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4/2017 | Theorie & Praxis
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Vertrauen in eine Marktanomalie?

Das Thema Faktor-Investing blickt zwar bereits auf eine relativ lange Tradition zurück, doch der „Faktor-Zoo“ wächst nach wie vor ungebremst. Investoren werden allerdings ­zunehmend skeptisch: Zu oft wurde man als erfahrener Marktteilnehmer schon enttäuscht.

Theoretisch ist das Investieren auf der Basis von Faktoren das Ei des Kolumbus, verspricht es doch eine nachhaltige Outperformance zu vergleichsweise extrem günstigen Kosten. Allerdings funktioniert das nur beim Einsatz einiger ausgewählter Faktoren, was befürchten lässt, dass sich mehr und mehr Investoren auf genau diese stürzen, um das Phänomen zu nutzen. Und an der Stelle muss man sich fragen, wie lange das funktionieren kann. In einem Roundtablegespräch mit Wissenschaftlern, Consultants und Praktikern hat Institutional Money diese und andere Fragen zum aktuellen Trendthema Nummer eins erörtert.
 

Herr Prof. Müller, angesichts einer weiter zunehmenden Zahl sogenannter Faktoren droht man inzwischen den Überblick zu ­verlieren. Sie haben sich gemeinsam mit Ihrem Wissenschaftskollegen Heiko Jacobs von der Uni Mannheim auf die Suche nach einer konkreten Zahl gemacht. Bei welchem Wert sind Sie gelandet?
Sebastian Müller: Das Ziel unserer Untersuchung bestand darin, herauszufinden, welchen Effekt die Publikation sogenannter Marktanomalien ­­­­­­– im Grunde sind Faktoren, über die wir hier sprechen, genau das – auf die daraus zu erwartende Performance hat. Wir sind bei unseren Recherchen auf insgesamt 231 solcher Anomalien in den USA sowie weiteren 38 internationalen Aktienmärkten gestoßen, die auch tatsächlich in wissenschaftlichen Aufsätzen dokumentiert sind. In gewisser Weise ist diese Zahl eine Art Nebenprodukt unserer Arbeiten, die darauf ausgerichtet waren, zu ergründen, ob und wie stark solche Effekte nach der entsprechenden Publikation zurückgehen.
 

In diesem Zusammenhang gleich die Frage an die Praktiker, Herrn Dr. Blitz und Herrn Dr. Swinkels: Haben Sie denn tatsächlich 231 Faktoren in Ihrem Faktorköcher?
David Blitz: Wir beobachten durchaus eine ganze Reihe von Faktoren, aber 231 sind es sicher nicht. Man muss dabei berücksichtigen, dass sehr viele der beschriebenen Einzelanomalien zum Teil hoch korreliert sind. Daher sollte man eher von Meta-Faktoren sprechen, die für die Praxis wirklich relevant sind. Dann bleiben vielleicht vier oder fünf übrig. Bei Robeco konzentrieren wir uns im Wesentlichen auf die vier Faktorgruppen Value, Momentum, Qualität und Low Volatility, die einige Gemeinsamkeiten aufweisen. Sie sind seit vielen Jahren dokumentiert, nicht nur in den USA, sondern auch in anderen Ländern, und zwar in verschiedenen Assetklassen. Außerdem gibt es handfeste wirtschaftliche Gründe, warum diese Faktoren wirken.
 
Laurens Swinkels: Diese ökonomisch fundierte Betrachtungsweise unterscheidet uns aus meiner Sicht auch von anderen Anbietern. Denn wir graben sozusagen wirklich tief, um zu verstehen, warum bestimmte Faktoren wirken, andere dagegen weniger stark. Ein Faktor wie zum Beispiel Value lässt sich unter verschiedenen Aspekten beobachten und bewerten. Aus solchen Betrachtungen können wir Rückschlüsse ziehen, welche Einflussfaktoren beziehungsweise welche Risiken wir im Sinne unserer Investoren aus deren Portfolio heraushedgen können, damit Anleger am Ende wirklich nur in Bezug auf den Kern eines Faktors investiert sind. An diesen Punkt gelangt man aber nur, wenn man sich nicht nur auf die Statistik verlässt, sondern auch die wirtschaftlichen Wirkmechanismen eines Faktors einbezieht.

Enttäuscht es Sie, Prof. Müller, wenn von 231 Faktoren am Ende nur vier oder fünf in der Praxis Anwendung finden?
Müller: Keineswegs, auch wenn zunächst einmal dahingestellt sei, ob es tatsächlich nur vier oder fünf sind. Aber auch wir sind natürlich nicht davon ausgegangen, dass es 231 unabhängige Renditeeinflussfaktoren gibt; dass viele dieser Variablen tatsächlich hoch korreliert sind, war uns von vornherein bewusst. Weshalb wir am Ende überhaupt auf eine so große Zahl gekommen sind, hängt damit zusammen, dass wir exis­tierende Papiere und Aufsätze herangezogen haben, die einen neuen Faktor beschrieben und auch immer eine ökonomische Begründung dafür geliefert haben, warum dieser Faktor wirkt oder wirken soll. Unser Ziel war zu ergründen, ob es nach der Veröffentlichung eines neuen Faktors zu einem Rückgang der damit erzielbaren Renditen kommt und vor allem, ob es regionale ­Unterschiede in Bezug auf diesen Rückgang der Renditen gibt.

Gibt es denn solche Unterschiede?
Müller: Durchaus, die Unterschiede zwischen den untersuchten Regionen fallen sogar sehr deutlich aus. Ein solcher „Post-Publication-Decline“ war allerdings nur in den USA festzustellen, in anderen Regionen oder Ländern dagegen nicht. Wobei der Rückgang mit bis zu 60 Prozent durchaus beträchtlich ausfällt.

Das heißt, von dem, was in den Studien als Renditeergebnis eines Faktors dargestellt wird, bleiben einem Investor am Ende nur 40 Prozent übrig?
Müller: Im Durchschnitt ist das so, aber das gilt wie gesagt nur für die USA, international ist so ein Rückgang nicht zu beobachten, im Gegenteil: Zum Teil lässt sich in ­anderen Regionen oder Ländern sogar eine Zunahme von abnormalen Renditen nach der Veröffentlichung eines Faktors feststellen.

Wird angesichts der Tatsache, dass unter Umständen nur 40 Prozent der ursprünglich mit einem Faktor verbundenen Renditen übrig bleiben, der Zeitaspekt in Bezug auf die Auflage entsprechender Produkte zu einer Art Wettbewerbsfaktor?
Blitz: Das ist keine Kategorie, unter der wir dieses Thema betrachten. Für die vier ­Faktoren, die wir nutzen, verfügen wir über Daten, die sehr weit zurückreichen. Für die USA haben wir Daten, die bis in das Jahr 1920 zurückgehen. Aus diesem Grund konnten wir beobachten, dass diese Faktoren schon seit vielen Jahrzehnten am Markt wirken. Entsprechend stellt sich für uns nicht das Problem, möglichst schnell sein zu müssen mit der Auflage von Produkten, um bestimmte abnormale Renditen in einer ­kurzen Frist zu realisieren, bevor diese wieder verschwunden sind. Für andere, in der jüngeren Zeit in Mode gekommene Faktoren wie etwa Big Data oder Twitter-Daten mag es zutreffen, dass es einen nur kurz­fristigen Informationsvorsprung gibt. Aber der verschwindet dann eben auch sehr schnell wieder und mit ihm das damit verbundene Alpha.

Apropos verschwundenes Alpha: Hat die Erforschung von Faktoren dazu geführt, dass vermeintlich „geniale“ Fondsmanager und deren Alpha gewissermaßen „enttarnt“ wurden?
Blitz: In der Vergangenheit hat man nicht groß differenziert. Wenn ein Fondsmanager ein gutes Ergebnis erzielt hatte, dann wurde ihm das als sein persönliches Alpha zugeschrieben. Heute, da wir die Wirkung von Faktoren sehr viel besser verstehen, erkennen wir, dass ein beträchtlicher Teil der ­Returns erfolgreicher Fonds durch die Wirkung von Faktoren erklärt werden kann.

Welche Konsequenzen hat das im Rückschluss?
Swinkels: Es ist für einen Fondsmanager auf jeden Fall schwieriger ­geworden, seinen tatsächlichen Wert zu behaupten. Denn viele Investoren fragen sich natürlich, warum sie eigentlich noch den vermeintlich genialen Fondsmanager dafür bezahlen sollen, dass der einen bestimmten Faktor für sie verfolgt. Oder ob es nicht ausreicht, ein Portfolio etwa über einen passiven ETF auf ­einen bestimmten Faktor zu konzentrieren und dann lieber Ausschau zu halten nach Fondsmanagern, die in der Lage sind, noch zusätzliches Alpha beizusteuern, das nicht auf diese Faktoren zurückgeht.

Lässt sich eine solche Veränderung im ­Hinblick auf die von Anlegern eingesetzten Produkte in der Praxis nachvollziehen, Herr Layes?
Gabriel Layes: Es setzt sich schon mehr und mehr die Erkenntnis durch, dass vieles, was früher sozusagen als Alpha des Fondsmanagers betrachtet wurde, bei näherem Hinsehen eigentlich nur eine Art Beta-Sammlung ist. Das ist sicher einer der Gründe dafür, dass wir in den letzten 15 Jahren mehr und mehr Zuflüsse in ETFs gesehen haben – zumal sich die ETF-Industrie redlich bemüht, diesen Gedanken durch die Auflage entsprechender ETFs noch weiter zu verbreiten. Viele Investoren fragen sich inzwischen, inwieweit eine bestimmte angestrebte Rendite durch eine geschickte Zusammenstellung von ETFs erzielt werden kann und an welchen Stellen es sich eigentlich noch lohnt, einen aktiven Manager zu beauftragen.

Martin Dürr: Wobei man insofern unterscheiden muss, als Erscheinungen wie etwa der Value- oder der Small-Cap-Faktor schon seit vielen Jahren bekannt und beschrieben sind, während ein Faktor wie Low Volatility erst in der jüngeren Zeit aufgekommen und regelrecht populär geworden ist und damit das Thema durch entsprechende Erfolge deutlich mehr ins Bewusstsein gerückt ist. Dennoch muss man festhalten, dass es nicht wirklich viele institutionelle Investoren gibt, die ein dezidiertes Faktor-Investing auf ­Basis von ETFs oder passiven Produkten umsetzen beziehungsweise versuchen, ihr Alpha in erster Linie durch reines Faktor-Investing zu erzielen.

Woran liegt das?
Dürr: Als Consultant versuchen natürlich auch wir, in entsprechenden Attributionsanalysen für unsere Kunden herauszuarbeiten, welcher Anteil wirklich auf das pure Alpha eines Managers zurückgeht und welcher Anteil durch Faktoren generiert wurde. Dabei wird immer wieder sichtbar, dass Faktoren nun einmal zu bestimmten Zeiten funktionieren, zu bestimmten Zeiten aber eben nicht. Und die Zeiten, in denen sie nicht funktionieren, können manchmal wesentlich länger sein, als ein Investor tolerieren kann. Insofern stellt sich immer wieder die Frage, ob der Erfolg eines Faktorer­gebnisses am Ende eben nicht doch dem Fondsmanager zuzuschreiben ist, weil der eben besser in der Lage war, eine gewisse Art von Faktor-Timing zu betreiben.

Nicht wegzudiskutieren ist in diesem Zusammenhang ein enormes Wachstum von passiven Strategien. Ist das eine Reaktion auf deutlich geringere Erträge aufgrund der Niedrigzinsphase, die Kunden in kosten­güns­tigere Lösungen treibt, oder war es das Aufkommen von immer ausgefeilteren Faktor- oder Smart-Beta-Produkten, die die ETF-Industrie ins Schaufenster gestellt hat?
Layes: Beides hat sicher eine Rolle gespielt. Wobei aus meiner Sicht die viel wichtigere Frage ist, inwieweit die Gefahr besteht, dass die ETF-Industrie beginnt – oder schon begonnen hat –, ihren zweifellos vorhandenen Erfolg insofern zu missbrauchen, als inzwischen auf sozusagen alles und jedes ein ETF aufgelegt wird, nur um von dem positiven Image, das ETFs nach wie vor genießen, zu profitieren. Das wird jedenfalls spätestens dann keinen Sinn mehr ergeben, wenn sich irgendwann im Nachhinein herausstellt, dass einige Produkte am Ende eben doch nicht in jedem Fall ganz so güns­tig, transparent und liquide sind, wie es ­deren Etikett suggeriert.

Müller: Ich bin gar nicht so sicher, ob ETFs überhaupt ein gut geeignetes Vehikel sind, um solche Anomalien auszunutzen, über die wir hier im Zusammenhang mit dem Faktor-Investing sprechen. Denn diese Anomalien betreffen ja sowohl die Long- wie auch die Shortseite. Ein ETF, der auf Faktoren setzt, nutzt aber in der Regel eben nur die Longseite. Damit aber geht schon einmal die Hälfte des Anomalieeffekts verloren. Außerdem unterliegen ETFs gewissen Liquiditätsbeschränkungen und setzen daher üblicherweise auf besonders große und liquide Aktien. Wir wissen aber gleichzeitig, dass der Effekt der Anomalie bei groß kapitalisierten Aktien durch Arbitrage einfach geringer ausfällt. Deshalb wird man abwarten müssen, ob faktorbasierte ETF-Strategien am Ende wirklich erfolgreicher sind, denn der Zeitraum, in dem sie bisher umgesetzt wurden, ist noch zu kurz.

Beim Stichwort Arbitrage stellt sich die Frage, wie schnell einzelne Effekte weg­arbitriert werden?
Blitz: Unsere Erfahrungen zeigen, dass dieses Thema überschätzt wird, wenn man die Betrachtung zu stark auf den einzelnen Faktor beschränkt. In einer Strategie wie Low Volatility zum Beispiel sind aktuell bereits rund 30 Milliarden US-Dollar investiert, was natürlich die Frage nahelegt, ob dieser Effekt damit bereits wegarbitriert wurde. Bei ungefähr drei Billionen US-Dollar, die insgesamt in ETFs investiert sind, machen diese 30 Milliarden aber gerade einmal ein Prozent des gesamten Marktes aus. Und in diesem Gesamtmarkt haben viele ETFs eben auch negatives Exposure zu dem ­gleichen Faktor aufgebaut, gewissermaßen ­Anti-Faktor-Exposure. Anders gesagt: Natürlich gibt es viele Low-Volatility-ETFs, die in Aktien mit einem geringen Risiko ­investieren, aber es gibt eben auch viele ETFs, die in Aktien mit einem hohen Risiko investieren. All diese inzwischen hohen posi­tiven Exposures, ob zu Low Volatility, Momentum oder Value, werden so fast vollständig kompensiert durch gegensätzliche Positionen zum gleichen Faktor.

Unterschätzen Sie dabei nicht den Hedgefondssektor, der weniger Restriktionen hinsichtlich Short-Positionen, Leverage und Benchmarkorientierung unterliegt? Diese Marktteilnehmer sind doch bestens positioniert, Faktoreffekte wegzuarbitrieren?
Blitz: Auch das haben wir uns genauer ­angeschaut und bei der Performanceanalyse von Hedgefonds Folgendes festgestellt: Für Hedgefonds scheint vor allem das Thema Momentum eine attraktive Strategie zu sein, aber es gibt nur wenig Exposure in den ­Bereichen Small Cap oder Value, und Low Volatility kommt in diesem Bereich kaum vor, im Gegenteil: Hedgefonds nehmen ­sogar häufig die Gegenposition dazu ein, sie kaufen eher hochvolatile Aktien.

Wie erklären Sie sich das?
Swinkels: Wir gehen davon aus, dass es vor allem mit der Vergütungsstruktur von ­Hedgefonds zu tun hat. Ein Hedgefondsmanager erhält bei einem hohen Return seines Fonds eine zusätzliche Performancegebühr. Entsprechend hat dieser Manager durchaus ein Interesse an einer hohen Volatilität, weil das seine Chancen auf einen möglichst hohen Return erhöht. Von daher sind hoch­volatile Aktien durchaus attraktiv für einen Manager mit dieser Bezahlstruktur.

Ist dann das Thema Overcrowding, mit dem die bereits eingetretene Überfüllung bestimmter Faktorsegmente beschrieben wird, nur so eine Art Fake?
Blitz: Das kann man durchaus so sagen. Zumal ein Begriff wie Overcrowding nicht klar definiert ist; jeder spricht darüber, aber keiner hat eine klare Definition, worum es überhaupt geht. Natürlich kann erheblicher Kursdruck auf eine Aktie entstehen, wenn viele Investoren mit Positionen in der gleichen Aktie verkaufen wollen. Dieses Problem lässt sich insbesondere für passive Smart-Beta-Index-Strategien im Bereich Low Volatility beobachten. Der häufigste Ansatz ist dabei ein Verfolgen des MSCI Minimum Volatility Index. Dieser Index wird alle sechs Monate angepasst, was bedeutet, dass entsprechende Strategien die Veränderungen im Index an nur zwei Tagen im Jahr nachvollziehen. Hier wird Trans­parenz sozusagen zum Nachteil. Das ist der Grund, weshalb wir uns für eine aktive Low-Volatility-Strategie in diesem Index entschieden haben. Wir handeln nicht nur an den zwei Tagen der Indexumstellung, sondern während des gesamten Jahres, um die Liquidität des Marktes zu nutzen.

Was meinen Sie mit „Transparenz wird zum Nachteil“?
Blitz: Gegen Transparenz kann eigentlich niemand etwas haben. Aber man muss sich bewusst sein, dass diese Transparenz nicht nur gegenüber dem Investor besteht, sondern auch gegenüber Marktteilnehmern, die von den Entscheidungen anderer zu profitieren versuchen. Wenn entsprechende Beschlüsse zwei Wochen vor der eigentlichen Indexumstellung veröffentlicht werden, ist das im Grunde so, als ob man auf der ersten Seite der „Financial Times“ annoncieren würde: „Wir haben wirklich große Positionen in diesem Wert und werden sie in zehn Tagen so und so verändern.“ Da kann es nicht verwundern, wenn die Kurse der neu in den Index aufzunehmenden Aktien in den Tagen vor der Umstellung deutlich ansteigen und die Kurse der ausscheidenden Indexmitglieder deutlich im Kurs zurückgehen. Auch das ist Investor-Arbitrage!

Oder anders gesagt: eine legale Form des Frontrunnings?
Swinkels: Wenn Sie so wollen, schon, denn solche Kauf- oder Verkaufsorders sind ja aktuell nicht illegal. In den fünfziger Jahren war auch herkömmliches Frontrunning oder das Ausnutzen von Insiderinformationen nicht illegal. Daher ist die Frage, ob das ­alles immer so bleiben wird oder ob nicht irgendwann bei größeren Problemen der Aufseher einschreiten wird.

Dürr: Das kann ich mir allerdings nicht vorstellen. Selbst wenn die Umstellung erst am Tag selbst veröffentlicht würde, könnten ­Investoren relativ leicht selbst im Vorfeld errechnen, wie diese aussehen wird. Aber ich glaube, dass die eben angesprochene Unterscheidung zwischen aktivem und passivem Faktor-Investing in diesem Bereich sehr wichtig ist. Das ist in gewisser Weise eine Art gute Botschaft für aktive Manager. Es gibt schon einen deutlichen Unterschied zwischen Faktor-Investing auf Basis von Smart-Beta-ETFs oder anderen passiven ­Instrumenten und einem aktiv implementierten Faktor-Investing. Denn das Problem, dass Effekte wegarbitriert werden, ist natürlich auf der passiven Seite größer. Beim ­Value-Investing sehe ich das ähnlich, denn es gibt ein Value-Investing, das weit über den Index hinausgeht und anspruchsvoller ist. Meine Erfahrung ist, dass dieses aktive Value-Investing unterm Strich langfristig ­erfolgreicher ist als ein rein passives. Und das lässt sich, glaube ich, auch auf andere Faktoren übertragen.
 

Wo steht die Faktorbranche heute, und was ist für die Zukunft zu erwarten?
Dürr: Das Bewusstsein für die Wirkung von Faktoren wird sich weiter verstärken. Aber dass dadurch der bisherige, aktive Weg zu investieren, durch ein vorwiegend von passiven Instrumenten oder Smart Beta getragenes Faktor-Investing abgelöst wird, kann ich mir nicht vorstellen. Dazu sind die Zeitspannen, in denen Faktoren funktionieren beziehungsweise nicht funktionieren, zu lang. Auch wenn die meisten Investoren von sich behaupten werden, langfristig ori­en­tiert zu sein, ist in der Praxis der Zeithorizont, in dem Erfolge beurteilt und gemessen werden, viel zu kurz, als dass viele Faktoren nachhaltig erfolgreich sein könnten. Value ist das beste Beispiel dafür. Deshalb glaube ich nicht, dass es ein Ablösen oder einen wirklich nachhaltigen Trend zu einem vorwiegend passiv orientierten Faktor-In­ves­ting geben wird. Aber es wird mehr Investoren und aktive Fondsmanager geben, die ihren Erfolg auf Faktorprämien aufbauen.
 

Layes: Bis dato ist die allgemeine Wahrnehmung noch so, dass ein ETF ein kosten­güns­tiges und transparentes Produkt ist, mit dem man nie mehr als den Index verlieren kann. Im Zuge der Auflage von immer fragwürdigeren ETFs werden Investoren aber zunehmend genauer hinsehen, was da eigent­lich genau getrackt wird, wie gut das für bestimmte Faktoren funktioniert und ob das wirklich immer so günstig und transparent ist wie behauptet. Wenn man an die Zertifikateindustrie denkt, dann hatte irgendwann jeder verstanden, was ein Emittentenrisiko ist. Für die ETF-Branche und so manches Faktorprodukt steht aus meiner Sicht der Härtetest in Bezug auf die Entwicklung von Spreads und vor allem das Liquiditätsversprechen noch aus.

Blitz: Faktor-Investing wird immer noch vornehmlich als reines Risikofaktor-Investing betrachtet – nach dem Motto, wenn es ­höhere Erträge bringt, dann muss auch das damit verbundene Risiko höher sein. Die Vorstellung, dass es das Risiko ist, für das man beim Faktor-Investment entlohnt wird, trifft aber aus meiner Sicht nicht mehr zu. Deswegen wird es darauf ankommen, für ein besseres Verständnis zu sorgen, was wirklich hinter dem Konzept von Faktoren steht, um dann von diesem Verständnis aus die Anleger auf das nächste Level zu heben. Das ist die Zukunft.

 

Wir danken für das Gespräch.

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