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1/2021 | Theorie & Praxis
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Vitamin B mit Nebenwirkungen

Eine Studie geht der Frage nach, wie große institutionelle Anleger externe Manager zur Kapitalanlage auswählen. Wie sich zeigt, sind vergangene Renditen sowie persönliche Verbindungen entscheidend – und das verursacht Ineffizienzen.

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Das Delegieren von Vermögensverwaltungsmandaten ist keine leichte Übung. Als institutioneller Anleger hat man den Ehrgeiz, die „besten“ Manager für das anvertraute Kapital ­auszuwählen. Eine Auswahl mit starkem Fokus auf bisherige Ergebnisse kann jedoch kontraproduktiv sein.

© Arizona State University, alphaspirit | stock.a

37Billionen US-Dollar ließen institutionelle Anleger Ende 2018 weltweit von Investmenthäusern verwalten. Die Vergabe dieser Mandate durch betriebliche und überbetriebliche Altersvorsorgeeinrichtungen, Stiftungen und Staatsfonds erfolgt – zumindest theoretisch – je nach Anlageklasse oder Strategie jeweils an sorgfältig ausgewählte Spezialisten, die ­neben der thematischen Expertise auch eine Vielzahl anderer Anforderungen erfüllen müssen. Amit Goyal, Sunil Wahal und ­Deniz Yavuz beschäftigen sich seit geraumer Zeit mit der Realität dieses Auswahlprozesses. Schon in einer 2008 publizierten Arbeit („The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors“) konnten sie zeigen, dass selektierte Manager leider meist nur vor ihrer Beauftragung hohe Ren­diten erzielten – danach konnten häufig keine Überrenditen mehr erreicht werden. In der 2016 veröffentlichten Studie „Picking Winners? Investment Consultants’ Recommendations of Fund Managers“ wurde untersucht, ob und wie sich der Einfluss von Investment Consultants bei der Mandatsvergabe auswirkt. Hier ergab sich, dass die Berater zwar die Kapitalströme erheblich beeinflussten, Überrenditen dürfe man dabei allerdings nicht erwarten. Die jüngste Studie zu dem Thema trägt den Titel „Choosing Investment Managers“ und wurde 2020 publiziert. Im Kern unterscheiden sich die Ergebnisse nicht von jenen der älte­ren Analysen: Zwei Faktoren spielen bei der Auswahl der externen Manager eine einflussreiche Rolle: historische Renditen und bereits bestehende persönliche Beziehungen zwischen den Mitarbeitern des Mandatvergebers beziehungsweise deren Beratern und der Investmentgesellschaft.

Ablauf der Managersuche

Die Studie beschreibt die Grundzüge des typischen Prozesses, mit dem Großanleger externe Manager auswählen. Bevor die ­Suche beginnt, werden im ersten Schritt die Allokationsquoten für einzelne Anlageklassen und Investmentstile festgelegt. Dabei ­arbeiten die Investmentkomitees oft mit Consultants zusammen, deren Funktion sich im Sinne von „Headhuntern“ interpretieren lässt. In der Regel gibt es eine öffentliche Ausschreibung (Request for Proposal), ­woraufhin Antworten externer Manager eingehen. Diese „Bewerbungen“ werden dann anhand harter Faktoren (vergangene relative Performance, Kostenquote) sowie weicher Faktoren (Personalrisiken, Konsistenz der Investmentphilosophie, Einzigartigkeit) evaluiert. Auf diese Weise wird eine finale Liste jener wenigen Manager erstellt, die infrage kommen. Diese werden dann besucht ­beziehungsweise zu Präsentationen eingeladen, um sich ein persönliches Bild machen zu können. Am Ende trifft das Investmentkomitee eine Auswahlempfehlung. Insgesamt kann der Prozess mehr oder weniger transparent ablaufen. Häufig werden Informationen auch auf parallelen Kanälen wie etwa Konferenzen ausgetauscht, wie die Autoren betonen. Im Hauptteil der Studie wird empirisch untersucht, wie die institutionellen Großanleger (Plansponsoren) konkret aus dem großen Pool verfügbarer Manager auswählen. Dazu analysierten die Forscher rund 2.000 Großanleger, die im Untersuchungszeitraum zwischen 2002 und 2017 mehr als 1,6 Billionen US-Dollar an 775 verschiedene Manager vergaben. Betrachtet werden nur Aktien- und Anleihenmandate, da hier standardisierte Anlageinstrumente und Benchmarks zur Evaluation verfügbar sind.

Opportunitätsgruppe

In ihren Untersuchungen berücksichtigen die Autoren einen entscheidenden Aspekt: Um die Auswahlmechanismen wirklich zu verstehen, sollten nicht nur die später tatsächlich selektierten, sondern auch alle nicht ausgewählten Manager in die Analyse einbezogen werden. Auf diese Weise lassen sich die entstandenen Opportunitätskosten beurteilen. Entsprechend wird für jedes Mandat eine Opportunitätsgruppe nicht ausgewählter, aber zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbarer Manager erstellt, die ebenso hätten zum Zuge kommen können. Konkret sind das Manager, die aktiv entsprechende Produkte des jeweiligen Anlagestils in der gleichen geografischen Region angeboten haben. In den meisten Fällen lag deren ­Gesamtzahl zwischen 30 und 100.

Return Chasing und Connections

Die Untersuchungen zeigen, dass die vergangenen Renditen eines Managers deutlichen Einfluss darauf haben, ob er ausgewählt wird. Die Wahrscheinlichkeit erhöht sich vom 25. zum 75. Perzentil der Performanceverteilung des gleichen Anlagestils um 30 (Aktienmandate) beziehungsweise 15 Prozent (Anleihenmandate). Die Autoren schreiben, dass eine Auswahl auf Basis vergangener Performance durchaus rational wäre, wenn man von einer Renditepersistenz der Manager ausgehen könne. Allerdings wird das in der Literatur angezweifelt.

Bestehende Kontakte

Ein zweiter wichtiger Einflussfaktor für die Auswahl sind persönliche Verbindungen im Dreigespann von Plansponsoren, Consultants und Asset Managern. Mitunter finden hier auch übergreifende Karrierelaufbahnen statt, bei denen einzelne Personen zwischen diesen Rollen wechseln. Entsprechend besteht ein komplexes ­Dickicht persönlicher Netzwerke. Das könnte durchaus positiv sein, wenn dadurch asymmetrische Informationsprobleme gelöst, Moral Hazard reduziert und Suchkosten gesenkt werden, so die Autoren, falls das letztlich die Ergebnisse verbessert. Zudem können persönliche Verbindungen Vertrauen schaffen und auf diese Weise Vorteile wie etwa verringerte Risikoaversion ermöglichen – Überrendite hin oder her.

Um die Verbindungen zwischen den drei beteiligten Gruppen zu messen, greifen die Forscher auf Daten von Relationship ­Science zurück. Diese beinhalten umfangreiche Informationen zu Art und Zeitpunkt der Verbindungen zwischen einzelnen Personen auf Basis der jeweils aktuellen und vorherigen Beschäftigungsverhältnisse bei den einzelnen Unternehmen. Das Ergebnis der Untersuchungen dürfte alte Hasen im institutionellen Geschäft kaum überraschen: Es besteht ein klarer Einfluss persönlicher Verbindungen auf die Wahrscheinlichkeit, dass ein Manager ausgewählt wird. Demnach haben Manager mit persön­lichem Draht zum Plansponsor je nach Spezifikation um 15 bis 30 Prozent ­höhere Erfolgsaussichten. Vergleichbare Zahlen ergeben sich für persönliche ­Verbindungen zwischen Managern und Consultants.

Negativer Renditeeffekt

Externe Manager werden also in ­besonderem Maße anhand ihrer vorherigen Renditen und bestehender „Connections“ ausgewählt. Als Nächstes untersuchen die Forscher, zu welchen Renditen die Selektion führte. Das Ergebnis ist nicht allzu überraschend: Drei Jahre nach Auswahl lagen die kumulierten Renditen im Durchschnitt über alle Mandate 0,85 Prozent (Aktienmandate: 1,13 Prozent) unter denen der Opportunitätsgruppe nicht ausgewählter Manager. Welcher Anteil davon auf vergangene Renditen beziehungsweise persönliche Verbindungen zurückzuführen ist, wurde in der Studie nicht angegeben. Trotzdem kommen die Autoren auf Basis weiterer Untersuchungen zum Ergebnis, dass persönliche Verbindungen von Plansponsoren und externen Managern mit einer Underperformance verbunden sind. Eine Ursache der Underperformance gegenüber der Opportunitätsgruppe lässt sich jedoch ausschließen: Es liegt nicht an den Verwaltungsgebühren, da diese bei ausgewählten und nicht ausgewählten Managern nahezu identisch sind.

Erklärungen

Aus den Ergebnissen resultiert eine asymmetrische Situation: Consultants und externe Manager profitieren von höheren Assets under Management und den damit verbundenen Gebühren, während die Plansponsoren scheinbar keine Verbesserung ­erzielen. Daraus resultiert die Frage, weshalb diese Konstellation weiterhin aufrecht erhalten wird.
Die Studie führt zwei mögliche Erklärungen an, von denen die erste verhaltensbasiert ist: Die Entscheider bei Plansponsoren könnten glauben, eine erfolgreiche Auswahl treffen zu können (Overconfidence). Die zweite Erklärung ist struktureller Natur: Im Sinne der Costs of Doing Business bietet die Internalisierung der erwarteten Kosten (Underperformance) gleichzeitig einen Schutz vor unangenehmen Vorab-Fragen in Investmentkomitees und minimiert Rechtsrisiken.

Und was den persönlichen Draht zwischen den Beteiligten angeht, könnte es noch andere Vorteile geben, die in den ­Untersuchungen nicht messbar waren. Dazu zählen den Autoren zufolge etwa geringere Suchkosten oder das Vermeiden unnötiger Schlagzeilen. Auch private, nichtfinanzielle Vorteile der beteiligten, persönlich verbundenen Personen sind denkbar.

Frage der (richtigen) Benchmark

Aber es könnte noch eine ganz andere ­Erklärung dafür geben, weshalb am Business as usual festgehalten wird: (unbewusster) Selbstbetrug bei der Performancemessung. So schreibt Richard Ennis in seiner Studie „Institutional Investment Strategy and Manager Choice: A Critique“, dass die zehn größten öffentlichen US-Pensionsfonds nach eigenen Angaben ihre selbst gewählte Benchmark im Zeitraum von 2008 bis 2018 im Durchschnitt um 0,17 Prozent pro Jahr übertroffen hätten. ­Allerdings underperformten diese gleichzeitig gegenüber der in der Studie fundiert hergeleiteten, risikoäquivalenten Benchmark um durchschnittlich 0,83 Prozent. Es darf deshalb vermutet werden, dass die im Einzelnen gewählten Benchmarks der Pensionsfonds in ihrer Aussagekraft fragwürdig sind. ­Ennis zufolge ist das keine große Über­raschung. Seiner Einschätzung nach könnte man eine ganze Abhandlung über die „schwarze Kunst“ des Benchmarkings institutioneller Fonds schreiben.

Liegt die Hürde der jeweiligen Benchmark systematisch zu niedrig, kann das dazu führen, dass sich institutionelle Anleger ihrer Underperformance nicht (voll) bewusst sind. Zwar ist bereits aus früheren Untersuchungen bekannt, dass die Mehrheit der Pensionsfonds und Stiftungen underperformt, aber aufgrund nicht adäquater Benchmarks könnten sich die entsprechenden Akteure selbst als Ausnahme davon betrachten. Diese Wahrnehmung erscheint auch deshalb plausibel, weil man in der Branche lange Zeit tatsächliche Erfolge gewohnt war – im Durchschnitt zumindest bis zum Jahr 2008. Denn bis dahin konnten gerade die oft hoch gewichteten alternativen Investments tatsächlich out­performen. Das trug dazu bei, dass zum Beispiel das klas­sische Yale-Modell weltweit bekannt wurde.

Wie Richard Ennis schreibt, haben sich die Zeiten seitdem wohl dauerhaft verändert. So zeigten Untersuchungen, dass sich die Preisfindung bei Private Equity an die Entwicklung der liquiden Aktien- und Anleihenmärkte angeglichen hat. Auch Immobilien werden dem Autor zufolge teils indirekt über den Aktienmarkt abgebildet, da diese nach Schätzungen bis zu 40 Prozent der Vermögenswerte von US-Unternehmen ausmachen. Zudem werden in breiten Indizes wie dem Russell 3000 auch REITs berücksichtigt. Und schließlich haben auch Hedgefonds seit 2008 auf breiter Front enttäuscht – nicht nur bei den Renditen: Gleichzeitig stiegen deren Korrelationen gegenüber traditionellen Strategien, was dazu führte, dass die oft angeführten Diversifikationsvorteile abnahmen.

Alternative Investments entwickelten sich demnach von einer attraktiven Alpha-Quelle zum Performance-Bremsklotz. Schuld daran waren insgesamt sicherlich auch die starken Kapitalzuflüsse, die zu einer höheren Markteffizienz in diesen Segmenten führten.

Es hängt an den Kosten

Was aber trotz der seit 2008 schlechten Ergebnisse geblieben ist, sind die hohen Kosten alternativer Investments. Diese werden im Paper „Alternative Asset Fees, Returns and Volatility of State Pension Funds“ auf 2,48 Prozent der anteiligen Assets geschätzt. Der Untersuchung lagen detaillierte Daten alternativer Investmentportfolios von ausgewählten öffentlichen Pensionsfonds zugrunde, sodass man dies als repräsentativ erachten kann. Die typischen Kosten eines institutionellen Portfolios aktiv und passiv gemanagter Aktien und Anleihen schätzt ­R­ichard Ennis auf 0,54 Prozent. Auf Basis dieser beiden Komponenten leitet er eine einfache Formel zur groben Schätzung der Gesamtkosten ab, wobei A den Anteil alternativer Investments angibt:

K1 = 0,54 % + 1,94 % x A
(1 K = Kostenquote)

Unter Annahme der über den Untersuchungszeitraum durchschnittlichen Alternatives-Anteile liegen die geschätzten Kosten für öffentliche Pensionsfonds bei 0,98 Prozent und bei (Universitäts-)Stiftungen bei 1,67 Prozent. Diese Werte liegen erstaunlich nah an der Underperformance dieser beiden Gruppen institutioneller Anleger: Gegenüber der im Paper verwendeten passiven Benchmark sind es –0,99 beziehungsweise –1,59 Prozent. Entscheidend ist dabei, dass die Kosten durch den Anteil alternativer Investments getrieben werden, die neben der zusätzlichen, aber in den heutigen Märkten quasi überflüssigen Diver­sifikation keinen nennenswerten Vorteil mehr erzielen.

Als Lösung wird vorgeschlagen, die Hälfte des verwalteten Vermögens pauschal in wenige Produkte auf breite Aktien- und Anleihenindizes mit niedrigsten Gebühren zu stecken. Für ein Basisportfolio würden demnach bereits drei Produkte ausreichen, die den breiten US-Markt, internationale Developed und Emerging Markets und Investment Grade Bonds abdecken. Die Kosten sollten dabei ­maximal fünf Basispunkte betragen – mit viel Spielraum nach unten, da Ennis zufolge für große Institutionen auch nur ein Basispunkt (und weniger) möglich sei. Der passive Schwenk würde die operativen Kosten auf einen Schlag ­erheblich senken und gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit erhöhen, auf lange Sicht gegenüber denjenigen Mitgliedern der Peergroup outzuperformen, die am bisherigen Modell festhalten – und dafür Jahr für Jahr geschätzte Gesamtkosten von bis zu 1,7 Prozent schultern müssen.

Als weiteren Schritt schlägt der Autor vor, den passiven Anteil im Zeitablauf ­stufenweise anhand des Nettoerfolgs der verbleibenden aktiven Strategien nach oben oder unten anzupassen. Das stellt einen transparenten, durch tatsächliche ­Ergebnisse begründeten Ansatz dar, der sich nach außen hin rechtfertigen lässt. Zudem wird auf diese Weise langfristig das Risiko eines späteren Bedauerns minimiert, vielleicht doch die falsche Strategie gewählt zu ­haben.

Großer Renditenachteil

Dass die Auswahl externer Manager zur institutionellen Kapitalanlage in besonderem Maße auf vergangener Performance und persönlichen Verbindungen basiert, dürfte Kenner der Branche nicht wirklich überraschen. Auch die Erkenntnis, dass die so getroffene Auswahl im Durchschnitt keine besseren Ergebnisse ermöglicht als in der Vergleichsgruppe der nicht ausgewählten Manager, wäre nicht schockierend. Dass die gelebte Praxis aber in vielen Fällen zu spürbar schwächeren Renditen führt, ist dann doch bedenklich. Das Autorentrio der eingangs beschriebenen Studie rechnet den Effekt zur Verdeutlichung auf die von ihnen untersuchten Mandate, die nur einen Bruchteil des gesamten Marktes darstellen, hoch.

Demnach ist die Größenordnung der im­pliziten Kosten enorm: Basierend auf der analysierten Mandatssumme von insgesamt 1,6 Billionen US-Dollar und unter pauschaler Annahme eines erzielten Renditenachteils von 50 Basispunkten, würde sich eine Summe von acht Milliarden US-Dollar ergeben – nicht gerade ein Pappenstiel. Wie die zweite beschriebene Studie zeigt, findet die ganze Betrachtung im Rahmen einer noch größeren Frage statt: Welchen Wert hat akti­ves Management überhaupt – egal, ob ein Renditeunterschied zwischen ausgewählten und nicht ausgewählten Managern besteht –, wenn man die Nettoperformance gegenüber einer angemessenen Benchmark betrachtet? Die Untersuchungen zeigen, dass vor allem kostenintensive alternative Investments ­einen Bremsklotz darstellen. Das könnte den Trend hin zu höheren Allokationen in extrem kostengünstige passive Basisport­folios befeuern.

Dass das Delegieren des Managements institutioneller Kapitalanlagen grundsätzlich seine Existenzberechtigung hat, stellen die Finanzmarktforscher übrigens nicht in Abrede. Sie führen hierzu die zuvor genannte Theorie des „Cost of Doing Business“ an: Die erzeugten Kosten und Ineffizienzen könnten demnach mit dem generellen Geschäftsbetrieb verbunden und in der Praxis kaum zu vermeiden sein, sodass die Konstellation ein natürliches und stabiles Gleichgewicht darstellt. Und eventuell könnten bestehende Vertrauensverhältnisse und damit einhergehende Vorteile die Ineffizienzen zumindest teilweise aufwiegen.

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

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