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1/2021 | Theorie & Praxis
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Vorauseilende Reaktionen

Ein Großteil der Prämie, die in Verbindung mit der Bekanntgabe von Quartalszahlen auftritt, wird schon vor dem eigentlichen Veröffentlichungstermin erzielt. Zwei Studien zeigen Details dieses überraschenden Effekts.

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Wer an der Börse mit seiner Kaufentscheidung auf den Startschuss – also die jüngsten Quartalsergebnisse – wartet, riskiert, hinterherzulaufen. Wie Analysen zeigen, reagieren die Aktienkurse schon im Vorfeld der Bekanntgabe neuer Unternehmensdaten.

© PBC School of Finance, Tsinghua University, dru

Kein funktionierender Kapitalmarkt der Welt kommt ohne strenge Vorschriften zur Vermeidung von Insidergeschäften aus. Aktien- und Wertpapierhandelsgesetze zwingen Unternehmen zur umgehenden Publikation (Ad-hoc-Publizität) kurs­relevanter Informationen, um Informationsvorsprünge einzelner Marktteilnehmer zu vermeiden. Um die Investoren möglichst zeitnah über die Unternehmensentwicklung zu informieren, hat sich in der laufenden Berichterstattung seit vielen Jahren das vierteljährliche Intervall etabliert. Quartalszahlen gelten als die am meisten beachteten Fundamentaldaten. Theoretisch müssten sie folgende Auswirkungen haben: Liegen sie über den Erwartungen der Marktteilnehmer, müssten die Kurse steigen, negative Überraschungen sollten hingegen fallende Kurse auslösen.

Doch ganz so einfach ist es nicht. Aus der Literatur ist bereits bekannt, dass Aktien in den Monaten, in denen die Bekanntgabe von Quartalszahlen ansteht, generell höhere Renditen erzielen als in den übrigen Monaten. Diese Prämie wird als Earnings Announcement Premium bezeichnet. Eine gängige Erklärung dafür ist, dass die Marktteilnehmer aufgrund der stärkeren Berichterstattung im Monat der Bekanntgabe besonders auf die jeweiligen Aktien aufmerksam werden und sich entsprechend positionieren. Wie die Studie „Uncertainty Resolution Before ­Earnings Announcements“ zeigt, ist diese Prämie nicht unerheblich: Demnach erzielten US-Aktien im Zeitraum von 1996 bis 2017 innerhalb eines 21-Tage-Fensters um ihren Quartalszahlentermin eine um durchschnittlich 0,42 Prozent höhere Rendite als der Markt.
In der genauen Betrachtung zeigt sich ­dabei ein überraschender Effekt: Im Durchschnitt werden große Teile dieser Prämie – konkret 71 Prozent davon – bereits in den zehn Tagen vor Bekanntgabe der Zahlen realisiert. Das heißt, dass die durchschnitt­liche Überrendite während dieses Zeitraums 0,3 Prozent beträgt – und zwar ­ohne dass überhaupt Zahlen veröffentlicht wurden. Zunächst erscheint das rätselhaft: Wie kann ein so großer Teil der Earnings-Announcement-Prämie im Vorfeld der Bekanntgabe realisiert werden statt danach, wie intuitiv zu erwarten wäre?

Zwei Risikoprämien

Um eine Erklärung für diesen Effekt zu finden, unterteilten die Forscher zunächst das mit der Veröffentlichung von Quartalszahlen verbundene Risiko in zwei Komponenten: Zum einen besteht ein Risiko hinsichtlich der Nachricht selbst und zum anderen eine damit verbundene Unsicherheit. Es wird vermutet, dass die beiden Risiken jeweils mit einer eigenen Prämie verbunden sind, die eventuell zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfällt. In Bezug auf die Unsicherheit argumentierten die Autoren, dass diese bereits länger im Vorfeld der Zahlen ansteigt und in den Tagen vor der Bekanntgabe schon wieder abnehmen kann, da die neuen Zahlen unmittelbar bevorstehen. Entsprechend kann die damit verbundene Prämie bereits im Vorfeld realisiert werden. Am Tag der tatsächlichen Bekanntgabe folgt dann die Auflösung des Nachrichtenrisikos mit einer entsprechenden Kursreaktion.

Die Quelle der Vorab-Renditen

In der Studie wurde nun untersucht, inwieweit sich diese Erklärung belegen lässt. Die Autoren betrachteten dazu die empirische Beziehung zwischen der Unsicherheit und den Renditen vor der Bekanntgabe von Zahlen. Als Maß für die Unsicherheit bei den einzelnen Aktien zielten sie insbesondere auf die implizite Volatilität der jeweiligen Optionen ab, da deren vorausschauender Charakter die Unsicherheiten wahrscheinlich am besten erfasst. Das Ergebnis: Aktien mit zunächst hoher Unsicherheit lösten ­einen großen Anteil davon im Vorfeld der Bekannt­gabe der Zahlen auf und erzielten dabei entsprechend höhere Renditen. Das zeigte sich anhand einer Sortierung der Titel auf Basis ihrer impliziten Volatilität, die elf Tage vor der Ankündigung gemessen wurde: Aktien mit hoher Unsicherheit erzielten in den folgenden zehn Tagen bis zur Bekanntgabe eine durchschnittliche Überren­dite von 1,52 Prozent und wiesen dabei ­einen durchschnittlichen Rückgang der Unsicherheit von 1,8 Prozent auf, wobei beide Werte statistisch hochsignifikant waren. Im Gegensatz dazu verzeichneten Aktien mit niedriger Unsicherheit in diesem Zeitraum keine signifikanten Renditen, während ihre Unsicherheit bis zur Bekanntgabe sogar um 5,1 Prozent anstieg. Ein entsprechendes Long/Short-Portfolio würde demnach ein deutliches Alpha erzielen.

Die Makro-Komponente

Im nächsten Schritt gingen die Forscher weiter ins Detail und untersuchten, welche Unsicherheit genau diese Pre-Announcement-Rendite auslöst – ist es die allgemeine Unsicherheit am Gesamtmarkt oder die spezifische Unsicherheit der jeweiligen Aktie? Dabei betrachteten sie zunächst den VIX als Proxy für die Unsicherheit am Markt. Es zeigte sich, dass die Pre-Announcement-Rendite vor allem von hoher Marktvolatilität beeinflusst wurde. Ein ähnlicher Effekt besteht, wenn Quartalszahlen vor wichtigen Makro-Daten wie dem quartalsweisen BIP bekanntgegeben wurden: Die Pre-Announce­ment-Rendite war dann höher als jene von Aktien, deren Zahlen kurz nach diesem ­Makro-Termin veröffentlicht wurden. Die beiden Ergebnisse verdeutlichen, dass die Unsicherheit am Gesamtmarkt einen wichtigen Einflussfaktor darstellt.

Um das Ausmaß dieses Einflusses festzustellen, untersuchten die Forscher, welcher Anteil der Unsicherheit bezüglich der anstehenden Quartalszahlen systematischer Natur war, sich also auf den Gesamtmarkt zurückführen ließ. Die verbleibende Un­­­sicherheit war dann entsprechend den ­je­­weiligen ­Aktien zuzurechnen. Als Instrument zur Analyse wurden rollierende Re­gres­sionen der impliziten Volatilität von Aktienoptionen auf den VIX verwendet. Dabei kamen die Autoren zum Ergebnis, dass der systematische Anteil insgesamt ­etwas wichtiger für die Pre-Announcement-Renditen ist als der unsystematische, durch die einzelnen Aktien verursachte Anteil. Oder mit anderen Worten: Die Makro-Komponente macht den ­etwas größeren ­Anteil aus.

Earnings-Cluster-Effekt

Insgesamt zeigen die Untersuchungen, dass vor allem bei hoher Unsicherheit schon ein Teil davon vor Bekanntgabe von Quartalszahlen aufgelöst wird und die Kurse ­deshalb im Vorfeld ansteigen. Die genauen Details, wie das geschieht, bleiben zwar ­unklar, aber die Autoren liefern zumindest zwei plausible Erklärungsansätze: eine akti­ve Beschaffung von Informationen durch Anleger und die Bereitstellung von Informationen durch Analysten. Beide Effekte könnten gemeinsam dazu beitragen, dass die Unsicherheit im Vorfeld auf­gelöst wird. Die Autoren weisen in diesem Zusammenhang darauf hin, dass die Ergebnisse auch Parallelen zum FOMC-Effekt aufweisen. Dieser wurde schon im Jahr 2015 dokumentiert und ist durch eine positive Rendite in den 24 Stunden vor entsprechenden Sitzungen der US-Notenbank charakterisiert. Auch dort könnte die Auflösung von Unsicherheit im Vorfeld eine gute Erklärung sein.

Dass es rund im die Bekanntgabe von Unternehmensergebnissen zu Auffälligkeiten kommt, zeigen auch andere Unter­suchungen. In jüngerer Zeit lieferte etwa das Paper „Famous Firms, Earnings ­Clusters, and the Stock Market“ Aufschlüsse über sogenannte Earnings Cluster, die ebenfalls Kursbewegungen betreffen, die vor der Bekanntgabe von Unternehmensergebnissen auftreten. Die Arbeit wurde von Yixin Chen von der Universität Rochester und den ­beiden Harvard-Forschern ­Randolph B. Cohen und Zixuan Wang im Herbst 2020 publiziert. Im Allge­meinen kommen für die Bekanntgabe von Quartalszahlen vor allem die Tage Dienstag, Mittwoch und Donnerstag im ersten Monat jedes Quartals infrage. ­Daraus ­ermitteln die Autoren für jedes Quartal jene drei Termine, an denen die größten Bekanntheits-Cluster von abends nach Börsenschluss beziehungsweise morgens vor Börseneröffnung ­bekanntgegebenen Zahlen auftraten. ­Untersucht wurden ­dabei Unternehmen aus dem S&P 500 im Zeitraum von 1999 bis 2018. Die Autoren wählten das Startjahr 1999, da die Bekanntgabe ­außerhalb der Handelszeiten seither Standard ist und nur sehr wenige Unternehmen davon abwichen. Etwa ein ­Drittel berichtete abends und zwei Drittel morgens.

Wenige Tage entscheiden

Insgesamt kommen die Forscher zu dem Schluss, dass ein Großteil der Marktrendite eines Jahres an wenigen Tagen realisiert wird. Diese lassen sich schon im Vorfeld bestimmen: Es sind Tage, an denen besonders viele bekannte Unternehmen ihre Zahlen veröffentlichen und damit entsprechend hohe Aufmerksamkeit erzielen. Die Bekanntheit der Unternehmen wurde dabei ­anhand der Medienpräsenz im jeweils zurückliegenden Jahr gemessen.

Minimalstrategie

Die wichtigsten Ergebnisse der Studie ­basieren auf einer Betrachtung der nachbörslichen Berichtstermine. So war es möglich, durch Auswahl der drei stärksten Cluster-Tage in jedem Quartal nur insgesamt zwölf Tage im Markt investiert zu sein, aber dabei fast zwei Drittel von dessen jährlicher Überrendite gegenüber dem risikolosen Zins (Treasury Bills) zu erzielen. Entsprechend der sehr kurzen Investitionsdauer ­wäre diese Minimalstrategie auch nur einem kleinen Teil der Marktvolatilität ausgesetzt gewesen.

Während der Gesamtmarkt im Untersuchungszeitraum gegenüber Treasury Bills über alle Tage hinweg eine durchschnittliche Überrendite von zwei Basispunkten pro Tag erzielte, waren es an den ausgewählten nachbörslichen Earnings Cluster Days ganze 34 Basispunkte. Das war mehr als an ­Tagen mit wichtigen Makro-Nachrichten, an denen der Markt je nach Spezifikation zehn bis 20 Basispunkte Outperformance erzielte. Gleichzeitig lag die Volatilität der Cluster-Tage auf dem Niveau normaler Handelstage, sodass sich entsprechend hohe (annualisierte) Sharpe Ratios ergaben. Die in den Clustern enthaltenen Aktien über­trafen den Markt um durchschnittlich 27 Basispunkte und erzielten insgesamt eine mittlere Tagesrendite von 61 Basispunkten. Der größte Anteil der innerhalb der 24 Stunden erzielten Überrendite – gemessen von Schlusskurs zu Schlusskurs – realisierte sich dabei während der Handelszeit vor Bekanntgabe und ein kleinerer Teil in der Nacht zuvor (vom Vortagesschlusskurs bis zur Eröffnung). Diese Ergebnisse beziehen sich auf die zu jedem Termin drei stärksten nachbörslichen Earnings Cluster. In ihren Untersuchungen betrachteten die Autoren analog auch die drei signifikantesten Bekanntheits-Cluster von vorbörslich bekanntgegebenen Zahlen. Dabei gelangte man jedoch zu dem überraschenden Ergebnis, dass der bei den nachbörslichen Clustern gefundene Effekt hier nicht besteht.

Keine Insideraktivitäten

Die erstaunlichen und auf den ersten Blick scheinbar widersprüchlichen Ergebnisse verlangen nach einer Erklärung. Intuitiv drängt sich das Stichwort „Insider-Trading“ auf. Allerdings finden die Autoren nahezu keine Korrelation zwischen den Kursbewegungen im Vorfeld und der tatsächlichen Reaktion nach Bekanntgabe. Diese müsste aber bestehen, wenn Insiderhandel stattfinden würde. Zudem wäre im Fall von Insiderhandel fraglich, weshalb der Rendite­effekt nur bei nachbörslich bekanntgegebenen Zahlen auftritt. Die Autoren schlussfolgern deshalb, dass dies keine plausible Erklärung darstellt. Das deckt sich im Übrigen auch mit den Ergebnissen der eingangs besprochenen Studie „Uncertainty Resolution Before Earnings Announcements“, in der Robustheitstests in Bezug auf potenziellen Insiderhandel durchgeführt wurden.

Disagreement-Theorie

Als tatsächliche Erklärung verweisen die Autoren des Earnings Clusters Papers auf die unter anderem von Harrison Hong und Jeremy Stein im Jahr 2007 beschriebene Disagreement-Theorie. Dabei wird angenommen, dass Marktteilnehmer unterschiedliche Ansichten über die „richtige“ Bewertung von Aktien haben, ihre Aufmerksamkeit zu bestimmten Zeiten auf einzelne Titel richten, und nur begrenzte oder gar keine Short-Positionen eingehen können. Daraus lässt sich ableiten, dass die entsprechenden Aktien in ihrer jeweiligen Aufmerksamkeitsspanne tendenziell Überrenditen erzielen. Die Autoren erklären das damit, dass die Marktteilnehmer erst kurz vor den jeweiligen Terminen auf die Aktien aufmerksam werden und überlegen, zu kaufen oder zu verkaufen beziehungsweise ihre Gewichtungen anzupassen. Aus Sicht der Marktarithmetik ist die Situation dabei wie folgt: Verkäufe können nur diejenigen Pessimisten tätigen, die zu diesem Zeitpunkt überhaupt investiert sind, wenn Short-Positionen nur begrenzt möglich sind. Da aber per Definition wohl nur wenige Pessimisten im Vorfeld in nennenswertem Umfang investiert sind, sollte der Verkaufsdruck vergleichsweise geringer sein als der durch die Optimisten ausgelöste Kaufdruck. Kurzfristig bestimmen deshalb eher die Käufer die Kurse, was im Einklang mit den empirischen Ergebnissen der Studie steht.

Einfache Erklärung

Auf Basis dieser Theorie kommen die Autoren zu einem erstaunlich einfachen Ansatz als Erklärung dafür, weshalb der Effekt nur bei Aktien auftritt, bei denen die Zahlen nach Börsenschluss bekanntgegeben werden. Sie vermuten, dass die Marktteilnehmer jenen Unternehmen, die erst am nächsten Morgen berichten, wenig bis gar keine Aufmerksamkeit schenken, weil die kursrelevante Information nicht am gleichen Handelstag bekannt wird. Stattdessen konzentrieren sie sich im Lauf des Tages auf die Aktien, die nach Handelsschluss berichten.

Unterm Strich zeigen die beschriebenen Arbeiten, dass die Bekanntgabe von Quartalszahlen zu Recht im Fokus der Marktteilnehmer steht. Die Erkenntnis, dass sich ein Großteil der damit verbundenen Kurseffekte nicht nach, sondern bereits im Vorfeld der Bekanntgabe abspielt, dürfte von langfristig agierenden Investoren gelassen zur Kenntnis genommen werden. In Verbindung mit geplanten Handelsaktivitäten sollte man ­diese Phänomene allerdings kennen. Besonders zu beachten sind dabei die Termine, an denen eine größere Zahl bekannter Unternehmen nachbörslich Quartalszahlen bekannt geben: Hier werden innerhalb weniger Tage im Jahr große Teile der Marktrendite erzielt.    

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

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