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1/2019 | Theorie & Praxis
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Unter schätzt?

Das UBS-Research befürchtet, dass die Märkte die Effekte der Anleihenkäufe durch die EZB ­unterschätzt haben könnten. Wenn das stimmt, könnte sich die Rückkehr zu einer „normalen“ Geldpolitik in Europa deutlich verzögern.

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EZB-Präsident Mario Draghi könnte das Fenster für eine Anhebung des Leitzinses verpasst haben. Möglicherweise hat es sich aber auch nie geöffnet. Das Research der UBS geht jedenfalls ­davon aus, dass die quantitativen Maßnahmen der EZB stärkere Auswirkungen auf die wirtschaftliche Entwicklung der Währungsunion hatten, als bislang angenommen wurde.

© GMF, Krisztian Bocsi | 2017 Bloomberg Finance LP

Man kennt es aus diversen Katastrophenfilmen: Der besorgte Seismologe/Klimaforscher/Astrophysiker sitzt mit grimmig dreinblickenden 5-Sterne-Generälen und aufgeregt plappernden Politikern an einem Konferenztisch und beginnt seine Ausführungen mit den unheilvollen Worten: „Wenn unsere Daten stimmen, dann …“ In der Folge wird die Ankunft ­einer Naturkatastrophe prognostiziert, die im günstigeren Fall nur einzelne Kontinente, wahrscheinlich aber eher die gesamte ­Zivilisation auslöschen wird.

Pierre Lafourcade, Teil des Global Research Teams von UBS, findet zu den Aussichten der Eurozone ähnliche Worte: „Wenn unsere Daten stimmen – und es ist zu früh, um das mit Sicherheit zu sagen –, dann waren wir zu optimistisch.“ Und zwar hinsichtlich der Verwerfungen, die der erfolgte Rückzug der EZB in der Eurozone auslösen dürfte. Der Fachmann stellt außerdem in den Raum, dass nicht nur das UBS-Team die Auswirkungen des Endes des Quantitative Easing falsch eingeschätzt habe, sondern sehr viele Marktteilnehmer.

Neutralitätsfrage

Das Autorenteam, das aus Arend Kapteyn, Head of Economic Research, Reinhard Cluse, Chef-Volkswirt Europa, und Senior Economist Pierre Lafourcade besteht, führt irreführende Berechnungen zur Wirkung der Notenbankpolitik als Hauptverursacher der Fehleinschätzung an, wie es in seinem Bericht „What does the Eurozone look like without ECB stimulus“ festhält. Doch an welchem Maßstab misst man die Eingriffe ­einer Notenbank? Ein Ansatz besteht darin, den neutralen Zinssatz als Ausgangspunkt zu errechnen. Erst wenn man genau weiß, wo der neutrale Zinssatz einer Volkswirtschaft liegt, kann man bestimmen, ob ein Leitzins stimulierend oder dämpfend wirkt.

Berechnet wird dieses spezielle Zinsniveau, indem man als robust angenommene volkswirtschaftliche Zusammenhänge ver­arbeitet. Eine Standardannahme aus der ­keynesianischen Lehre geht etwa davon aus, dass es eine negative Beziehung zwischen dem realen Zinszyklus und dem Produk­tionszyklus gibt, aus dem sich wiederum die Produktionslücke (Output Gap) ergibt.

Dahinter steckt die Annahme, dass hohe Zinsen Konsum- und Investitionsbereitschaft dämpfen. Dargestellt wird das in Form der IS-(Investment/Savings-)Kurve. Diese und andere Zusammenhänge fließen letztendlich in Modelle wie das von UBS angeführte Laubach-Williams-Modell ein, das sich in einer simplen Formel folgendermaßen darstellen lässt:

Diese Gleichung gibt das negative Verhältnis von Output Gap (ygap) zum Rate Gap (Zinslücke) wieder und bezieht jeden Schock „e“ mit ein, der die Größe des Output Gap verändert. Aus dieser Formel lässt sich in weiterer Folge das neutrale Zinsniveau deduzieren. So weit, so gut. „Wir glauben nur, dass eine Reihe von Faktoren, die spezifisch für die Eurozone sind, dazu führen können, dass diese Art von Modell verzerrte Ergebnisse auswirft“, erklärt Kapteyn. So habe der Prozess zur Währungsunion dazu geführt, dass sich die Zinsen in der Eurozone immer stärker an das deutsche Niveau angeglichen haben, womit jegliche Durchschnittsberechnungen für die Zinsen der einzelnen Volkswirtschaften ad absurdum geführt wurden. Hand in Hand mit der zunehmenden Angleichung der Zinsniveaus geht die Konvergenz der BIP-Wachstumsraten. Wenn jetzt aber die Trends bei Wachstum und Zins so dermaßen von Konvergenzeffekten beeinflusst werden, bedeutet das, dass beispielsweise die Produktivität oder das Sparverhalten bei Anwendung von herkömmlichen Modellen vollkommen falsch eingeschätzt werden, weil ihre Rolle in der Eurozone relativ untergeordnet war. Historische Verwerfungen lösen also auch für die Gegenwart und zukünftige Projektionen Verwerfungen aus.

Enorme Auswirkungen

Diese Probleme im Modell werden mit der Finanz- und Eurokrise nicht geringer – eher das Gegenteil ist der Fall: „Die Auswirkungen dieser Doppelkrise sind enorm und mitunter schon so lange zu beobachten, dass wir nicht einmal wissen, welche der Faktoren permanent und welche nur als Einmaleffekte zu werten sind“, gibt Cluse zu bedenken. Hinzu kommen die Zinssenkungen und die enormen Liquiditätsspritzen, die zwar tatsächlich nur temporär sein dürften, aber angesichts der jungen Geschichte der Eurozone nicht vernachlässigt werden dürfen.

Folgerichtig haben die Autoren das Produktionswachstum (siehe Grafik), die Produktionslücke (siehe Chart unten) sowie die Kerninflation der Eurozone in ihre Bestandteile zerlegt und konnten so den Einfluss der einzelnen Sonderereignisse auf die wirtschaftliche Entwicklung der Eurozone bestimmen. Bemerkenswert ist, in welchem Ausmaß sich die Finanzkrise in die Produktionskennzahlen gefressen hat. Fast ebenso spektakulär ist aber die Rolle der unkonventionellen Maßnahmen seitens der Notenbank, deren Einfluss man sehr gut an der Grafik „Produktionslücke Eurozone“ ablesen kann. ­Neben den schwindenden negativen Effekten der Finanz- und Eurokrise hat vor allem der rasante Anstieg der EZB-Marktinterventionen dazu beigetragen, dass die Produk­tionslücke geschlossen werden konnte. Im Gegensatz dazu spielt der Zinszyklus selbst eine relativ untergeordnete Rolle.

Um die tatsächlich relevanten Faktoren in die Berechnung eines neutralen Zinses einfließen zu lassen, haben die UBS-Autoren nun die bereits beschriebene Formel zur Produktionslücke verfeinert. Sie lassen zum Ers­ten den CISS-Indikator einfließen. Dieser Composite Indicator of Syste­matic Stress wird von der EZB erstellt und spiegelt Stressfaktoren im Finanzsystem der Eurozone wider. Was das angesichts der ohnehin schon vorhandenen Schockvariable „e“ bringt? Letztere bildet Schocks ab, die die Produktionslücke beeinflussen – sie ist also zeitverzögert. Der exogene Stressindikator CISS wirkt jedoch unmittelbarer und erfasst auch Effekte, die nicht in „e“ berücksichtigt werden. Ebenso erfasst wird der Wu-Xia-Schattenzins. Dieser erfasst den Leitzins einer Notenbank, rechnet aber die quantitativen Maßnahmen ein und kann demzufolge – im Gegensatz zum offiziellen Leitzins – auch negativ werden.
Die derart erweiterte Formel für die Produktionslücke sieht nun so aus:

Die neue Gleichung ist um die Variablen „q“ und „z“ erweitert. „Q“ berücksichtigt die quantitativen Maßnahmen, die durch den Wu-Xia-Schattenzins erfasst werden, und sollte im Idealfall „z“ ausgleichen. „z“ stellt die Variable dar, die durch den Finanzstressindikator CISS zustandekommt. Wenn man aus dieser Formel nun den nominellen neutralen Zins herausrechnet, ist dieser nicht weit vom Leitzins entfernt, wie die Grafik „Effektiver Leitzins“ zeigt. Laut der Projektion des UBS-Teams wird sich die Lücke zwischen diesen beiden Zinskurven bis 2020 schließen – man könnte also zu dem Schluss kommen: Alles im grünen ­Bereich.

Gewaltige Zinslücke

„Das so zu verstehen wäre allerdings naiv“, warnen die Studienautoren. Denn man dürfe nicht vergessen, dass der Leitzins der EZB die massiven Marktinterventionen eben nicht abbildet und per definitionem nicht unter null sinken kann. Rechnet man jedoch Marktinterventionen à la Wu-Xia ein und legt diese Kurve über Leit- und Neutralzins, so ergibt sich wie im Chart ersichtlich  eine gewaltige Lücke zwischen neutralem Zins und effektivem nominalem Leitzins. Das bedeutet, die EZB fährt nach wie vor einen extrem expansiven Kurs. Wollte sie den effektiven Zins – also Zins plus QE-Bestände – auf ein neutrales Niveau ­anheben, müsste sie diesen um effektiv rund 5,5 Prozent straffen.

Das geht nicht nur aus den Berechnungen der Schweizer UBS hervor, auch jenseits des Ärmelkanals und somit ebenfalls außerhalb der Eurozone teilt man die Bedenken der Schweizer. So hat Jacob de Tusch-Lec, Fondsmanager bei der in London ansässigen Boutique Artemis, die globale Notenbankpolitik ebenfalls unter dem Aspekt des Schattenzinses betrachtet. Er weist in diesem Zusammenhang auf die USA hin, die nahezu vier Jahre gebraucht haben, um die Lücke zwischen der Wu-Xia-Kurve und dem Leitzins der Fed zu schließen. „Insgesamt hat die Fed damit die effektiven Zinsen um acht Prozentpunkte angehoben. Das ist gewaltig“, erklärt der Fondsmanager.

Zieht man nun in Betracht, dass die US-Schattenrate zu Beginn des Anhebungszyklus etwa auf demselben Niveau war, wie es die der EZB heute ist, könnte „es also gut möglich sein, dass sich für die EZB das Fenster zur Zinsanhebung bereits geschlossen hat“. Denn dass die aktuelle konjunkturelle Lage der EZB vier Jahre Zeit lässt, um das effektive Zinsniveau auf einen neutralen Level anzuheben, glaubt wahrscheinlich niemand.

Die Auswirkungen

Was bedeutet das nun für die Eurozone? Bei der UBS geht man wie bereits erwähnt davon aus, dass der Einfluss der QE-Maßnahmen auf die wirtschaftliche Entwicklung unterschätzt wurde. Der Grund: Sondereffekte, die für die Eurozone charakteristisch sind, werden in den herkömmlichen Modellen nicht ausreichend gewürdigt. Die Schweizer rechnen deshalb damit, dass die quantitativen Maßnahmen der EZB seit 2015 rund 0,75 Basispunkte zum BIP-Wachstum beigetragen haben. Stimmt das, so stellt allein das Einstellen dieser Maßnahmen eine fundamentale Straffung der Geldpolitik dar und könnte erklären, warum sich die EZB auf absehbare Zeit von einer Zinsanhebung verabschiedet hat. Die Bank führt zwar vor allem das Inflationsargument an, sie könnte aber zu dem Schluss gekommen sein, dass das Potenzialwachstum der Eurozone nicht bei den offiziell geltenden 1,5, sondern vielmehr bei 1,0 Prozent liegen könnte. Aus Sicht der UBS stellt allein das Ende von QE auf Jahressicht eine Straffung der effektiven Leitzinsen um 250 Basispunkte dar.

Stimmen all diese Annahmen, müssen sich die Aktienmärkte laut UBS auf markante Rücknahmen der Gewinnprognosen einstellen. Ein Anzeichen dafür, dass sich die beschriebenen Risiken tatsächlich materialisieren, wäre, wenn bis zum zweiten Halbjahr die annualisierten Quartalswachstumsraten des Euro-BIP auf ein Prozent ­fallen. Renditeanstiege, die deutlich über den Erwartungen liegen, würden die Ökonomen ebenfalls als Alarmzeichen werten. Tritt dieses Szenario ein, wird die EZB auf dem falschen Fuß erwischt. Denn obwohl das Ende von QE zu einer Straffung des effektiven Leitzinses führt, liegt dieser immer noch tief in expansivem Terrain. Bei einem Wachstum von einem Prozent müsste die EZB aber weiter stimulieren, will sie Wirtschaft und Märkte nicht abwürgen. Stellt sich die Frage: Womit? Zu befürchten ist, dass EZB-Chef Mario Draghi die Munition ausgeht, bevor die nächste Schlacht überhaupt begonnen hat.

Hans Weitmayr


Anhang:

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