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1/2022 | Theorie & Praxis
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Unverzichtbarer Rückspiegel

Gute Vergangenheitsrenditen führen zu Zuflüssen, schlechte zu Abflüssen. Das weiß man aus ­Studien über US-Fonds. Gilt dieser Zusammenhang aber auch für europäische Fonds? Zwei spanische Kapitalmarktforscher finden Antworten.

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Jedem Investor ist klar, dass historische Ergebnisse nur sehr bedingt Rückschlüsse auf die weitere Entwicklung eines Investmentfonds zulassen, nichtsdestotrotz lösen Anlageerfolge Zuflüsse aus, während jede anhaltende Underperformance zu Abflüssen führt.

© Universidad Europea, stéphane pecate/EyeEm | sto
Inzwischen ist die Warnung, dass historische Renditen von Anlageprodukten keine Rückschlüsse auf deren Zukunftsaussichten erlauben, fixer Bestandteil jedes Fondsprospekts. Und Finanzmarktaufseher achten mit Argusaugen darüber, dass nicht mit früheren Anlageerfolgen geworben wird. Dabei liefern sie jedoch keinen Hinweis darauf, was man stattdessen als Entscheidungsgrundlage verwenden könnte. Wer zum Pferderennen geht, wettet im Normalfall eher auf Seriensieger als auf extreme Außenseiter, und analog dazu bevorzugen auch Investoren Manager, die ihre Mitbewerber über längere Zeiträume hinweg schlagen konnten. Im Anschluss verfolgt man gespannt die Entwicklung, um möglichst rasch auszusteigen, falls sich herausstellt, dass die Glückssträhne eines Managers Geschichte ist oder der verfolgte Investmentansatz vorläufig keine weiteren Erfolge erwarten lässt. Dass auch viele professionelle Anleger so vorgehen, haben US-amerikanische Untersuchungen gezeigt. Steigt der Ertrag, kaufen die Anleger. Ausnahmen bestätigen diese Regel: Manchen Fondsinitiatoren ­gelingt es, ihre Kunden trotz enttäuschender Ergebnisse bei der Stange zu halten. Ein Beispiel dafür wäre der von Dirk Müller beratene Warburg Invest – Dirk Müller Premium Aktien Fonds, der trotz seiner schwachen Mehrjahresperformance lange Zeit weiterhin Mittelzuflüsse verzeichnen konnte. Ist das Vertauen der Klientel ein­mal verspielt, kann es umgekehrt aber auch passieren, dass der Markt lange Zeit nicht auf Erfolge eines Managers reagiert. Zu ­beobachten war dies jüngst im Fall des von ­Nicolas Walewskis Alken Asset Management betreuten Alken European Oppor­tunities Fund. Während der Fonds in den letzten Quartalen ein beachtliches Revival erlebte und an alte Erfolge anschließen konnte, verharren die Assets auf langjährigen Tiefstständen (siehe Grafik „Ausnahmen bestätigen die Regel“). Verschafft man sich einen Überblick über den Stand der Wissenschaft zu diesem Thema (siehe Kasten „Frühere Forschungsergebnisse“), wird deutlich, dass bisher vor allem das Verhalten angelsächsischer Anleger analysiert wurde. Methodisch fällt auf, dass in den bisherigen Studien vornehmlich Zeitreihen mithilfe einer parametrischen Methodik untersucht wurden. Mittels linearen Regressionen wurde versucht zu klären, ob die Fonds-Flows auf die in der Vergangenheit erzielte Rentabilität reagieren. Eine ­aktuelle Arbeit der zwei Madrider Finanzmarktforscher Marta und Javier Vidal-­García ging einen anderen Weg. Auch sie untersuchten, ob Investmentfonds, die in der Vergangenheit höhere Renditen erwirtschaftet haben, stärkere Zuflüsse erhielten, prüften darüber hinaus aber auch, ob die gute Performance auch die Zahl individu­eller Anleger erhöhte. Dabei entschieden sie sich allerdings für die Anwendung einer nicht parametrischen Methode, denn parametrische Tests eignen sich eigentlich nur für normalverteilte Daten. Und statt US-Fonds stellten sie das europäische Fondsuniversum ins Zentrum. Erstens, so die Spanier, gibt es immer noch eine erheb­liche Lücke bei empirischen Schlussfolgerungen über das Verhalten der europäi­schen Investoren, und zweitens lag bisher noch keine Studie über die europäische ­Investmentfondsindustrie vor, die nicht parametrisch vorging.
 
Die Stichprobe (siehe Tabelle „Stichprobe") bestand aus täglichen Daten für 2.508 aktiv gemanagte europäische ­Aktienfonds aus 17 Ländern: Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Italien, Niederlande, Norwegen, Österreich, Polen, Portugal, Spanien, Schweden, Schweiz, Vereinigtes Königreich, Irland und Luxemburg. Die Renditen wurden in lokaler Währung erfasst und enthielten alle Ausschüttungen. Betrachtet wurde ausschließlich die primäre Anteilsklasse jedes Fonds. Die Renditen der Fonds wurden um Management- und Vertriebsgebühren bereinigt, sind also netto zu verstehen. Als Datenquelle diente die Datenbank Morningstar Direct, der Untersuchungszeitraum begann am 1. Januar 1990 und endete am 31. Dezember 2020. Zusätzlich zu den Renditen wurden Zeitreihen­informationen über den Anlagestil der Fonds, das verwaltete Vermögen, das Fonds­alter und die Fondsgröße heruntergeladen. Gestrichen wurden die Fondstypen Branchenfonds, Indexfonds, festverzinsliche Fonds, Fonds, die in internationale Aktien investieren, oder solche, die während des Stichprobenzeitraums in eine dieser Kate­gorien umgewandelt wurden. Die Autoren finden es erwähnenswert, dass viele Indexfonds ein negatives Alpha aufweisen, da ­hohe Gebühren die Rendite schmälern. Um eine ausreichend lange Renditehistorie für die Berechnung von Faktormodellen zu ­haben, wurden nur Aktienfonds mit einem Datenbestand von mindestens 24 Monaten erfasst. Um das Problem „Survivorship Bias“ zu entschärfen, wurden aufgelöste Fonds bis zu ihrem Ende berücksichtigt, im Anschluss wurden die Portfolios mit den verbleibenden Fonds neu gewichtet. Das ­Ergebnis der Spanier überrascht nicht wirklich. Auch sie stellen fest, dass historische Renditen ein sehr wichtiger Faktor für die Anzahl der ­Investoren in einen offenen Fonds und die Höhe der Mittelflüsse bei der Wahl eines europäischen Aktienfonds sind. Diese Beziehung ist für die meisten analysierten Jahreszeiträume in allen europäischen Ländern statistisch signifikant. Dieses Ergebnis wird durch den Cochran-Kontrast verstärkt, der zeigt, dass ein solcher Einfluss während des gesamten analysierten Zeitraums besteht (siehe Tabelle „Einfluss der Vergangenheitsperformance auf die Flows“). Die Übersicht illustriert, dass die Zahl der Fonds, die wiederholt zu den Gewinnern oder Verlierern gehören, die Anzahl jener Fonds übersteigt, die die Kategorie wechseln, also von Gewinnern zu Verlierern oder vice versa werden, was Rückschlüsse auf die Vergangenheit der Fondsflüsse erlaubt. Auch bestätigen die Ergebnisse, dass eine kurzfristige Persistenz der Fondsperforman­ces besteht. Verschiedene statistische Tests (z- und Chi-Quadrat-Test) werden durchgeführt, die alle einen (zumeist hoch) signifikanten Einfluss der historischen Performance auf die Fondsflüsse zeigen. Der Cochran-Test liefert den Beleg dafür, dass dieses Phänomen nicht nur für die zweijährige Subperiode, sondern auch über den gesamten 31-jährigen Zeitraum gilt. Daraus schließen die Autoren, dass die frühere Fondsperformance eine wichtige Informa­tion für potenzielle Anleger in europäische Investmentfonds darstellt, wenn sie als Fondsselektoren tätig sind und eine Anlageentscheidung treffen müssen. Darüber hinaus hat die Residualanalyse ergeben, dass dieser Einfluss hauptsächlich bei Aktienfonds mit den höchsten und niedrigsten Renditen vorhanden ist.
 
Diese Erkenntnisse sind für Investmentfondsmanager interessant, da dadurch ein Anreiz für sie geschaffen wird, Risiken zu ignorieren und eine kurzfristige Strategie zu verfolgen. Genauer gesagt, Fondsmanager wären eher bereit, auf den Zufall zu setzen und höhere Risiken einzugehen, um in der Rangliste aufzusteigen und damit ihre poten­zielle Attraktivität für Investoren zu ­erhöhen. Für institutionelle Investoren ist wichtig, dass gezeigt werden konnte, dass bei europäischen wie bei amerikanischen Fonds die Flows einen nachlaufenden Charakter aufweisen. Den Investoren sollte bewusst sein, dass insbesondere bei speziellen Strategien mit Liquiditätseinschränkungen etwa im Small-Cap-Bereich Kapazitätsprobleme auftreten könnten, wenn eine herausragende Vergangenheitsperformance zu größeren Zuflüssen führt, die dann die Umsetzung der Strategie verwässern beziehungsweise gefährden. Auch nutzen hier Spezialfonds nicht viel, wenn bei den Publikumsfonds mit fast identer Strategie kein Closing vorgeschoben wird. Fondsselektoren sollten jedenfalls der Flow-Problematik als Reak­tion auf absolute und relative Performanceveränderungen mehr Gewicht beimessen.
 
Dr. Kurt Becker 

Anhang:

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