständen der singapurische Staatsfonds Temasek im Ausland investiert. Diese Case Study wirkt auf den ersten Blick etwas exotisch, liegt Singapur doch nicht ­gerade um die Ecke. Diese Einschätzung verflüchtigt sich jedoch bei einer näheren Analyse: Zum Ersten ist Temasek laut Daten des SWFI mit einem verwalteten Vermögen von zuletzt 375 Milliarden Dollar der neuntgrößte SWF der Welt. Das Schwestervehikel „Government of Singapore Investment Corporation“ verwaltet noch mal 390 Milliarden – somit bewegt der Stadtstaat rund 765 Milliarden Dollar. Ein Teil dieser Gelder wird auch in Deutschland investiert – was nicht immer ganz friktionsfrei abläuft. So musste zu Jahresbeginn der Bayer-CEO Werner Baumann nach Singapur pilgern, um seinen knapp Vier-Prozent-Investor in der Mon­santo-Problematik zu beruhigen. Temasek war erst 2018 mit drei Milliarden Euro bei Bayer eingestiegen.

Mächtige Assets

Doch nicht nur seine spezifische Rolle in Deutschland macht aus Temasek ein ideales Studienobjekt, sondern auch die Tatsache, dass der Staatsfonds aus der Region der Emerging Markets kommt. Ein Blick auf die Top-Ten-Liste des SWFI zeigt, dass neun der zehn größten SWFs von Schwellenländern gegründet wurden. Die einzige Ausnahme bildet der norwegische Staatsfonds, der mit einem Vermögen von mehr als einer Billion US-Dollar die Nummer eins ist.

Temasek gibt auch aus einem weiteren Grund ein zweckdienliches Studienobjekt ab: „Tendenziell ist es nämlich keine leichte Aufgabe, Staatsfonds zu analysieren“, erläutert Malik Kerkour von der belgischen Université de Namur. „Manche Fonds, etwa aus dem asiatischen Raum oder der Golfregion, sind extrem intransparent, was ihre Ziele und internen Prozesse betrifft.“ Temasek ist hier aber eine rühmliche Ausnahme, weist die vom SWFI verwendete Transparenzbenchmark für den Fonds doch zehn von zehn möglichen Punkten aus. Dass das Institut bei dieser Einschätzung keine Gefälligkeitsurteile fällt, sieht man daran, dass unter den Top Ten nur der norwegische Staatsfonds denselben Idealwert erhält. Chinas SAFE Investment Company kommt – als Gegenbeispiel – auf vier Punkte. Das bedeutet wiederum, dass Temasek – für einen Staatsfonds – relativ viele Daten bereitstellt, die man in weiterer Folge auch wissenschaftlich auswerten kann.

Nachdem die Relevanz also erwiesen war, haben die Studienautoren rund um Kerkour Daten aus den Jahren 1990 bis 2010 zusammengetragen, um herauszufinden, unter ­welchen Umständen Temasek im Ausland investiert und welche Art von Unternehmen dann am ehesten ins Visier des Investors ­gerät. Bedient haben sich die Autoren dabei des Nested-Logit-Ansatzes nach Ben-Akiva und Berlaire aus dem Jahr 1999. Diese ­Methode läuft auf einen Entscheidungsbaum hinaus, der unter Einsatz von diversen ­Variablen in drei Phasen aufschlüsselt, ob und zu welcher Art Investment es kommt – oder eben nicht.

In Phase eins wird die Wahrscheinlichkeit ermittelt, ob ein Investment in einem ausländischen Markt überhaupt in Betracht gezogen wird (Pi). Im zweiten Schritt wird bestimmt, ob man ein börsennotiertes oder privates Unternehmen wählt (Pj|i). Als letzte Entscheidung fällt, ob man eine große Beteiligung, also mehr als zehn Prozent, eingeht, oder doch einen kleineren Einstieg vornimmt (Pk|j,i). Formal stellen sich die Wahrscheinlichkeit eines Investments und dessen Aus­gestaltung „Pi,j,k“ folgendermaßen dar:

Pi,j,k = Pi x Pj|i x Pk|j,i

Jede dieser Wahrscheinlichkeiten hängt wiederum von Variablen ab, von denen die Autoren meinen, sie würden einen rele­vanten Einfluss auf den Eintritt des betreffenden Ereignisses haben: Ob Temasek auf der ­ersten Entscheidungsebene überhaupt in Betracht zieht, jenseits der eigenen Grenzen zu investieren, wird unter anderem dadurch bestimmt, über wie viel Kapital der Fonds verfügt. Je mehr Geld über den Staat zur Verfügung steht, desto höher die Wahrscheinlichkeit eines Investments. An diesen Wert nähern sich die Autoren an, indem sie die Währungsreserven sowie das BIP-Wachstum Singapurs als mögliche Entscheidungsvariablen berücksichtigen.

Privat oder Börse?

Ob sich die Fondsverantwortlichen in der zweiten Entscheidungsphase dazu entschließen, bei einem börsennotierten oder einem privaten Unternehmen einzusteigen, sollte laut der Autoren unter anderem dadurch beeinflusst werden, inwieweit die Investoren die kulturellen Rahmenbedingungen verstehen und wie hoch die Rechtssicherheit eines Landes ausgeprägt ist. „Informationen bei privaten Firmen können recht asymmetrisch sein. Und zwar zu Ungunsten des Investors. Kommt dann noch hinzu, dass die Rahmenbedingungen kulturell oder regulatorisch nicht verstanden werden, senkt das die Wahrscheinlichkeit, dass in ein privates ­Unternehmen investiert wird“, so die Annahme in der Studie. Auf der anderen Seite weisen börsennotierte Unternehmen in der ­Regel eine größere Menge an Daten aus. Diese sind relativ standardisiert und somit auch für ausländische Investoren nachvollziehbar – was zu folgender Arbeitsthese führt: Je stärker die kulturelle Unsicherheit ausgeprägt ist, desto eher greift man auf ­vertrautes Datenmaterial und somit börsennotierte Unternehmen zurück.

Doch wie drückt man kulturelle Vertrautheit – oder eben Unsicherheit – ­mathematisch aus? Die Autoren nähern sich dieser Frage, indem sie „kulturelle Vertrautheit“ mit geografischer Nähe und gleicher Sprache gleichsetzen. Jedes Land, das innerhalb eines Umkreises von 1.000 Kilometern liegt, gilt als vertraut. Spricht man dieselbe Sprache, erhöht sich der Vertrautheitsgrad – entsprechend steigt die Wahrscheinlichkeit, dass in ein privates Unternehmen investiert wird.

Regulatorische Rahmenbedingungen werden über die finanzielle Freizügigkeit einer Volkswirtschaft zusammengefasst. Zur Definition derselben bedienen sich die Autoren der Kaopen-Variable, die 2006 von Chinn und Ito in deren Paper „What matters for financial development? Capital controls, institutions and interac­tions“ vorgeschlagen wurde.
In der dritten Phase wird die Entscheidung gefällt, ob man ein Engagement eingeht, das mehr oder weniger als zehn Prozent am ­Kapital des Zielunternehmens ausmacht. Hier fließen harte Bilanzkennzahlen in das Modell ein – etwa Verschuldungsgrad oder Kapitalrendite. Schließlich wird berücksichtigt, inwieweit die verschiedenen Einflussfaktoren einander beeinflussen beziehungsweise voneinander abhängen.

Empirische Resultate

Die Auswertung dieses Modells (siehe Tabelle „Temaseks globale Investments – entschlüsselt in drei Schritten“) führt zu einigen bemerkenswerten Ergebnissen.

So beeinflussen nur das Wachstum der Währungsreserven sowie die Preisstabilität in Singapur die Wahrscheinlichkeiten, ob der Staatsfonds im Ausland investiert oder nicht. Sind die Reserven hoch und die Inflation niedrig, bedeutet das, dass der Staat über ein relativ hohes Maß an Mitteln verfügt, die dann verstärkt im Ausland investiert werden. Andere mögliche Einflussfaktoren wie Wirtschaftswachstum, die Entwicklung der Aktienmärkte oder die Staatsschulden haben keinerlei statistische Relevanz.

Bei der Entscheidung, ob das Investitionsziel börsennotiert oder privat sein soll, hängt die Wahrscheinlichkeit, wie von den Autoren erwartet, von der kulturellen Vertrautheit und der Qualität der Governance im Zielland ab. Einfluss hat aber auch die Korrelation der Aktienindizes zwischen Singapur und dem Zielland: Je höher diese ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass zu Diversifikationszwecken in private Unternehmen investiert wird.
Als finale Entscheidungsebene bleibt, ob der Fonds zu mehr oder weniger als zehn Prozent bei einem Unternehmen einsteigt. Statistisch relevant und hoch korreliert stellen sich hier Schuldenentwicklung und Vermögenswachstum des betreffenden Unternehmens sowie die Kapitalfreizügigkeit des Ziellandes dar. Das bedeutet: Staatsfonds mögen gering verschuldete Unternehmen, die in ­kapitalfreizügigen Ländern beheimatet sind und deren Vermögen wächst. Interessanterweise ergibt sich bei den Investitionsausgaben zwar ein positiver Zusammenhang, dieser ist statistisch aber nicht relevant.

Robustheits-Check

Um den Wert dieses Ansatzes zu prüfen, haben die Autoren ihr Basismodell mit verschiedenen und teils abgeänderten Kontrollvariablen gefüttert (siehe Tabelle unten, Spalten zwei bis fünf). So wird der Faktor „Entfernung“ erweitert, wodurch auch Länder, die sich im Umkreis von 2.000 Kilometern befinden, als „nah“ und somit poten­ziell kulturell vertraut gelten. Dazu kommt die Variable „Desinvestition“, die berücksichtigt, wie viele Anteile Temasek in den vergangenen drei Monaten verkauft hat – im Basismodell wird an dieser Stelle nur ­eine Dummy-Variable verwendet. „Finanzielle Freizügigkeit“ wird bereits in der zweiten Entscheidungsebene statt nur in der dritten berücksichtigt. Und „Governance“ fließt statt nur in der zweiten auch in die dritte Ebene ein.

Das Resultat laut Kerkour: „Insgesamt bestätigt der Robustheitstest die ursprünglichen Ergebnisse. Die Veränderung von ,Entfernung‘ und ,Desinvestition‘ ändert unsere Schlussfolgerungen nicht.“ Interessant ist, dass „Governance“ – wie man es auch dreht und wendet – auf keinem Entscheidungs­level eine statistisch signifikante Rolle spielt. „Finanzielle Freizügigkeit“ korreliert als neue Variable in der zweiten Phase stark negativ mit der Entscheidung, in ein börsennotiertes Unternehmen zu investieren, somit steigt im Umkehrschluss die Wahrscheinlichkeit, bei einer privaten Firma einzusteigen. Man kann daraus ableiten, dass Temasek bereit ist, erhöhte Liquiditätsrisiken einzugehen, wenn vom Gesetzgeber ausgehend die Möglichkeit gegeben wird, das investierte Kapital möglichst schnell und friktionsfrei abzuziehen.

Bei hoher finanzieller Freizügigkeit in Phase zwei wirkt sich plötzlich auch die Variable „Investitionswachstum“ positiv auf die Wahrscheinlichkeit aus, dass mit mehr als zehn Prozent in ein Unternehmen investiert wird. Auch das erscheint schlüssig, rentieren sich Investitionen doch mitunter nur langfristig. Weiß der Investor, dass er sein Investment problemlos auflösen kann, kann er allfällige Verluste begrenzen und muss sie nicht bis zum bitteren Ende aussitzen.

Das vielleicht interessanteste Ergebnis ist jedoch, dass das Gewinnwachstum bei der Frage, in welchem Ausmaß ­Temasek bei einem Unternehmen einsteigt, keine statistisch relevante Rolle zu spielen scheint. Wichtiger sind laut Modell Diversifikation, kulturelle Nähe, die Finanzreserven des Staates, eine soli­de Schuldenstruktur sowie die bereits öfter erwähnte finanzielle Freizügigkeit des Ziellandes.

Angesichts der wachsenden Bedeutung von Staatsfonds leisten die Autoren mit ihrer Untersuchung einen wertvollen Beitrag zum Verständnis der Motive und Vorgangsweise von Staatsfonds, die – wie die Ergebnisse zeigen – eben nicht so agieren wie andere institutionelle ­Investoren. Und gerade weil der Ein-Parteien-Kapitalismus à la Singapur für China eine Art Leitbild zu sein scheint, ist die Strategie von Temasek hier von besonderem Interesse. Man darf hoffen, dass in weiteren Arbeiten auch weniger transparente Staatsfonds unter die Lupe genommen werden.

Hans Weitmayr


Anhang:

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