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4/2019 | Theorie & Praxis
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Was kostet das gute Gewissen?

Grüne Anleihen weisen niedrigere Renditen auf als konventionelle Anleihen mit ähnlichen Charakteristika. Allerdings ist diese Prämie im Primär- und Sekundärmarkt alles andere als homogen.

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Im weiterhin kräftig wachsenden Segment „Green Bonds“ sehen sich interessierte professionelle Investoren derzeit noch mit einer Vielzahl ungeklärter Fragen konfrontiert. Eine aktuelle deutsche Forschungsarbeit liefert hier das bisher umfassendste Bild.

© goethe univ., BillionPhotos.com | stock.adobe.co

Während sich auf der Aktienseite die Ansicht durchsetzt, dass die Einbindung von Nachhaltigkeitskriterien keine Performance kostet, sondern als volatilitätsdämpfender Teil des Risikomanagements zu betrachten ist, gibt es auf der Anleihenseite bisher nur wenige wissenschaftlich fundierte Renditevergleiche. Grundsätzlich ist alles vorstellbar: Green Bonds könnten niedrigere Renditen aufweisen, weil den als Zielgruppe definierten Investoren der nachhaltige Zweck wichtiger ist als die Jagd nach Rendite. Es wäre aber auch möglich, dass kein nennenswerter Renditeunterschied zu konventionellen Anleihen besteht, weil sich auch bei diesen Papieren die Rendite von den üblichen Kriterien wie Bonität, Laufzeit etc. ableitet. Möglich wäre aber auch, dass Green Bonds tendenziell mehr abwerfen, etwa weil diese Bondklasse weniger Liquidität aufweist und daher noch von vielen Anlegern gemieden wird. Egal wie es sich tatsächlich mit der Rendite von Green Bonds verhält, alle Inves­toren – sowohl jene, die hier investieren wollen als auch jene, die das nicht tun – interessieren sich für die relative Rentabilität dieser Anleihenkategorie. Aus diesem Grund kommt die Studie der beiden jungen Wissenschaftler Julia Kapraun und Christopher Scheins, beide Goethe-Universität Frankfurt, zum richtigen Zeitpunkt. Was ihre Aussagekraft betrifft, lässt die hohe Anzahl untersuchter Stichproben hoffen, dass die Berücksichtigung von mehr als 2.000 grünen Anleihen (siehe Grafik) ausreichend ist. Das junge Marktsegment, mit dessen Hilfe umweltrelevante Nachhaltigkeitsprojekte finanziert beziehungsweise refinanziert werden, ist einer der Katalysatoren, mit deren Hilfe der Umbau zu einer emissionsarmen Weltwirtschaft gelingen soll. Obwohl es noch keine weltweit anerkannte einheitliche Definition von Green Bonds gibt, hat sich der Markt für grüne Anleihen in den letzten Jahren signifikant verbreitert, sodass ­Ende 2017 bereits Papiere mit einem Volumen von 155 Milliarden US-Dollar verfügbar waren. Die Bandbreite der Emittenten reicht von Staaten über supranationale Emittenten bis hinzu Unternehmen aus verschiedenen Branchen, dabei wurden Bonds in mehr als 30 verschiedenen Währungen begeben.

Obwohl mit diesem Marktwachstum auch das Bedürfnis nach Transparenz, Regulierung und einheitlichen Standards wächst, gibt es mit den „Green Bond Principles“ nur einen freiwillig einzuhaltenden Rahmen für die Emission von grünen Anleihen, Ein harmonisiertes Regelwerk für die Charakteristika der auszuwählenden grünen Projekte oder die jährliche Berichterstattung ist nicht in Sicht. Julia Kapraun und Christopher Scheins nahmen sich des Themas auch an, um ihren Beitrag zur Diskussion über die Glaubwürdigkeit von grünen Anleihen und die Bereitschaft der Inves­toren zu leisten, dafür einen höheren Preis als für konventionelle Anleihen zu ­bezahlen. Sie sahen sich daher nach möglichen Renditedifferenzen um und untersuchten, ob es etwa zwischen Primär- und Sekundärmarkt oder länder-, emittenten-, währungs- beziehungsweise zeitbezogene Renditeunterschiede zwischen diesen beiden Bond-Segmenten gibt. Untersucht wurde auch die Frage, ob es innerhalb des Green-Bond-Segments Renditeunterschiede zwischen Anleihen gibt, denen ein unterschiedlicher Grad von „grüner Glaubwürdigkeit“ beigemessen wird. Oder anders gefragt: Unterscheiden sich die Spreads von Schuld­titeln vertrauenswürdigerer Emittenten von jenen, bei denen Zweifel bezüglich der „grünen Eigenschaften“ bestehen? Mittlerweile hat sich, von den USA kommend, ein Begriff namens „Greenium“ etabliert, eine Kurzform für „green pre­mium“. Darunter versteht man ­eine negative Renditeprämie bei grünen Anleihen. Die Autoren betonen, dass in ihrer Arbeit erstmals die Daten zu Green Bonds aus unterschiedlichen Quellen zusammengeführt und analysiert wurden, wobei in Summe 2.257 Anleihen mit einem Gesamtemissionsvolumen von 487 Milliarden US-Dollar Berücksichtigung fanden. Die Mehrzahl dieser Anleihen wurde dabei erst in den letzten beiden Jahren und damit nach dem Klimaschutzabkommen von Paris 2015 emittiert. Aktuellen Zahlen zufolge gibt es derzeit etwas mehr als 300 grüne Emissionen jährlich, wobei sowohl ihre Anzahl als auch die Volumina steigen (siehe Grafik „Exponentielle Steigerung“).

Emissionsrenditen

In einem ersten Schritt kontrollierten die Forscher die Renditedifferenzen zum Emissionszeitpunkt zwischen 1.532 grünen und 216.793 konventionellen Anleihen im Hinblick auf typische Anleihencharakteristika und zeitliche Effekte. Mithilfe von Regressionsanalysen mit fixen Effekten betreffend Emittenten, Emissionszeitpunkt, Währung, Rating, Fälligkeit und Emissionsgröße wurden die Emissionsrenditen auf eine Dummy-Variable für Green Bonds regressiert, wobei verschiedene Kontrollvariablen berücksichtigt wurden. In ­einem zweiten Schritt wurden die Kurse und Renditen im Sekundärmarkt untersucht. Während die Ergebnisse an den Primärmärkten von der institutionellen Nachfrage bestimmt sein dürften, tummeln sich an den Sekundärmärkten auch private Investoren, deren Verhalten sich grundlegend von jenem der Großanleger unterscheidet. Im Besonderen könnte diese Investorengruppe die Glaubwürdigkeit verschiedener Emittenten grüner Bonds in Zweifel ziehen oder nicht willens sein, ­einen höheren Preis für eine grüne Anleihe ein- und desselben Emittenten zu bezahlen. Zu diesem Zweck haben die beiden Autoren jeden Green Bond mit korrespondierenden konventionellen Anleihen desselben Emittenten in derselben Währung mit demselben Kupontypus und der gleichen Seniorität verglichen. Dann schätzten sie die Renditedifferenz für jedes einzelne grün/konventionelle Anleihenpaar. Im Unterschied zu anderen Arbeiten verließen sich Kapraun und Scheins nicht auf optionsbasierte Daten oder konstruierte synthetische Bond-Daten, die beide die Datenstichprobe signifikant verkleinern würden. Ihnen blieben somit 4.302 Anleihenpaare, die sie im Hinblick auf fixe Effekte kontrollierten. Im Besonderen berücksichtigten sie zeitfixe Effekte, um die Schwankungen der Renditeprämie im Zeitablauf zu bewerten. In einem letzten Schritt testeten sie die Daten in Bezug auf die „grüne Glaubwürdigkeit“, um mögliche Reputationseffekte am Green-Bond-Markt offenzulegen.

Negative Renditeprämie

Die Resultate der Regressionsanalysen mit verschiedenen fixen Effekten enthüllen, dass es zum Emissionszeitpunkt eine signifikant negative Renditeprämie von Green Bonds in der Höhe von 17 bis 36 Basispunkten gegenüber konventionellen Anleihen gibt. Das bedeutet, dass grüne Anleihen zum Emissionszeitpunkt zu höheren Kursen gehandelt werden als konventionelle Emissionen. Dieser Effekt ist bei mit Collateral ausgestattete Green Bonds stärker ausgeprägt. In der Stichprobe weisen zirka 70 Prozent der grünen Anleihen eine Unterlegung mit einem Collateral auf, bei den konventionellen sind es etwa 50 Prozent. Interessanterweise gibt es währungsbezogen deutliche Unterschiede: Während etwa 93 Prozent aller auf Euro lautenden grünen Emissionen ein Collateral besitzen, gilt das nur für 63 Prozent der grünen US-Dollar-Emissionen. 90 Prozent der grünen ­Anleihen haben ein Emissionsvolumen von weniger als 500 Millionen US-Dollar. Der durchschnittliche Green Bond wird leicht über pari begeben, sein Kupon liegt im Schnitt bei 3,39 Prozent, und die Anfangsrendite beträgt 3,26 Prozent. Auch unterscheidet sich die Höhe der Renditeprämie je nach Glaubwürdigkeit des Emittenten, konnten die beiden Wissenschaftler doch verschieden hohe Kreditprämien je nach Emittentengruppe beobachten. So gibt es etwa sehr hohe negative Kreditprämien bei den verlässlicheren Emittenten wie Staaten oder supranationalen Organisationen wie beispielsweise der Weltbank, während die Kreditprämien für grüne Unternehmensanleihen viel kleiner ausfallen beziehungsweise gar nicht mehr signifikant sind, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf Größeneffekte der Emissionen kontrolliert (siehe Kasten „Grün ist nicht gleich grün“).

Sekundärmarktrenditen im Test

In einem weiteren Arbeitsschritt untersuchten die Finanzmarktforscher die Ren­diten von Green Bonds an den Sekundärmärkten. Hier beobachteten die Autoren ­einen signifikant positiven Effekt der Liquidität, gemessen an der Geld-Brief-Spanne, auf die Green-Bond-Prämie. Generell führt ein höherer Spread bei Green Bonds zu ­einer höheren Rendite bei grünen gegenüber konventionellen Anleihen. Daneben zeigt sich, dass die Renditedifferenz zwischen Green Bonds und konventionellen Anleihen bei jenen Papieren höher ausfällt, die eine kürzere Restlaufzeit und ein größeres Emissionsvolumen aufweisen. Beides könnte nach Ansicht der Autoren auf einen erhofften schnelleren und stärkeren Umwelt-Impact zurückzuführen sein. Noch interessanter ist der Umstand, dass das Listing eine Rolle bei der Renditeprämie spielt. So weisen grüne Anleihen, die an Börsen notieren, die mit speziellen grünen Segmenten ausgestattet sind wie London oder Luxemburg  (siehe Tabelle „Grüne Börsen“), bis zu 25 Basispunkte geringere Renditen gegenüber vergleichbaren grünen Anleihen in anderen Handelssegmenten auf. Offensichtlich erscheinen den Investoren Green Bonds, die in speziellen grünen Marktsegmenten gelis­tet sind, durch ihre zusätzliche Sichtbarkeit und Transparenz glaubwürdiger. Die Autoren verweisen in diesem Zusammenhang auf die Bedeutung einer Börsennotiz in ­einem dieser speziellen Segmente für das künftige Green-Bond-Wachstum.

Schließlich untersuchten Kapraun und Scheins die Entwicklung der Renditeprämie im Verlauf der letzten zehn Jahre. Dabei stellen sie in Bezug auf deren Schwankungen fest, dass diese von Anfang an bis 2015 kein klares Bild ergeben, was wohl auch der geringen Anzahl an grünen Anleihen und dem geringen Handel dieser Bonds in der Startphase geschuldet ist. Seit dem Klima­abkommen von Paris (2015) und der stark steigenden Anzahl von Emissionen hat sich das Bild gewandelt: Die Renditedifferenz von Green Bonds zu konventionellen Anleihen ein- und desselben Emittenten, erklärt durch die zeitlichen Effekte, ist positiv und hat sich bei ungefähr zehn Basispunkten stabilisiert (siehe Grafik Sekundärmarktanalyse“). Somit konnte diese aktuelle Arbeit die Ergebnisse älterer Studien nicht bestätigen. Diese beobachteten sinkenden beziehungsweise gleich hohe Renditen grüner Anleihen im Vergleich zu konventionellen Emissionen (siehe Kasten „Wissenschaftliche Arbeiten zu Green Bonds“). Die Ergebnisse von Kapraun und Scheins legen den Schluss nahe, dass mit dem rasant wachsenden Markt für Green Bonds die Akzeptanz besagter Anleihen unter der als niedrig empfundenen Transparenz leidet. Das lässt die Notwendigkeit für mehr Transparenz und klare, konsistente internationale Green-Bond-Standards noch dringlicher erscheinen. Nicht unwesentlich ist hier der Hinweis darauf, dass im Segment „grüner“ Corporate Bonds viele chinesische Emittenten enthalten sind. Immerhin 16 Prozent des ausstehenden Green-Bond-Emissionsvolumens lauten auf Renminbi, und die Definition von grünen Anleihen unterscheidet sich in China von den internationalen Standards.

In den vergangenen vier Jahren hat eine Ver­stetigung der positiven Renditeprämie von grünen Anleihen im Bereich von durchschnittlich zehn Basispunkten am Sekun­därmarkt stattgefunden. Herausgestellt hat sich die steigende Bedeutung des Listings von grünen Anleihen an speziellen grünen Börsensegmenten. Diese erfüllen eine wichtige Aufgabe als Marktkatalysatoren, da die dort gehandelten Green Bonds signifikant niedrigere Renditen aufweisen.

Unabhängig von diesen heterogenen Ergebnissen muss man sich fragen, ob ein Asset Manager, der Green Bonds zum Emissionszeitpunkt zu niedrigeren Renditen als konventionelle Anleihen desselben Emittenten kauft, seinem Auftrag gerecht wird. In den USA zog Polizeioffizier Jason Perez gegen den Riesen-Pensionsfonds CalPERS wegen dessen rendite­einschränkender ESG-Politik zu Felde und errang einen Verwaltungsratssitz. In Europa scheinen die Uhren anders zu ticken: Green Bonds finden wohl bald den ultimativen Käufer: Notenbanken. Viele Zentralbanken bieten den Kreditinstituten zwar Anreize für die Finanzierung von ökologisch nachhaltigen Projekten, zögerten bisher jedoch, selbst Green Bonds zu kaufen. Aber nun scheint sich die Lage auch hier zu ändern: Die EZB hat bereits derartige Papiere im Rahmen ihres Programms zur Wiederanlage von Vermögenswerten erworben. Mit den Käufen der Notenbanker erhält der Markt eine Art Siegel für Zuverlässigkeit und Reife.

Dr. Kurt Becker


Grün ist nicht gleich grün

Grüne Corporates werden vom Markt anders gesehen als grüne Staatsanleihen oder Supranationals.

Um zu den Ergebnissen der Tabelle zu gelangen, werden die Emissionsrendite der grünen und konventionellen Plain Vanilla Bonds mit fixem Kupon werden entweder gegen einen grünen Indi­kator regressiert, der den Wert 1 annimmt, wenn es sich um einen Green Bond handelt, ansonsten den Wert 0. Ebenso verhält es sich beim Collateral-Indikator. Dieser ist 1, wenn es sich um eine besicherte Anleihe handelt, und 0, wenn es eine unbesicherte ist. In die Untersuchungen aufgenommen werden fixe Effekte in Bezug auf Emittenten, den Emissionszeitpunkt, die Emis­sionswährung und das Rating, um substanzielle Unterschiede zwischen Emittenten, der Ren­ditekurve, verschiedene Zinsumfelder in verschiedenen Ländern und den Einfluss von Ratings auf die Emissionsrendite zu berücksichtigen. Die fixen Effekte in Bezug auf die Laufzeit bestehen aus drei Buckets für kurz­fristige Anleihen mit Laufzeiten unter fünf Jahren, mittelfristigen mit Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren und langfristigen mit Laufzeiten jenseits von zehn Jahren. Insgesamt werden sieben Modelle (1) bis (7) untersucht. Kontrolliert man die Ergebnisse im Hinblick auf fixe Effekte der Emittenten, zeigen alle Modelle eine negative Renditeprämie für grüne Anleihen. Die Ergebnisse variieren allerdings zum Teil beträchtlich. Während man relativ hohe negative Prämien von um die 30 Basispunkte bei grünen Staats- und supranationalen Anleihen finden kann, sind die Renditeprämien für grüne Unternehmensanleihen deutlich geringer und im Modell 7 gar nicht mehr statistisch signifikant.

Panel A zeigt die Ergebnisse der Fixed-Effects-Regressionen der Renditen von Green Corporate Bonds und konventionellen Unternehmensanleihen in Basispunkten zum Emissionszeitpunkt, Panel B die Renditen von grünen Staats- und supra­nationalen Anleihen im Vergleich zu konventionellen Govies und Supras. Dies legt den Schluss nahe, dass obwohl Green Bonds im Schnitt – nicht zuletzt wegen der hohen Nachfrage institutioneller Investoren zum Emissionszeitpunkt – zu höheren Preisen gehandelt werden als konventionelle Anleihen, Reputationsaspekte in die Überlegungen einbezogen werden sollten, wenn man die Pricing-Auswirkungen von Green Bonds bewertet.


Wissenschaftliche Arbeiten zu Green Bonds

Bisher kamen die Forschungsarbeiten zu den Eigenschaften nachhaltiger Anleihen zu keinen einheitlichen Ergebnissen

Die Untersuchungen zu den Auswirkungen von Nachhaltigkeitspräferenzen auf Kurse beziehungsweise Renditen haben sich in den letzten Jahren ausgeweitet. Viele der kürzlich durchgeführten Studien kommen zum Schluss, dass Investoren der Nachhaltigkeit von Anlagen einen Wert beimessen – hier kommt die Arbeit von Hartzmark und Sussman ins Spiel, die demnächst publiziert werden soll – und bereit sind, für nicht pekuniäre Charakteristika dieser Investments etwas zu bezahlen. Für Letzteres finden Barber, Morse und Yasuda 2018 in „Impact Investing“ Belege. Die Ergebnisse betreffend Renditeauswirkungen im Fall von Green Bonds fallen unterschiedlich aus. Einige wenige Studien kommen zur Erkenntnis, dass grüne Anleihen zu niedrigeren Renditen gehandelt werden als konventionelle Anleihen. Ehlers und Packer untersuchten 2017 in „Green Bond Finance und Certification“ – die Studie erschien in einem Quartalsbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) – Credit Spreads von 21 Green Bonds zum Emissionszeitpunkt. Nanayakkara und Colombage wiederum wandten 2018 in „Do Investors in Green Bond Market Pay a Risk Premium?“ optionsadjustierte ­Spread-Daten an, um das Kreditrisiko von grünen und konventionellen Bonds zu messen. Karpf und Mandel stellten 2017 in „Does it Pay to Be Green?“ auf eine Oaxaca-Blinder-Regression für grüne Municipal Bonds ab und fanden heraus, dass diese Prämie ab 2015 negativ ausfiel. Zuletzt berichtete Zerbib dieses Jahr in „The effect of pro-environmental preferences on bond prices: evidence from green bond prices“ von einer negativen Prämie bei grünen Bonds in Höhe von zwei Basispunkten im Sekundärmarkt. Das Quartett Baker, Bergstresser, Serafeim und Wurgler stellte 2018 in „Financing the Response to Climate Change: The Pricing and Ownership of U.S. Green Bonds“ fest, dass grüne Municipal Bonds zum Emissionszeitpunkt etwas teurer waren. Andere Studien und Reports von CBI (www.climatebonds.net) dokumentieren einen gegenteiligen Effekt. Sie wollen eine positive Prämie oder gar keinen signifikanten Renditeunterschied zwischen grünen und konventionellen Anleihen erkennen.

Festzuhalten ist, dass sich die meisten Arbeiten nur auf eine kleine Stichprobe von Green Bonds stützen – und zwar auf weniger als 150 Anleihen oder weniger zehn Prozent des Universums. Des Weiteren ignorierten einige Untersuchungen zeitliche Effekte und währungs- und emittentenbezogene Bond-Charakteristika. In den genannten Arbeiten verzichtete man auch darauf, ein umfassendes Bild der Auswirkungen auf das Pricing am Primär- und Sekundärmarkt zu schaffen, auch die Glaubwürdigkeits-(Green Credibility)-Problematik wurde bisher nicht untersucht.


Anhang:

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