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1/2018 | Theorie & Praxis
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Unterschätzte Gefahr

Niedrige Zinsen verleiten dazu, auf riskanteren Märkten nach höheren Renditen zu suchen. ­Unterschätzt wird dabei nicht selten, welch negativen Einfluss die damit einhergehenden höheren ­Volatilitäten auf die erhofften Prämien haben.

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Risiken geht man in der Regel bei „ruhiger See“ ein, die potenzielle Gefahr wird dabei nicht selten auch von Profis unterschätzt. Eugene Fama und Kenneth French haben jüngst ­nachgerechnet, wie oft ein Umstieg von Anleihen auf Aktien beziehungsweise eine Konzentration auf die Faktoren „Value“ oder „Small“ schiefgehen kann.

Foto: © Kathy Tarantola Photography; GMF

Spätestens seit spekuliert wird, dass die US-Notenbank von ­einem Inflationsziel zu einem Preisziel wechseln könnte, ist die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Zinsen weltweit niedrig bleiben. Ergo setzt sich für institutionelle Investoren auch die Notwendigkeit fort, Renditen abseits der Anleihenmärkte, nicht zuletzt im Aktien­segment, zu suchen. Professionelle Anleger wissen natürlich, dass die dabei im Idealfall vereinnahmbare Risikoprämie mit erhöhten Volatilitäten verknüpft ist. Folgt man aber dem neues­ten Paper von Eugene Fama und Kenneth French, das den schlichten Titel „Volatility Lessons“ trägt, drängt sich der Verdacht auf, dass so mancher Großinvestor das Thema Volatilität unterschätzt.
 

Eugene Fama ist ­jedenfalls dieser Ansicht, er meint: „Die hohen Volatilitäten von Aktienrenditen sind zwar allgemein bekannt, aber viele professionelle Investoren scheinen sich der damit verbundenen Auswirkungen nicht wirklich bewusst zu sein.“ In der Praxis besteht also die Gefahr, dass ein Investor, der von seinem Anleiheninvestment enttäuscht ist und in Aktien umschichtet, aufgrund ansteigender Volatilität eine Kursphase erwischt, in der sich Aktien schlechter ent­wickeln als Anleihen. So weit, so gut. Nun ist es aber so, dass gerade institutionelle ­Investoren langfristig investieren. Viele Fondsanbieter erklären außerdem, dass sich diese Volatilitäten de facto glätten, weshalb oft auch Haltefristen von drei, fünf oder zehn Jahren empfohlen werden.


Diese Empfehlung könnte zu kurz greifen. Denn in ihrem Paper warnen die beiden akademischen Ikonen explizit vor Performanceerwartungen bei eben diesen gängigen drei- und fünfjährigen Investitionshorizonten. In diesem Zeitraum „gehört das Auftreten von negativen Aktienprämien im Vergleich zum Anleihenmarkt zur Normalität“, wie die Autoren schreiben – selbst auf zehn Jahre gerechnet sei es „alles andere als selten“, dass Aktien eine schlechtere Performance ausweisen als Anleihen.


Mehr Rendite – welche Risiken?
Um die unterschiedlichen Renditen zu ­errechnen, die sich ergeben, wenn man auf der Suche nach Rendite die Strategie wechselt, haben die Autoren zwei unterschiedliche Szenarien aufgebaut. Für den Zeitraum von 1963 bis 2016 haben sie zunächst die Renditeunterschiede bei einem Umstieg von Treasuries mit einem Monat Laufzeit auf den US-Aktienmarkt errechnet. Im zweiten Szenario werden Volatilität und die Entwicklung von Prämien betrachtet, wenn im Rahmen einer Faktorstrategie von „Market“ auf Kombinationen aus „Value“ und „Size“ umgeschichtet wird. Als Markt definieren Fama und French die Aktien der New York Stock Exchange, der American Stock Exchange und ab 1972 der Nasdaq. Verwendet wurde das historische Daten­material, wie es vom Centre of Research in Security Prices von der University of Chica­go gesammelt wurde. Untersucht wurden Investitionszeiträume von drei, fünf, zehn, 20 und 30 Jahren, wobei jeweils 100.000 zufällig beginnende Perioden gezogen wurden.


Zu Vergleichszwecken werden zwei ­Arten von Simulationen durchgeführt. Die erste umfasst simple paarweise Losziehungen von Aktien und Anleihen. Hier werden de facto nur die tatsächlich erfolgten Kursentwicklungen erfasst. Der realisierte Ertrag entspricht also dem erwarteten Ertrag. Auf diesem sehr theoretischen Konstrukt aufbauend entwerfen Fama und French eine zweite Simulation, in der die Ergebnisse aus Simulation 1 mit Zufallsvariablen in Form der Standardabweichung ausgestattet werden. Die Resultate der ersten Simulation – also: Ertrag = erwarteter Ertrag – zeigen während des beobachteten halben Jahrhunderts einen beträchtlichen Ertragsunterschied zwischen Treasuries und US-Aktien. Dieser beläuft sich per Monatsbasis auf 0,51 Prozent, was sich pro Jahr auf rund sechs Prozent summiert.
Nun haben sie Standardabweichung, Schiefe und Kurtosis beziehungsweise Wölbung der Prämien-Glocke erfasst und in ­Relation gestellt (siehe Tabelle „Gute und schlechte Nachrichten“). Mithilfe von Schiefe und Wölbung lässt sich darstellen, wie stark positive und negative Prämien über den Beobachtungszeitraum verteilt sind. Sinn der Übung: zu erheben, wie hoch die Gefahr ist, bei einer Umschichtung auf dem falschen Fuß erwischt zu werden und mit einem Investment in eine Phase zu rutschen, in der die Aktienprämie negativ wird.


Licht und …
Positiv lässt sich berichten, dass die durchschnittlichen Ertragsprämien zwischen Aktien und Anleihen, egal in welchem Zeitraum, nicht nur positiv sind, sondern deutlich steigen. Das beginnt mit 0,51 Prozent innerhalb eines Monats und endet bei 2.139 Prozent nach 30 Jahren.

Ebenfalls ermutigend ist die Tatsache, dass die Verteilungen ab einem Jahr rechtsschief sind und sich dieses Verhalten mit zunehmender Investi­tionsdauer verstärkt. Das bedeutet, dass die Prämien, vom positiven Durchschnitt ausgehend, immer weiter nach rechts wandern, also immer öfter eine Zusatzrendite gegenüber Anleiheninvestments erzielen. Betrachtet man zum Beispiel den kürzestmöglichen Zeitraum von einem Monat, so ist die Verteilung nahezu symmetrisch. Die schlech­tes­ten fünf Prozent erwirtschaften eine nega­tive Prämie von sieben Prozent. Die besten fünf Prozent schaffen eine positive Rendite über ebenfalls sieben Prozent. Verlängern wir den Anlagehorizont nun auf 20 Jahre, kommt es in den schlechtesten fünf Prozent zu einem Minderertrag von 38 Prozent – das klingt natürlich relativ übel –, auf der anderen Seite bringen die fünf besten Prozent jedoch ein Plus von 1.857 Prozent gegenüber Anleihen.


Von Vorteil ist auch, dass die Kurtosis, ­also die Zahl, die die Wölbung der Kurve beschreibt, kontinuierlich zunimmt. Das bedeutet, die Glocke wird spitzer. Bringt man das mit der zunehmenden Rechtslastigkeit der Kurve in Zusammenhang, bedeutet das: Je länger die Veranlagungsdauer, desto mehr Perioden sind positiv. Außerdem steigt die Höhe der positiven Prämien im Vergleich zu den negativen – wie die Chart­leiste gut verdeutlicht.


… Schatten
So weit die gute Nachricht. Die schlechte lautet jedoch, wie bereits eingangs erwähnt, dass die negativen Aktienprämien relativ häufig auftreten. In Zahlen gegossen bedeutet das, dass man nach drei Jahren eine 28,6-prozentige Chance hat, mit Aktien eine schlechtere Performance zu erzielen als mit Anleihen. Auf fünf Jahre gesehen verringert sich die Wahrscheinlichkeit zwar auf 23,5 Prozent, ist aber immer noch überraschend hoch. Berücksichtigt man nun die bereits ­erwähnten Unsicherheitsvariablen, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass das Ak­tien­­investment gegenüber dem Treasury-Engagement einen geringeren Ertrag abwirft. So stehen die Chancen auf eine Negativ­prämie auf zehn Jahre gesehen bei 17,8 Prozent, für einen 30-jährigen Zeitraum liegen sie nahe acht Prozent. Das ist zwar kein besonders hoher Prozentsatz, sie ist jedoch  auch nicht zu vernachlässigen.


Doch was passiert, wenn Investoren versuchen, ihre Anlagestrategien im Rahmen einer Faktorstrategie zu ändern? Fama und French sind dieser Frage für die Faktoren „Small“ und „Value“ nachgegangen. Diesen liegt die These zugrunde, dass kleinere und unterbewertete Aktien gegenüber dem Markt eine Überrendite erzielen. Die Autoren kombinieren in ihrem Paper die Ursprungsfaktoren zu „Market Value“, „Big Value“ und „Small Value“, da diese „in der Vergangenheit Prämien im Vergleich zum Markt ausgewiesen haben“, wie Fama erklärt.
Statt die Prämie zwischen Treasuries und Markt zu untersuchen, wird nur der Ertrags-unterschied zwischen Markt und den beschriebenen Faktorkombinationen gemessen – Anlagehorizont, Stichproben und Methodik bleiben erhalten. Um die Ergebnisflut ein wenig vorab zu filtern, wollen wir uns jedoch auf die Resultate konzentrieren, die sich unter Einrechnung der Unsicherheitsvariable ergeben haben und die Daten ignorieren, die sich aus der Annahme „Ertrag = erwarteter Ertrag“ ergeben.


Unter diesen Rahmenbedingungen findet man schnell heraus, dass die Gefahren, die sich bei einer Umschichtung von einem reinen Marktinvestment in andere Faktoren nicht zu unterschätzen sind. Auf einen fünfjährigen Investmenthorizont gesehen, hat der Investor je nach Faktorkombination eine 12,77- bis 30,51-prozentige Chance, dass er am Ende der Periode schlechter aussteigt, als wäre er im reinen Markt verblieben. Am höchsten ist die Chance beim Faktor „Small“, wohingegen die geringste Gefahr einer negativen Prämie bei der Faktorkombination „Small Value“ besteht. Auch hier gilt: Die Gefahr besteht nicht ­da­rin, dass sich das Risiko an sich ­erhöht, sondern dass man durch ungünstiges ­Timing der Volatilität in eine Phase negativer Prämien rutscht.


Wie bei der reinen Aktienprämie lautet aber auch hier die gute Nachricht, dass ­sowohl die Schiefe als auch die Wölbung der Prämienkurve für den Investor günstig aussehen. Die Anzahl der gezogenen Investmentperioden, die für den Investor gut ­ausgehen, sind deutlich in der Überzahl. ­Außerdem korreliert die Intensität der Gewinne mit der Länge der Investments.

Bei „Small Value“ liegt die Negativprämie des untersten Quintils bei 17 Prozent, das obers­te Quintil erreicht hingegen 188 Prozent. Das bedeutet, schlechtestenfalls bleiben bei „Small“ 87 Cent auf den Dollar übrig, im besten Fall werden aus einem Dollar 1,87. „Small“ für sich allein kommt in den selben Bereichen auf minus 33 und 132 Prozent. In beiden Fällen liegt die Chance auf eine negative Prämie bei über acht, aber unter neun Prozent – das bedeutet: Die Risiken sind zwar ungefähr gleich, werden diese jedoch schlagend, fallen sie beim Faktor „Small“ deutlich höher aus.


Erweitert man den Anlagehorizont in weiterer Folge auf 20 und 30 Jahre, kommt es bei „Small Value“ de facto zu keinen ­negativen Prämien mehr. Ein minimales Restrisiko besteht für das unterste Prozent in Form eines 0,78-prozentigen Abschlags auf den Markt, ansonsten sind die Prämien durchgehend positiv. Bei „Small“ hingegen bleibt bis zum längsten Beobachtungszeitraum eine nahezu 15-prozentige Chance auf ein schlechteres Ergebnis bestehen.


Fama und French brechen in ihrer Arbeit eine Lanze für Buy-and-Hold. Das gilt insbesondere für den Fall, dass man sein ­Aktieninvestment von „Market“ wegdiver­sifizieren möchte. French: „Für Investoren, die nach drei, fünf oder zehn Jahren von ­ihren Aktieninvestments enttäuscht sind, und überlegen, ihr Portfolio stärker Richtung ,Value‘ oder ,Small‘ auszurichten, könnte es sich als weise herausstellen, auf ein Switchen der Strategie zu verzichten.“ Also nicht nur Buy-and-Hold, sondern Buy-and-Hold … and Hold, and Hold, and ...


Anhang:

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