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1/2019 | Theorie & Praxis
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Warnsignal Goldmedaille

Fast alle tun es: Was läge auch näher, als Aktienfonds nach ihrer risikobereinigten Performance ­auszuwählen? Jüngste Forschungsergebnisse zeigen leider, dass man damit die Wahrscheinlichkeit erhöht, die Verlierer der nächsten Jahre zu kaufen – dabei gäbe es attraktive Alternativstrategien.

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Wenn nicht sicher ist, dass man es tatsächlich mit einem Fondsmanager zu tun hat, der nachhaltig Alpha produziert, sind Fonds, die in jüngerer Zeit überdurchschnittlich gut abgeschnitten haben, tendenziell zu meiden. Die Chance, dass man damit in weiterer Folge unterdurchschnittlich abschneiden wird, ist hoch.

© rafi vitaliy_melnik | stock.adobe.com

Obwohl jeder professionelle Investor weiß, dass es nur sehr wenigen Fondsmanagern gelingt, ihren Markt zu schlagen, bleibt die Suche nach diesen Outperformern eine der „Lieblingsbeschäftigungen“ einer ganzen Branche. Dabei zeigten viele wissenschaftliche Studien, dass Investoren dabei einem zu einfachen Muster folgen: Sie kaufen die Outperformance der letzten zwei oder drei Jahre. Andrea Frazzini und Owen Lamont, die das Phänomen 2088 untersuchten, betitelten ihre im „Journal of Financial Economics“ publizierte Arbeit daher mit: „Dumb Money: Mutual Fund Flows and the Cross-Section of Stock Returns“. Diese und auch frühere Forschungsarbeiten zeigen, dass die Zuflüsse positiv mit der Performance der Vergangenheit korreliert sind. Auch in Gesprächen mit institutionellen Anlegern hört man häufig, dass Investment Consultants der historischen Performance bei der Managerauswahl ­besonders Gewicht zubilligen. Der Grund dafür liegt auf der Hand: Gegenüber Investoren ist eine herausragende Leistung in der jüngeren Vergangenheit naturgemäß einfach argumentierbar. Natürlich wissen alle Akteure, dass eine solche Outperformance zwei Ursachen haben kann: Managementgeschick oder Glück. Mit Sicherheit fest­zustellen, womit man es jeweils zu tun hat, zählt aber zu den bisher ungelösten Her­ausforderungen in der Veranlagung. Sich auf die Performance der Vergangenheit zu verlassen, bringt aber – scheinbar – grundsätzlich einmal keinen Nachteil mit sich, kann sich aber im günstigeren Fall als ­ertragreich herausstellen. Sowohl Anleger als auch ihre Berater tendieren daher weiter dazu, Manager mit einem Outperformance-Track-Record zu engagieren und Underperformer abzustoßen.

Das Gegenteil zu tun widerspräche der Intuition und würde von vielen Mitgliedern von Anlageausschlüssen nicht akzeptiert werden. Was aber, wenn es bei der Leistung von Fondsmanagern eine Rückkehr zur Mitte (Mean Reversion) gibt? Unterstellen wir, dass alle Fondsmanager im Durchschnitt gleich talentiert sind, nur ihre Glücks- und Pechsträhnen finden während unterschiedlicher Perioden statt. Das müsste so sein, weil über den Konjunkturzyklus hinweg immer wieder andere Ansätze begüns­tigt respektive benachteiligt werden. Solange also nicht hundertprozentig sicher ist, dass ein Manager tatsächlich grundsätzlich besser oder schlechter arbeitet als seine Mitbewerber, besteht nach einer Outperfor­mancephase eine erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass er künftig hinter dem Markt zurückbleiben wird und umgekehrt.

Die logische Konsequenz aus dieser Erkenntnis wäre also doch die Implementierung einer Contrarian-Strategie und somit der bewusste Kauf der aktuellen Underperformer. Auf Einzeltitelebene haben dies Vordenker wie DeBondt und Thaler schon 1985 und Jegadeesh und Titman 1993 erkannt und beschrieben. Sie fanden heraus, dass die einzelne Aktienrendite durch kurzfristiges Momentum einerseits und eine langfristige Trendumkehr andererseits ­geprägt wird.

Wenn Momentum- und Small-Cap-Risikoprämien der Mean Reversion unterliegen, dann muss die Outperformance von Investmentfonds ebenfalls der Rückkehr zum ­Median unterliegen.
Dimitri Vayanos und Paul Woolley argumentierten 2012 in ihrem Paper „Taming the Finance Monster“, das im „Central Banking Journal“ erschien, dass es einen solchen Effekt kurzfristigen Momentums und langfristiger Gegenbewegung auch in Investmentfonds geben sollte. Im Speziellen glauben sie, dass die Zuflüsse auf der Jagd nach den bestperformenden Fonds ein kurzfristiges Momentum in der Performance der outperformenden Fonds schaffen, aber ebenso für die Schubumkehr sorgen, wenn Neuzuflüsse ausbleiben, weil sie den nächs­ten Gewinnern unter den Fonds folgen. Es gibt also tatsächlich Grund zu der Annahme, dass ein kurzfristig guter Track Record als Anzeichen für eine künftige langfristige Underperformance gewertet werden darf. Angesichts dieser Verdachtslage testete das Autoren-Trio Cornell, Hsu und Nanigian, ob sich empirische Bestätigungen für eine Mean Reversion von Fonds finden lassen, die kürzlich outperformt haben.

Selektionsstrategien im Test

Um die Auswirkung der Fondsselektion auf Basis historischer Performance – wie sie durch Praktiker geschieht – zu simulieren, verglichen die Autoren mehrere unterschiedliche Strategien miteinander, die alle auf benchmarkadjustierten Renditen und ­somit Outperformance aufbauen. Dies war einmal die „Gewinner-Strategie“, die wie folgt definiert ist: Am Beginn jedes dreijährigen Zeitraums kauft ein Investor gleichgewichtete Positionen in all jenen Fonds, die zu den besten zehn Prozent gemäß der Reihung nach ihrer Outperformance gehören. Nach drei Jahren wird umgeschichtet, wieder werden die Top-Zehn-Prozent Outperformer gekauft. Die Ergebnisse dieser Gewinner-Strategie werden dann mit jenen ­einer „Median-Strategie“ verglichen. Bei dieser wird für drei Jahre rollierend in Fonds investiert, die zwischen dem 45. und 55. Perzentil des Universums, also um den Median, in puncto Outperformance zu liegen kommen. Und zu guter Letzt wurde ­eine „Verlierer-Strategie“ analysiert, der ­eine analoge Herangehensweise zugrunde liegt, bei der jedoch in das schlechteste ­Dezil der Fonds, also jener mit der größten Underperformance zur jeweiligen Benchmark, investiert wird. Die Gewinner-Stra­tegie umfasst Fonds, die auf Kauflisten von Banken landen. In der Verlierer-Strategie wiederum tummeln sich jene Fonds, von deren Erwerb explizit abgeraten wird ­respektive die aus den Portfolios eliminiert werden.

Robustheits-Check

Um die Robustheit der Verfahrensweise und der Ergebnisse zu überprüfen, untersuchen die Autoren auch noch die Performance einer völlig unorthodoxen Strategie. Bei ihr wurden nur Fonds ausgewählt, die im ersten Fall ihre Benchmark jährlich um mehr als ein beziehungsweise im zweiten Fall um jährlich mehr als drei Prozent ­underperformen. Diese beiden Portfolios sollen die Auswirkungen der Hire-and-Fire-Politik im Dreijahresrhythmus illustrieren. Es geht um die Frage, ob man als Fonds­selektor wirklich eine Quelle künftiger Underperformance aus einem Portfolio eliminiert, wenn man Manager aussondert, die vor Kurzem die Benchmark um drei Prozent underperformt haben.

Preistreiber ignoriert

Grundlage der Stichprobe von aktiven amerikanischen Aktienfonds ist der Zeitraum von Januar 1994 bis Dezember 2015, wobei für jeden darin enthaltenen 36-Monats-Zeitraum das Dezil der teuersten Fonds, gemessen an der Total Expense Ratio, ausgesondert wird. Dies geschah deshalb, weil die teuersten Fonds schon aus Kostengründen hartnäckig underperformen. Durch ihre Entfernung ist es möglich, vorübergehende Underperformer in den Fokus der Analyse zu rücken, deren Wertentwicklung stärker von den Managerfähigkeiten und den Auswirkungen verschiedener Betas abhängt. Die Fondsdaten und -benchmarks stammen von Morning­star Direct, wobei jeder Fonds über zwei Benchmarks verfügte, die vom Ma­nagement gewählte und die von Morningstar als am besten pas­send vergebene. Das Autorentrio griff auf jene Benchmark zurück, die den geringeren Tracking Error zum Fonds aufwies. Hatte Morningstar nicht beide Benchmarks über die letzten 36 Monate erfasst, griffen die Kapitalmarktforscher auf jene Benchmark zurück, die vollständig verfügbar war.

In den so gebildeten Portfolios, die für drei Jahre unverändert blieben, wurde monatlich ein Rebalancing durchgeführt, um aus Gründen der Einfachheit die Gleichgewichtung aufrechtzuerhalten. Zur Überprüfung der Robustheit wurden die gleichen Rechenoperationen auf Basis eines nur zweijährigen Track Records für denselben Zeitraum durchgeführt.

Was sagt die Empirie?

Die Tabelle „Portfolios im Vergleich“ basiert auf 36 Monaten Performancehistorie und ebenso langen Halteperioden. Über­raschenderweise schlägt die Median-Strategie die Gewinner-Strategie, denn die Sharpe Ratio Letzterer liegt bei 0,48, während man mit den Gewinnern von gestern auf bloß 0,29 kommt. Das bedeutet nicht weniger, als dass Investoren ihre risikoadjustierte Rendite fast verdoppeln können, wenn sie durchschnittlich performende Fonds auswählen. Dazu kommt, dass das Alpha nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) der Median-Strategie um 2,97 Prozent pro Jahr höher ausfällt als jenes der Gewinner-Strategie. In ähnlicher Größenordnung – nämlich bei 2,30 Prozent jährlich – liegt das Alpha nach dem Vier-Faktor-Carhart-Modell, das Ak­tien­renditen im Hinblick auf Markt, Value, Size und Momentum kontrolliert, bei der Median- vor der Gewinner-Strategie. Die Resultate legen Mean Reversion als Begründung nahe und bestätigen das, was ­DeBondt und Thaler bei Einzelaktien fanden. Die ­Simulationsrechnungen zeigen, dass die Verlierer-Strategie nicht nur die Gewinner-, sondern auch die Median-Strategie schlägt. ­Dieses Phänomen der Monotonie, dass die Verlierer- die Median-Strategie und diese wiederum die Gewinner-Strategie schlägt, gilt für alle Kenngrößen, die man als Outperformancemaßstab heranzieht: Renditen, Sharpe Ratios und t-Statistiken in Zusammenhang mit verschiedenen Alphas.

Um die Robustheit der Ergebnisse zu tes­ten, untersuchten die Autoren hypothetische Manageraustauschregeln, basierend auf der Underperformance. „Verkauft“ wurden jene Fonds, die in den letzten drei Jahren um mehr als drei Prozent schlechter abschnitten als ihre Messlatte. Damit kommt man dem, was in der Praxis – auch unter Mithilfe von Consultants – tatsächlich passiert, ziemlich nahe. Daneben werden die Komplementärportfolios gecheckt, die eben nicht ihre Benchmark um mehr als drei beziehungsweise ein Prozent unterschritten haben. Wenn diese Fonds in einem Investorenportfolio inkludiert wären, würde sie nicht ausgewechselt werden. Die Ergebnisse: Sowohl jene Fonds, die mehr als drei Prozent pro Jahr ihre Benchmark drei Jahre hindurch verfehlten, als auch jene, die dies mit mehr als einem Prozent pro Jahr taten – sprich die gefeuerten –, ­haben auf Basis der Renditen des CAPM- und des Vier-Faktor-­Alphas nach Carhart in den drei Folgejahren mehr als einen Prozentpunkt pro Jahr besser abgeschnitten als die behaltenen underperformenden Fonds (siehe Tabelle „Hire and Fire: Behaltene versus ausgewechselte Underperformer“). Die Sharpe Ratios lassen darauf schließen, dass die gefeuerten Fonds ein besseres ­Risiko-Rendite-Verhältnis aufweisen als die behaltenen, die sich dann unterdurchschnittlich entwickeln.

Um auch Zufälligkeiten, die sich aus den gewählten Beobachtungszeiträumen ergeben, zu eliminieren, wurde die ganze Untersuchung auch über zwei hintereinander liegende 24-Monats-Zeiträume durchgeführt. Auch hier zeigen sich nur geringfügig ­andere Ergebnisse. Die zwei Hauptphänomene aus der Dreijahresbeobachtung finden sich auch hier wieder. Zum einen schlägt die Verlierer-Strategie die Median-Strategie, die wiederum besser als die Gewinner-Strategie abschneidet. Zum anderen stellen sich die bedeutenden Underperformer als spätere Outperformer heraus, gleichgültig welches Maß man zur Berechnung der Outperformance heranzieht (siehe Tabelle „More of the same“).

Systematische Wertvernichtung

Die realen Auswirkungen des grund­legenden Fehlers, auf die erfolgreichsten Manager zu setzen, sind beträchtlich und müssen sehr ernst genommen werden. Jason Hsu, Brett W. Myers und Ryan Whitby schrieben 2016 in „Timing Poorly: A Guide to Generating Poor Returns While Investing in Successful Strategies“ über die beträchtlichen Unterschiede zwischen den Buy-and-Hold-Renditen, die Fondsanbieter für ihre Produkte publizieren, und jenen Renditen, die ihre Investoren real erwirtschaften. Als Grund für diese Renditedifferenz führen sie die Heuristik bei der Managerselektion ins Treffen, die laufend schwächer abschneidende Fonds abstößt, um den „heißen“ Managern hinterherzuhecheln, was systematisch Ertragspotenziale vernichtet.

Bemerkenswert ist eine letzte Berechnung der Autoren, die nachvollziehbar macht, warum so viele Marktteilnehmer unbedingt die „besten“ Fonds vorab entdecken möchten. In einer Rückrechnung wurde verglichen, wie hoch die Outperformance der tatsächlich erfolgreichsten Fondslenker gegenüber den Medianmanagern wäre. Wer das erfolgreichste Viertel der Fondsmanager der kommenden 36 Monate kennen und in diese gleichgewichtet investieren würde, ließe die Medianmanager um 2,53 Prozent pro Jahr hinter sich. Hier stünden dann 12,30 Prozent annualisierte Rendite 9,77 Prozent gegenüber. Bemerkenswerterweise greift auch wieder der Contrarian-Effekt, und zwar in einem beträchtlichen Ausmaß. Wählte man von diesen Top-Zukunftsperformern die Top-Zehn-Prozent auf Grundlage ihrer historischen Performance der letzten 36 Monate, fiele die Performance um 1,66 Prozent pro Jahr und damit von 12,30 Prozent auf 10,64 Prozent. Würde man hingegen die zuletzt als Verlierer aufgetretenen Manager (Flop-Dezil) aus dem Sample der Top-Performer mandatieren, stiegen die Renditen um 1,20 Prozent auf dann 13,50 Prozent an. Diese Verbesserung spiegelt sich nicht nur in den Renditen, sondern auch in den risikoadjustierten Kenngrößen wie der Sharpe Ratio und den Alphas nach CAPM und ­Carhart wider (siehe Tabelle „Perfekte Sicht in die Zukunft“).

Die Ergebnisse dieses Hellseher-Gedankenexperiments haben eine nicht unbeträchtliche Relevanz für die Praxis. Gesetzt den Fall, ein Investor erhält von seinem sehr sorgfältig arbeitenden Consultant eine „Strong Conviction Buy List“ mit Asset Managern, die aufgrund bestimmter Charakteristika ausgewählt wurden, die für die Zukunft eine Outperformance erwarten lassen, könnte man als Auftraggeber vernünftigerweise erwarten, dass man dann auch in auf lange Sicht outperformende Fonds inves­tiert hat. Wenn der Investor jedoch dann aus dem Bündel von vorgeschlagenen Fonds die nach ihrer (dreijährigen) Vergangenheitsperformance stärksten für ein konkretes Investment auswählt, würde er mit diesem Schritt wertvernichtend agieren. Denn wie alle Berechnungen zeigen, ist die Performance der jüngeren Vergangenheit kein brauchbares Zusatzkriterium einer gut konstruierten Empfehlungsliste.

Alternative Selektionsstrategie

Wie soll der geplagte Fondsselektor dann agieren, wenn sowohl die pure Auswahl von Fonds nach ihrer Vergangenheitsperformance ein Fehler ist als auch anderweitig zusammengestellte Empfehlungslisten nicht nach der jüngeren Performancehistorie gereiht werden dürfen? Realistischerweise wird trotz der hier dargestellten Berech­nungs­ergebnisse niemand in die Verlierer von gestern investieren. Daher sollte sich der Fondsselektor auf andere Auswahlkri­terien stützen. Bradford Cornell hat 2011 ­argumentiert, dass die theoretische Schlüssigkeit und Stabilität der Investmentthese ein Schlüsselkriterium bei der Fondsauswahl sein sollte. Andere Kapitalmarktforscher stellen auf Eigenschaften ab, die Schlüsse auf die künftige Performance gestatten und mit einer bestimmten Prognosegüte, die künftige Performance betreffend, ausge­stattet sind. Zu nennen sind hier etwa der Interessengleichlauf zwischen Manager und Investor via einer an die Performance ­gekoppelten Bonusregelung, wie sie in der Arbeit „Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry“ von Linlin Ma (Northeastern University), Yuehua Tang (University of Florida) und Juan-Pedro ­Gomez (IE University) angeregt wurde. ­Eine nennenswerte Beteiligung des Fondsmanagers an der Fondsgesellschaft hielten Ajay Khorana (Georgia Institute of Technology), Henri Servaes (London Business School) und Lei Wedge (University of South Florida) im Jahr 2007 in ihrer Untersuchung mit dem Titel „Portfolio Manager Ownership and Fund Performance“ für ­einen brauchbaren Ertragsindikator. Und auch Martijn Cremers, Joost Driessen, Pascal Maenhout and David Weinbaum entdeckten schon 2009 in ihrer Arbeit „Skin in the ­Game“, einen klaren Zusammenhang zwischen der Beteiligung des Verwaltungsrates an der Fondsmanagementgesellschaft und den Anlageergebnissen. Erwähnenswert sind auch die Arbeiten von Martijn Cremers (University of Notre Dame) und Antti Petajisto (NYU), die aus dem Aktivitätsgrad von Fondsmanagern Rückschlüsse auf deren zu erwartende Ergebnisse ableiteten. Yakov Amihud und Ruslan Goyenko publizierten 2013 die Analyse mit dem Titel „Mutual Fund’s R2 as Predictor of Performance“, die einem hohen Active Share das Wort redete. Insgesamt liegt eine umfangreiche Palette an Ansätzen vor, die versuchen, zukünftige Fondsergebnisse aus Faktoren abseits der früheren Anlageergebnisse abzuleiten. Die Bandbreite reicht vom Auslagerungsgrad der Kundendienstleistungen über Gebühren bei der Anteilsrückgabe bis hin zum Anteil der Doktoren (PhDs) in Schlüssel­positionen im Portfolio Management.

Jobgarantie

Eines steht fest: Die zukünftige Leis­tungsfähigkeit eines Managers ex ante zu evaluieren, bleibt eine anspruchsvolle Aufgabe. Könnte man sie aus der Vergangenheitsperformance ableiten, wären längst alle Investmentverantwortlichen arbeitslos.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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