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3/2021 | Theorie & Praxis
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Vom Winde verweht

ESG-Anlagen haben zuletzt outperformt, doch haben sie wirklich Alpha produziert? „Nein“, sagt eine neue EDHEC-Studie. Risikoadjustiert bleibe vom Mehrertrag nichts Signifikantes übrig.

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Oberflächlich betrachtet lohnt es sich auch finanziell, „nachhaltig“ zu investieren, ein etwas tiefer gehender Blick des französischen Researchteams von EDHEC gelangt hingegen zu ­einem anderen Ergebnis. Wer sich mit dem Thema beschäftigt, sollte diese Arbeit kennen.

© Hervé THOUROUDE/EDHEC, iridi66 | stock.adobe.com

Wer sich die wichtigsten ESG-Aktienindizes ansieht, wird in der Mehrzahl der Fälle in den letzten Jahren unschwer eine Outperformance der nachhaltigen Benchmarks gegenüber den vergleichbaren traditionellen entdecken. Dieser Mehrertag ist naturgemäß ein absatzförderliches Argument, das den Absatz von ESG-Investmentfonds zuletzt stärker als jene herkömmlicher Fonds steigen ließ. Die Käufer sahen sich dabei auch durch ­Kapitalmarktforscher bestätigt, deren Analysen unterschiedlicher ESG-Strategien zu günstigen Ergebnissen gelangten. Scientific Beta, der Research-Arm von EDHEC mit Sitz in Nizza, wollte aber den Dingen mit der gewohnten Akribie auf den Grund gehen und gab sich nicht mit Oberflächlichem zufrieden, sondern entschied sich für das Bohren dicker Bretter.

Ausgangspunkt war ein Konvolut von wissenschaftlichen Arbeiten, die unterschiedliche Nachhaltigkeitsstrategien verfolgen. Eine erste Gruppe von Studien analysiert die Performance von Portfolios, die Aktien nach ihren aggregierten ESG-Scores oder Einzel-Scores sortieren. Giese, Nagy und Lee fanden 2020 in „Deconstructing ESG Ratings Performance“, dass ESG-Leader positives Alpha generieren. Bereits im Jahr davor waren Hiese, Lee, Melas, Nagy und Nishikawa in „Foundations of ESG ­Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk and Performance“ zum Schluss gekommen, dass es einen sichtbaren Performancevorteil von ESG-Leadern gibt. Ein zweiter Typus von Studien befasst sich mit dem Momentum von ESG. Bei diesen Ansätzen werden Aktien favorisiert, die eine Verbesserung ihres ESG-Ratings aufweisen. Dass solche Strategien ein positives Alpha generieren, halten Nagy, Kassam und Lee 2016 in „Can ESG Add ­Alpha? An Analysis of ESG, Tilt and Momentum Strategies“ sowie Giese und Nagy 2018 in „How Markets Price ESG: Have Changes in ESG Scores Affected Stock Prices?“ fest. Ein dritter Typ von Arbeiten kombiniert die beiden anderen Ansätze. Hier sind beispielhaft Verheyden, Eccles und Feiner zu nennen, die 2016 in „ESG For All? The Impact of ESG Screening on Return, Risk and Diversification“ zum Schluss kamen, dass Investments am besten sind, die EGS-Leader umfassen, die auch über ein hohes Momentum verfügen, da sie ein positives Alpha abliefern. Die Tabelle „Performance-Turbo?“ gibt einen Überblick über Studien zu diesen drei Blöcken von ESG-Strategien, die alle eine Überrendite nachgewiesen haben wollen.

Dass Asset Manager nur zu gern auf den fahrenden Zug aufspringen, weil sie dadurch zusätzliche Absatzargumente an die Hand bekommen, wird nicht wirklich überraschen. Scientific Beta nennt hier stellvertretend den holländischen Vermögensverwalter NN Investment Partners, der 2020 schreibt, „man sei überzeugt, dass verantwortungsvolles Investieren die risikoadjustierten Renditen verbessere, und glaube, dass Firmen mit nachhaltigen Geschäftspraktiken und hohen Standards bei der Unternehmensführung die Erfolgsgeschichten der Zukunft werden“. Ähnlich State Street 2018, wo man bekräftigt, dass die Active Quantitative Equity Group ESG als eine ­Alphaquelle betrachtet, die längerfristig zu einer positiven Portfolioperformance führen könne. Diese Annahme fuße auf der These, dass die Schaffung – oder Zerstörung – von Werten speziell langfristig nicht nur vom finanziellen Kapital allein beeinflusst werde.

Investoren müssen sich die Frage stellen, ob diese Outperformanceversprechen von ESG-Leadern glaubwürdig sind. Ein einfacher Performancevergleich rettet hier den Tag nicht. Denn selbst wenn ESG-Strategien höhere Renditen hätten, würden die Investoren davon nicht wirklich gewinnen, dass sie diesen Mehrertrag etwa durch die Übernahme bestimmter Faktor­risiken oder durch spezielle Sektor-Biases erzielt haben. Die relevante Frage, die sich Investoren stellen müssen, ist jene: Ist die nichtfinanzielle Information, die in ESG- Scores enthalten ist, in der Lage, tatsächlich dem Investor zusätzliche Performancevorteile zu verschaffen? Scientific Beta befasst sich genau mit dieser Fragestellung, konstruiert ESG-Strategien, die in populären Studien verwendet werden, und schätzt deren Zusatzwert ab, wenn man Sektor- und Faktor-Exposures, das Downside-Risiko und Veränderungen bei der Aufmerksamkeit in die Kalkulation miteinbezieht. Im Besonderen fragen sich die Autoren, ob ESG-Strategien Zusatzwert über Sektor- und Faktor-Exposures hinaus schaffen. Dazu benutzen sie Standard-Performance-Evaluierungsmethoden, um das Faktor-Exposure in Bezug auf Value und Quality zu errechnen. Mithilfe eines geeigneten Maßstabs zur Messung des Downside-Risikos wollen die Autoren herausfinden, ob ESG-Strategien tatsächlich das Verlustrisiko verringern helfen und ob sie höhere risikoadjustierte Renditen generieren, wenn man dabei auf das Downside-Risiko abstellt. In einem weiteren Schritt analysieren die Autoren die Auswirkungen der Veränderung der Investorenpräferenzen in Bezug auf ESG anhand der Fondszu- und -abflüsse. Führt etwa eine höhere Präferenz für ESG-Anlagen zu überhöhten ESG-Renditen im Vergleich zu den Langfristrenditen, die Investoren von ESG-Strategien erwarten können?

Konstruktion von ESG-Strategien

Die Autoren verwenden monatliche Rating-Daten von MSCI, allgemein als IVA – Intangible Value Assessment – bezeichnet, von Januar 2007 bis Juni 2020. ESG-Ratings befinden sich in einer Bandbreite von 0.0 bis 10.0, wobei höhere Werte eine höhere Indikation für eine starke Performance in Bezug auf ESG-Kriterien darstellen. Dabei benutzen die Autoren die Komponenten-Scores für die Kriterien Umwelt (E), soziale (S) und Governance (G), die Teile des Gesamt-Ratings-Scores darstellen. Der Datenanbieter greift für jede der drei Komponenten auf eine Anzahl Themen zurück, wobei deren Zusammensetzung und Gewichtung sich nach Branchen unterscheidet. Beispielsweise war im Januar 2020 für das soziale Rating in der Automobilindustrie die Produktsicherheit das Hauptthema, während bei Haushaltsgüterproduzenten die Arbeitsstandards in der Lieferkette das Hauptthema darstellen. Die Autoren verwenden diese Komponenten-Scores, wie sie von MSCI publiziert werden, um Strategien zu ent­wickeln, die sich auf eine der drei ESG-Komponenten fokussieren. Zusätzlich kommen aggregierte Scores zum Einsatz, wobei das Autorenteam diese aggregierten ESG-Scores als gewichteten Durchschnitt der drei Komponenten-Scores nach Maßgabe der Gewichtung, wie sie MSCI vorschlägt, errechnet. Diese Gewichte hängen von der Branche ab, in der das jeweilige Unternehmen tätig ist. So beträgt etwa das Gewicht der Umweltkomponente im Januar 2020 bei Banken neun Prozent, bei Grundchemikalien allerdings 68 Prozent. Diese ESG-Scores sind nötig, um Aktien zu selektieren und damit Strategien zu entwickeln, die dann Tests unterzogen werden. Angewendet werden sie von den Autoren auf ein typisches US-Aktienindexuniversum, das aus ­Large und Mid Caps besteht. Die Strategien werden daneben auch an den ­Aktien der Industriestaaten ex USA ­getestet. Dabei erhält man Renditen in US-Dollar für Aktien des Scientific-Beta-US-Index-Universums und des Scientific-Beta-Developed-ex-US-Index-Universums. Aktien ohne ESG-Daten werden zu jedem Rebalancing-Zeitpunkt eliminiert. Ein rückwärts oder vorwärts gerichtetes Befüllen mit Daten gibt es nicht.

Konstruiert werden Long/Short-Strategien, die die Performancedifferenzen zwischen ESG-Leadern und ESG-Nachzüglern einfangen, nach folgendem Muster: Für die Long-Seite werden die Top-30-Prozent der Aktien des jeweiligen Indexuniversums gemäß deren ESG-Scores selektiert, für die Short-Seite die Flop-30-Prozent mit den niedrigsten ESG-Scores ausgewählt. Rebelancing-Zeitpunkt ist jeweils der dritte Freitag im Monat. Aktien auf der Long- und Short-Seite sind jeweils gleichgewichtet. Die Renditen der einzelnen Strategien werden jeweils für den Zeitraum vom 1. Januar 2008 bis zum 30. Juni 2020 ermittelt.

Drei Strategietypen

Die erste basiert auf den ESG-Gesamt-Scores und den -Komponenten-Scores. Hier werden Aktien auf Basis ihres Gesamt-Scores sowie der Scores für E, S und G ausgewählt und die Methode von Giese, Nagy und Lee von 2020 umgesetzt. Hier erhält man vier unterschiedliche Strategien. Die zweite basiert auf dem ESG-Momentum-Score, der hier als Grundlage der Aktienauswahl dient. Hier geht es um die Veränderung des ESG-Momentums über den Zeitraum der letzten zwölf Monate, wie von Giese und Nagy 2018 vorgeschlagen.

Ausgeschlossen werden jene Titel, die entweder keinen ESG-Momentum-Score oder einen von null aufweisen. Die dritte Strategie gründet sich auf den kombinierten Score von ESG-Score und ESG-Momentum, also den Strategien eins und zwei. Die Vorgangsweise ist hier folgende: Zuerst werden die Top-30-Prozent auf der Long-Seite dadurch bestimmt, dass man die Top-40-Prozent ­Aktien mit dem höchsten ESG-Score heranzieht und davon jene zehn Prozent mit dem niedrigsten Momentum-Score entfernt. Analog dazu werden auf der Short-Seite von den 40 Prozent Aktien mit dem niedrigsten ESG-Score jene zehn Prozent mit dem höchsten ESG-Momentum-Score ausgesondert. Diese sequentielle Vorgangsweise basiert auf jener von Verheyden, Eccles und Feiner von 2016.

Ergebnisse

Die erste wichtige Erkenntnis der vorliegenden Studie ist, dass ESG-Strategien kein positives Alpha generieren. Die Behauptung einer Outperformance von ESG-Strategien lässt sich nur anhand der Standalone-Ren­diten aufrechterhalten, wenn man Risiko­aspekte außer Acht lässt (siehe Tabelle „Einfach nur Performance“).

Im Gegensatz dazu findet sich keine Outperformance, wenn man standardmäßige Risikoadjustierungen der Renditen vornimmt (siehe Tabelle „Entzaubert“). Während etwa nach dem klassischen Capital ­Asset ­Pricing Model (CAPM) die geschätzten Alphas für die Strategie, die auf den ­aggregierten ESG-Ratings aufsetzt, in ihrer Größe mit 2,57 Prozent für die USA und 1,63 Prozent für die Welt ex USA groß ­ausfallen, sind diese jedoch bestenfalls ­marginal signifikant (t-Werte von 1,55 ­beziehungsweise 1,05). Jene Strategie, die auf E-­Ratings in den USA abzielt, zeigt ein sta­tistisch signifikantes CAPM-Alpha von 3,99 Prozent. Die CAPM-Alphas auf Basis von S- und G-Ratings allerdings unter­schei­den sich nicht signifikant von null. Die ESG-Momentum-Strategie wiederum führt zu CAPM-Alphas, die – mit minus 0,14 Prozent für die USA und 0,06 Prozent für die Welt ex USA pro Jahr – sehr nahe null liegen und weit davon entfernt sind, Signifikanz zu zeigen. Die Kombinations­strategie, bestehend aus seketierten Aktien auf Basis ­ihres aggregierten ESG-Ratings und des ESG-Momentums, zeigt CAPM-Alphas nahe an den Ergebnissen, die mit der Strategie auf Basis der aggregierten ESG-Scores allein erwirtschaftet wird.

Abschließend lässt sich hier festhalten, dass die CAPM-Alphas ­keine starke Unterstützung für eine ESG-Outperformance liefern, ein wohlmeinender Beobachter könnte aber den Schluss aus diesen Ergebnissen ziehen, dass es ein gewisses positives Alpha doch gebe, speziell wenn man die Umweltratings einsetzt.

Enttäuschung für ESG-Jünger

Diese etwas naiv anmutende Freude währt allerdings nicht lang, denn nach einer Multi-Faktor-Analyse auf Basis des Sieben-Faktor-Modells (Faktoren sind Markt, Size, Value, Momentum, Low Volatility, Profitabilität und Investment) bleibt von den CAPM-Alphas nicht mehr viel übrig. So sinkt etwa das Alpha aus den US-Daten von 3,99 auf 0,96 Prozent für die Umwelt-Score-Strategie und jenes aus der aggregierten ESG-Score-Strategie von 2,57 auf minus 0,33 Prozent. Betrachtet man die Daten für die Welt ex USA, so führt die Hinzunahme der Aktienstilfaktoren zum Marktfaktor zur Verringerung von Alpha um 32 bis 48 Basispunkte für die aggregierte ESG-Strategie beziehungsweise jene Strategie, die rein auf E-Ratings abstellt. Noch wichtiger hierbei ist allerdings, dass die ganzen Multi-Faktor-Alphas keine statistische Signifikanz aufweisen, da die t-Werte samt und sonders unter zwei bleiben. Daraus lässt sich schließen, dass ESG-Ratings keinen Mehrwert bieten, da ein Investor seine Sharpe Ratio durch den Einsatz von ESG-Strategien nicht verbessern kann. Dieser Mangel an Alpha bedeutet, dass Investoren Performanceverluste erlitten, so sie fälschlicherweise annähmen, dass ESG einen Faktor darstellt, der separat vergütet würde.

Ungeachtet der Analysen von nichtfinanzieller Information von hunderten ESG-Analysten performen ESG-Strategien wie einfache Quality-Strategien, die sich mechanisch aus Buchhaltungsgrößen ableiten lassen (siehe Grafik „Quality: Einfach statt kompliziert“). Was das Sieben-Faktor-Modell anbelangt, sind die letzten zwei Faktoren, nämlich (hohe) Profitabilität und (niedrige) Investitionen, jene beiden, die den Quality-Faktor repräsentieren. In der Analyse liefern Profitability und Low Investment, wie sie original bezeichnet werden, in der überwiegenden Zahl der Strategien statistisch signifikante Faktor-Exposures (Faktor-Betas). Die Grafik illustriert die Wichtigkeit des Quality-Faktors für die Renditen der ESG-Strategien. Die Quality-Säulen setzen sich aus den Return-Beiträgen der beiden Faktoren für jede einzelne ESG-Strategie zusammen. Ihnen gegenübergestellt sind die Rendite dieser ESG-Strategien. Die Durchschnittswerte rechts außen in der Grafik über alle Strategien zeigt, wie stark die ­Erträge der einzelnen ESG-Strategien von den beiden Qualitätsfaktoren alles in allem abhängen. Doch es gibt je nach Strategie große Unterschiede. Während sich am Beispiel der US-Strategie betreffend die aggregierten ESG-Ratings zeigt, dass die Quality-Faktoren einen jährlichen Renditebeitrag von 1,7 Prozent bereithalten und damit ­sogar die annualisierte Rendite von 1,3 Prozent übersteigen, sieht es bei derselben ESG-Rating-Strategie bei der Stichprobe „Welt ex USA“ anders aus. Hier trägt ­Quality nur zirka ein Drittel zur ESG-Rendite bei.

Sektor-Biases

Neben dem Faktor-Exposure können Portfolios, die ESG-Leader favorisieren, auch implizit bestimmte Brancheneffekte beinhalten, die einen kritischen Blick wert sind. Und tatsächlich zeigen die untersuchten Long/Short-ESG-Strategien deutliche Abweichungen in den Branchengewichten mit Ausnahme der ESG-Momentum-Stra­tegie. Spart man das Momentum aus, erreichte der gesamte Sektor-Bias – als Summe der Absolutwerte der Sektorgewichtsdifferenzen – je nach Strategie Werte zwischen 22 und 46 Prozent. Sektorneutralität sieht jedenfalls anders aus. In den USA zeigen die ESG-Strategien eine deutliche Über­gewichtung des Technologiesektors. In der aggregierten ESG-Rating-Strategie sind dies 12,75 Prozent. Um diese verzerrenden ­Effekte zu vermeiden, hat Scientific Beta Sektorbeschränkungen für die Long- und die Short-Seite eingeführt und ein monatliches Sektor-Rebalancing in den Strategien eingeführt.

Die Gleichgewichtung der einzelnen ­Aktien erfolgt dann innerhalb ihres Sektorgewichts. Damit wird schließlich Sektorneutralität erreicht. Doch wie performen nun die sektorneutralen ESG-Strategien? Zuallererst schwächt die Sektorneutralität die Performance der ESG-Strategien, insbesondere die Renditen der US-Strategien schrumpfen dramatisch. Beispielsweise liegt ohne Sektorneutralität die Rendite der aggregierten US-ESG-Ratings-Strategie bei annualisierten 1,29 Prozent, nach Beseitigung der Sektor-Biases aber bei minus
0,58 Prozent jährlich. Die Rendite der US-Strategie auf Basis der Umweltratings mit impliziten Sektor-Biases beträgt jährlich 2,89 Prozent, nach Einführung der Sektorneutralität aber nur mehr 0,48 Prozent pro Jahr. Betrachtet man statt simpler Renditen wieder das CAPM-Alpha oder führt man die Sieben-Faktor-Analyse durch, zeigt ­keine der sektorneutralen ESG-Strategien ein signifikantes Alpha. Was als Outperformance die ESG-Anhänger erfreute, war im Wesentlichen also nichts anderes als das Resultat eines Branchen-Bias zu bestimmten Sektoren wie etwa der Technologie und bestimmter Stilfaktoren wie Quality, die sich bezahlt machten.

Weitere Enttäuschungen

Die nächste traurige Nachricht besagt, dass ESG-Strategien keinen Schutz vor dem Verlustrisiko darstellen. Daher gilt: Wenn man das Downside-Risiko berücksichtigt, ändert sich die Schlussfolgerung, dass es kein positives Alpha aus ESG-Strategien gibt, nicht. Und schließlich legen die Ergebnisse der Scientific-Beta-Studie nahe, dass die erhöhte Aufmerksamkeit für nachhaltiges Investieren in Form geradezu exponentiell steigender Zuflüsse die Renditen während eines Teils des Analysezeitraums aufgebläht hat.

Für Investoren ist es entscheidend, langfristige Renditen von den Effekten zu trennen, die aus der erhöhten Aufmerksamkeit des ESG-Themas resultieren. Denn falls das zunehmende Aufmerksamkeitslevel sich zum Renditetreiber für ESG-Erträge in den letzten Jahren entwickelt hat, muss man als Investor zwei Anpassungen bei den aktuell zu beobachtenden Renditen vornehmen, um realistische Renditeerwartungen an ESG-Anlagen formulieren zu können. Einmal sind die Renditen von ESG-Strategien in Zeiten größerer Aufmerksamkeit überhöht. Denn das stetig steigende Interesse erhöht die Nachfrage nach den einschlägigen ­Aktien und damit deren Preis. Investoren müssen daher den daraus resultierenden ­Rückenwind in Abzug bringen. Die dadurch erhaltenen Renditen sehen dann naturgemäß weniger attraktiv aus. Dazu kommt noch als weiterer Punkt, dass die erwartbaren Langfristrenditen sogar niedriger ausfallen werden als jene Renditen, die vor der erhöhten Aufmerksamkeit zu registrieren waren. Das kommt daher, weil die gestiegenen Aktienkurse nichts anderes als künftig niedrigere Renditen bedeuten. Dieser Performance Drag als Konsequenz aufgeblähter Kurse hat unterdurchschnittliche Renditen in den kommenden Jahren zur Folge. Scientific Beta bildet das ab, indem man die Auswirkungen dieser Aufmerksamkeitsveränderung auf die ESG-Performance für zwei verschiedene Zustände (hohe beziehungsweise niedrige Aufmerksamkeit betreffend ESG) modelliert. Dafür werden stellvertretend die ESG-Fonds-Flüsse herangezogen, die in der zweiten Hälfte des Untersuchungszeitraums deutlich anzogen. Die Grafik „Nettoflüsse in nachhaltige US-Fonds“ illustriert diesen Aspekt. Um die einzelnen Quartale in solche mit hoher respektive niedriger Aufmerksamkeit einzuteilen, wird als Cut-off der Medianwert der Fondsflüsse herangezogen.

Die Ergebnisse der Analyse legen den Schluss nahe, dass hohe Aufmerksamkeit zu inflationierter Performance führt. So haben beispielsweise einige ESG-Strategien signifikante CAPM-Alphas in Zuständen hoher Aufmerksamkeit, aber deren Outperformance verschwindet in Zuständen niedriger Aufmerksamkeit. Ein kluger Investor wird es vorziehen, sich die Zustände mit niedriger Aufmerksamkeit anzusehen, um seine Renditeerwartungen zu formulieren. Keine der ESG-Strategien hat ein signifikantes ­Alpha oder signifikante Renditen in Zuständen niedriger Aufmerksamkeit, selbst wenn man beim CAPM bleibt und keine Adjustierung in Bezug auf das Exposure zu Aktienstilfaktoren nach dem Sieben-Faktor-Modell vornimmt.

Die Doppelgrafik „Schrumpfende ESG-Alphas bei Anpassung an die Aufmerksamkeit“ fasst die Ergebnisse zusammen: Die Outperformance in Perioden mit hoher Aufmerksamkeit fällt spektakulär aus, wenn man im CAPM nur eine Anpassung an das Markt-Exposure durchführt. Die US-Strategien auf Basis der aggregierten ESG-Ratings oder jener auf Basis einer der drei einzelnen ESG-Faktoren zeigen durchgängig eine substanziell positive Performance von oftmals mehr als vier Prozent pro Jahr. ­Jedoch schrumpft diese Outperformance ­beziehungsweise wird sogar negativ, wenn man die Perioden niedriger Aufmerksamkeit betrachtet. Führt man zusätzliche Faktoren aus dem Sieben-Faktor-Modell ein, so fällt die Outperformance weiter zurück. Zieht man noch die Parameterunsicherheit in Betracht, gibt es kein einzelnes positives Ergebnis für irgendeine ESG-Strategie.

Zusammenfassend gilt: Wenn die Aufmerksamkeit, die Investoren dem ESG-­Thema bei der Anlage widmen, nicht stiege, wäre die ESG-Performance sogar schwächer als während der gesamten Unter­suchungsperiode. Investoren können leicht die langfristigen Renditen für ESG-Anlagen überschätzen, wenn sie kurzfristige Perioden mit erhöhter Aufmerksamkeit für ESG heranziehen.

Schlussbetrachtung

Die Ergebnisse dieser Arbeit von Scien­tific Beta stehen im Widerspruch zu dem oft gehörten Mantra der Asset-Management-Industrie, dass ESG eine Alpha-Quelle darstellt. Scientific Beta ist aber insofern unverdächtig, mit einem negativen Bias an die Sache heranzugehen, da das Haus selbst ESG-Indizes anbietet und auslizenziert und der wissenschaftlichen Ergebnisneutralität verpflichtet ist. Dr. Noël Amenc, CEO von Scientific Beta, sagte anlässlich der Präsentation der Studie: „Behauptungen in populären Branchenpublikationen, ESG-Anlagen produzierten positives Alpha, sind nicht ­valide, denn die zugrunde liegenden Analysen sind fehlerhaft. Nötige Risikoanpassungen nicht vorzunehmen und sich einen Zeitabschnitt mit erhöhter Aufmerksamkeit für das Thema herauszusuchen, der angeblich die Outperformance belegt, ist unseriös. Stattdessen sollten sich Investoren fragen, wie ihnen ESG-Strategien helfen könnten, andere Ziele als Alpha zu erreichen – etwa indem sie ihre Investments mit ihrem Wertekanon und ihren Normen in Einklang bringen. Das kann durch positiven sozialen Impact geschehen oder durch die Verrin­gerung von Umwelt- und Prozessrisiken. Unsere Resultate stellen aber auch infrage, wie ESG-Anbieter und die Investment­industrie im Allgemeinen mit der ESG-Agenda verfahren sollen. Indem man sich auf unausgewogene und verzerrte Research-Ergebnisse stützt, die wertlos sind, gehen die Förderer von Alpha beim ESG-Investing das Risiko späterer Enttäuschungen auf Investorenseite ein, wenn die vermutete Outperformance schließlich nicht eintrifft. Zudem besteht das Risiko, dass Investoren dadurch von einem Thema weggeführt werden, das für eine nachhaltige Wirtschafts­entwicklung wichtig ist.“

Die durch die Bank für ESG-Jünger ­enttäuschenden Resultate bedeuten also ­keineswegs, dass ESG-Strategien nicht doch von substanziellem Wert für die Investorenschaft sein können. Allerdings schauen Investoren auf die falsche Seite, wenn sie wertsteigernde Effekte in Form von Out­performance ­suchen. Vielmehr sei die Zeit gekommen, so die Autoren, ESG-Strategien für das zu schätzen, was sie auch leisten können, nämlich Klima- oder Prozessrisiken abzusichern sowie Investments mit bestimmten Normen in Einklang zu bringen und eine positive Wirkung für die Gesellschaft zu entfalten. Gleichwohl meint Scientific Beta, dass auf diesem Gebiet noch viel Research geleistet werden muss, bis man zu einem endgül­tigen Urteil gelangen kann. Der Rendite­turbo fällt aber aus. Und wer sich die Tortur bezüglich der je nach ESG-Ratingagentur höchst unterschiedlichen Einschätzungen zu ein und demselben Unternehmen und die damit verbundenen Kosten nicht antun will und die anlagetechnische Freiheit besitzt, keinem ESG-Reglement folgen zu müssen, ist mit einem Quality-Ansatz, der zu ähn­lichen Ergebnissen führt, gut bedient.

Wer mit nur wenigen Freiheitsgraden ausgestattet ist – und das sind nun einmal die meisten großen Kapitalsammelbecken –, dem bleibt wohl nichts anderes übrig, als dem Zeitgeist widerspruchslos zu folgen.             

Dr. Kurt Becker


Gewichtige Unterstützung

EDHEC / Scientific Beta steht mit seiner Ansicht nicht allein und erhält Unterstützung von Smart-Beta-Pionier.

Vitali Kalesnik, Director of Research beim Smart-Beta Pionier Research ­Affiliates in Europa, sagte in einem Interview mit der „Financial Times“, die Schlussfolgerungen von Scientific Beta stünden im Einklang mit vielem, was man selbst verfasst habe.

Die Überschneidung zwischen ESG und hier im Speziellen beim Governance-Faktor mit dem Faktor Quality sei ziemlich groß. Im gleichen Artikel wird auch Sony Kapoor, Geschäftsführer des Think-Tanks Nordic Insti­tute for Finance, Technology and Sustainability, zitiert. Kapoor meinte, nun habe man schwarz auf weiß, was man sich in den Gängen der Finanzindustrie schon seit Längerem zuraune:

ESG-Investing sei ein Kniff, um die Reputation aufzupolieren, maximiere Gebühren und lindere Schuld. Es gebe unzäh­lige Wege, den ESG-Score zu messen und zu gewichten sowie ESG zu integrieren. Zudem würde die Realität viel mehr ­sektorale Tilts und Qualitätsfaktoren als Umwelt, soziale und Governance-Treiber widerspiegeln.

Das ganze Feld des ESG-Investierens ­stehe auf wackeligen Fundamenten, die bei näherer Analyse zerbröselten. Davon ist man bei Research Affiliates überzeugt.


Anhang:

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