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1/2022 | Theorie & Praxis
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Ungünstige Überschneidungen

Wenn Portfolioüberschneidungen von Fonds mit ähnlichem Anlagestil auf Liquiditätsschocks treffen, kann das Notverkäufe unausweichlich machen. Die beste Strategie zur Senkung dieses Risikos ist ein konsequentes Overlap Management.

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Portfolioüberschneidungen in Fonds sind vor allem für institutionelle Anleger ein Problem, weil sie sich auf ausreichend volumenstarke Produkte konzentrieren müssen, die ihrerseits wieder nur Titel mit ausreichend hoher Kapitalisierung kaufen können. Wenn der Wind an den Märkten dreht, kann dies „teure“ Notverkäufe auslösen.

© Roxanne Minnish, fotogestoeber | stock.adobe.com
Wenn Diversifikation der einzige „Free Lunch“ ist, dann sind Portfolioüberschneidungen von Fonds ein Appetitverderber. Investmentfonds mit identen oder ähnlichen Anlagestilen enthalten naturgemäß oft die gleichen Titel. Aber obwohl die Kombination solcher Fonds wenig Diversifikation bewirkt, kann es sinnvoll sein, sie zu halten – etwa weil man nicht zu viele Anteile eines einzelnen Produkts kaufen will oder weil man das Initiatorenrisiko senken will. Allerdings muss man sich darüber im Klaren sein, dass man in manchen Phasen Liquiditätsschocks zu erwarten hat, etwa wenn viele Investoren gleichzeitig von einem Anlagestil in den nächsten wechseln. Beobachten konnte man das erst jüngst, als nach einer fast mehrjährigen Growth-Phase angesichts der Zinswende plötzlich wieder Value-­Aktien gesucht waren. Dieses Zusammentreffen von Portfolioüberschneidungen und Liquiditätsschocks bei Fonds mit ähnlichen Anlagestilen löst vielfach Notverkäufe aus und verschärft die Fragilität der Fonds, wie dies schon Joshua Coval und Erik Stafford 2007 in „Asset Fire Sales (and Purchases) in Equity Markets“ beschrieben haben. Zu nennen sind hier auch Goldstein, Itay, ­Jiang, Hao, Ng und David, die in „Investor Flows and Fragility in Corporate Bond Funds“ dieses Phänomen bei Unternehmensanleihen untersuchten.
 
Rückkoppelungseffekte
Infolge der zwingenden Mark-to-Market-Bewertung kann es durch Abflüsse zu regelrechten Fire Sales kommen, wenn dadurch Rückkoppelungseffekte ausgelöst werden, die zu einer kaskadenförmigen Entwicklung bei Flows und Kurseinbrüchen der in den Fonds gehaltenen Wertpapieren führen. Herkömmliche Instrumente des ­Liquiditätsmanagements – etwa das Vorhalten einer Cashquote oder deren Erhöhung zwecks Verbesserung der Portfolioliquidität mit steigenden Fondsvolumina – können angesichts der Kosten und der relativ langen Duration des flowgetriebenen Liquiditäts­risikos nicht optimal sein. Tatsächlich haben Coval und Stafford in ihrer Arbeit von 2007 festgestellt, dass Notverkäufe von Fonds ­relativ lang andauernde Auswirkungen auf die Kurse – die Autoren sprechen von 18 bis 24 Monaten – zeitigen. 
 
Die Kapitalmarktforscher Vikram Nanda und Kelsey D. Wie von der Universität von Texas haben sich im vorigen Jahr mit dem ­Management von Portfolioüberschneidungen wissenschaftlich beschäftigt. Sie argumentieren, dass es eine effektivere und weniger kostspielige Strategie zur Minderung des Liquiditätsrisikos überlappender Fondspo­sitionen gibt, wenn dieser Overlap gleich­artiger Fonds, die unter Rückzahlungsdruck stehen, dynamisch reduziert wird. Während dynamische Overlap-Management-Strategien in der Literatur bis vor Kurzem kaum untersucht wurden, gibt es praktische Hinweise darauf, dass erfahrene Fondsmanager oftmals ihre Mitbewerber und die Aktien, in die diese investieren, studieren und sich ­hüten, dieselben Assets wie ihre Peers zu ­erwerben. So wird beispielsweise Whitney George, der seit 2003 den Sprott Focus Trust verwaltet, mit den Worten zitiert, er schaue sich bei Aktieninvestments genau an, wer sonst noch in diesen Titel investiert sei. Der Vermögensverwalter betont, dass er „Crowdy Trades“ vermeiden möchte, um sich nicht in einer Situation wiederzufinden, die der eines Zuschauers in einem über­füllten Kinosaal gleicht, sobald ein Feuer ausbricht. 
 
Es ist dieses Liquiditätsrisiko im Krisenfall, das Fondsmanager vermeiden wollen, indem sie Portfolioüberschneidungen, soweit dies möglich ist, reduzieren. Diese ­Herangehensweise kann mehr oder weniger stark ausgeprägt sein. Die Analyse von Nanda und Wie zeigt, dass es einen klar ­erkennbaren Zusammenhang zwischen der Intensität des Overlap Managements und dem Umgang mit Aktien gibt, die von Mitbewerbern stark gewichtet werden. Teilt man die Fonds nach Ausprägung ihres Overlap Managements in Quintile, wird deutlich, dass Fonds mit starkem Overlap Management mehr jener Aktien verkaufen, die ein deutlich höheres Portfoliogewicht in der Vergleichsgruppe haben, die mit deut­lichen Anteilsrückgaben konfrontiert ist, als Fonds mit schwachem Overlap Management. Korrespondierend dazu weisen Fonds mit hohem Overlap Management auch ­geringere Portfoliogewichte der gekauften Aktien auf als ihre Vergleichsgruppe.
 
Klarer Zusammenhang
Dass man es nicht mit einem Scheinzusammenhang zu tun hat, zeigt der Vergleich mit den Beständen, bei denen keine großen Überschneidungen mit Fonds bestehen. Bei den Positionen, die sich mit den Beständen der Fonds überschneiden, die erheblichen Abflüssen ausgesetzt sind, finden 58,8 Prozent der von den Fonds mit hohem Overlap Management getätigten Verkäufe in diesen Aktien statt, während es bei den Fonds mit niedrigem Overlap Management nur 42,5 Prozent sind. Im Gegensatz dazu sind bei den nicht überlappenden Beständen nur 40,6 Prozent der von Fonds mit hohem Overlap Management getätigten Transak­tionen Verkäufe, was deutlich unter dem Anteil von 47,3 Prozent bei Fonds mit niedrigem Overlap Management liegt (siehe ­Tabelle „Overlap Management als Unterscheidungskriterium“).
 
Natürlich wollten die Autoren auch wissen, ob solche Risikomanagementmaßnahmen – denn nichts anderes ist Overlap Management – wesentliche Auswirkungen auf die Anfälligkeit der Fonds für Kapitalabflüsse, das Cash Management und die Fondsperformance im Allgemeinen haben. Diese Fragen sind von vorrangiger Bedeutung angesichts der Auswirkungen des flowinduzierten Tradings auf die Fondsperformance und die im Fonds enthaltenen Wertpapiere. Dazu kommt noch, dass es auch Auswirkungen über das Asset Management hinaus gibt, da eine finanzielle Fragilität in der Vermögensverwaltungsbranche zu externen Effekten die Preise in der Realwirtschaft betreffend führen kann, wie sie von mehreren Wissenschaftlern schon ausführlich beschrieben wurden.
 
Methode
Das Risiko-Exposure hat seinen Ursprung in den Gemeinsamkeiten von Ak­tienbeständen und Fondsflüssen zwischen Fonds gleichen Stils. Dementsprechend konstruieren die Autoren Overlap Management eines Fonds als gewichteten durchschnittlichen abnormalen Verkauf von Ak­tien, die von Fonds gleichen Stils gehalten werden, die voraussichtlich erhebliche Abflüsse erleiden werden. Die Wissenschaftler konzentrieren sich auf das Ausmaß, in dem die Transaktionen eines Fonds dazu beitragen, die Überschneidung seines Portfolios mit gleichartigen Fonds zu verringern, die einem Rücknahmedruck ausgesetzt sind, weil Fonds desselben Anlagestils meist korrelierten Flows ausgesetzt sind und ähnliche Investitionen tätigen. Dabei ist zu beachten, dass Fonds ihre Portfolioüberschneidungen mit ihren Peers nicht nur aus Liquiditätsgründen reduzieren können, ein Beispiel wäre etwa die Umsetzung einer Branchenrotationsstrategie. Ein Fonds kann etwa versuchen, Aktien zu meiden, die häufig von gleichartigen Fonds gehalten werden, bei denen erhebliche Abflüsse zu erwarten sind, einfach weil diese Fonds in letzter Zeit schlechte Ergebnisse erzielt haben und ­deren Anlageentscheidungen daher als unvorteilhaft wahrgenommen werden. 
 
Um liquiditätsbedingte Trades besser zu erfassen, wurden für die Berechnung von Overlap Management nur überlappende ­Bestände von Aktien verwendet, die in letzter Zeit keine schlechte Performance oder operative Betriebsleistung aufwiesen. Um außerdem sicherzustellen, dass Overlap ­Management nicht nur die Verkaufstendenz eines Fonds aufgrund von korrelierten Abflüssen erfasst, messen die Autoren Overlap Management als abnormalen Verkauf von überlappenden Beständen relativ zu den durchschnittlichen Nettoverkäufen des Fonds über alle seine Bestände.
 
Es stellt sich heraus, dass Overlap Management für mindestens vier aufeinander folgende Quartale sehr beständig ist, also ­eine hohe Persistenz aufweist (siehe Tabelle „Hohe Persistenz im Overlap Management“). Dies deutet darauf hin, dass das Overlap Management einzelner Fonds ­Ergebnis einer systematischen Praxis im ­Liquiditätsmanagement – im Gegensatz zu gelegentlichen Abweichungen der Anlageentscheidungen von ihren Stil-Benchmark-Portfolios – darstellt. Eine umfassende ­Analyse der Charakteristika von Fonds mit hohem Overlap Management zeigt, dass dies Fonds sind, für die ein Überlappungsmanagement besonders vorteilhaft sein dürfte. Insbesondere haben Fonds mit hohem Overlap Management in der Regel im vorangegangenen Zeitraum hohe Abflüsse verzeichnet, was darauf schließen lässt, dass sie sich mehr Sorgen über künftige korrelierte Verkäufe gleichartiger Fonds infolge von Liquiditätsproblemen machen. 
 
Des Weiteren lässt sich eruieren, dass Fonds mit hohem Overlap-Management-Anteil tendenziell auch stärker einem kor­relierten Handelsrisiko ausgesetzt sind, da sie eine deutlich höhere Korrelation bei den Flows und größere Portfolioüberschnei­dungen mit ihren Peers aufweisen. Darüber hinaus ist das Überlappungsmanagement bei Fonds mit geringerer Barreserve und ­illiquideren Vermögenswerten häufiger ­anzutreffen. Diese Ergebnisse legen nahe, dass Fonds das Management von sich überschneidenden Positionen als Ersatz für traditionelle Instrumente des Liquiditäts­managements nutzen, die sich mehr auf die Liquidität von Vermögenswerten und Cash-Beständen fokussieren. Das Overlap Management führt konstruktionsbedingt zu ­einer Abweichung von der Stil-Benchmark eines Fonds und kann daher aufgrund eines größeren Tracking Errors und verpasster Anlagechancen Kosten verursachen. Diese Kosten dürften zum Beispiel bei Managern jüngerer Fonds und bei Single-Manager-Fonds größere Karrieresorgen auslösen, was mit der Feststellung der Studie übereinstimmt, dass Overlap Management bei diesen Fonds tendenziell kleiner ausfällt. Insgesamt deuten die mit einem hohen Overlap Management verbundenen Fondscharakteristika darauf hin, dass Fonds einen Kompromiss zwischen den potenziellen Kosten des Overlap Managements einerseits und der Gefährdung durch korrelierte flowbedingte Liquiditätsrisiken andererseits suchen.
 
Die Autoren geben zu bedenken, dass das Überlappungsmanagement ein wirksames Instrument für das Liquiditätsmanagement darstellen kann, weil es auf eine Verringerung der Überschneidung der Anlagen eines Fonds mit solchen der Peergroup, die mit Abflüssen konfrontiert sind, hinausläuft. Damit verringert sich die Wahrscheinlichkeit, dass ein Fonds von korrelierten Abflüssen infolge überlappender Anlagen betroffen ist. Zum Zweiten hilft das Überlappungsmanagement dem Fonds auch, Notverkäufe zu vermeiden, falls es doch zu Abflüssen kommt, weil die Wahrscheinlichkeit von korrelierten Verkäufen derselben Aktien zusammen mit anderen Fonds im Rücknahme-Stress geringer ist. Tatsächlich können die Autoren nachweisen, dass Fonds mit ­einem starken Overlap Management seltener unter dem Crash-Risiko leiden, wenn der Anteil der Peergroup-Fonds mit signifikantem Rücknahmedruck steigt. Die vergangenen Abflüsse von Fonds mit starkem Overlap Management besitzen auch tendenziell weniger Prognosekraft im Hinblick auf die zukünftige Fondsperformance. Folglich legen diese Fonds eine geringere Autokorrelation der Fondsabflüsse an den Tag. Im Wesentlichen schlagen durch die Vermeidung von Fire Sales Abflüsse aus Fonds mit starkem Overlap Management seltener auf deren Fondsperformance durch und lösen damit auch keine weiteren Abflüsse aus. Daher ist es weniger wahrscheinlich, dass Abflüsse die Fragilität dieser Art von Fonds erhöhen. Im Einklang mit der Tatsache, dass das Überschneidungsmanagement als Ersatz für das Cash Management dient, zeigt sich, dass Fonds weniger auf Barmittel zurückgreifen, um Abflüsse zu bewältigen, wenn sie mehr Overlap Management betreiben. Da das Vorhalten von Cash mit Kosten verbunden ist, darf davon ausgegangen werden, dass Fonds mit Overlap Management voraussichtlich besser abschneiden als andere Fonds, speziell wenn das flowgetriebene Liquiditäts­risiko hoch ist. 
 
Die Autoren untersuchen daher die Beziehung zwischen dem Overlap Management eines Fonds und seiner späteren Wertentwicklung. Die Tabelle „Overlap Management und Fondsperformance“ listet die ­Ergebnisse der Regressionsanalysen zum Zusammenhang zwischen Overlap Management und der Performance eines Fonds auf. Dabei stellt sich heraus, dass die Koeffizienten für Overlap Management in allen vier Modellen signifikant positiv sind – unabhängig vom gewählten Performancemaß (Vier-und Fünf-Faktor-Alpha, benchmarkadjustiert, Value Added). Das bedeutet, dass Fonds mit einem größeren Overlap Management im Durchschnitt besser performen, unabhängig davon, ob die Performance anhand abnormaler Renditen oder des Vermögenszuwachses gemessen wird.
 
Die Ergebnisse zeigen, dass Overlap ­Management signifikant zu einer besseren Fondsperformance beiträgt. Der Performanceeffekt wird dann ausgeprägter, wenn die Vergleichsfonds derselben Anlagekategorie, die große Abflüsse erwarten, einen größeren Anteil am Gesamtvermögen der Anlagekategorie ausmachen und ein Fonds eine größere Portfolioüberschneidung mit diesen Peergroup-Fonds aufweist. Daher wird das Overlap Management viel wertvoller, wenn das Risiko korrelierter Verkäufe größer ist. Schließlich analysieren die Verfasser der Studie die von Fonds mit ­hohem Overlap Management getätigten Trades, um den Bedenken zu begegnen, dass Overlap Management einfach nur die Fähigkeit eines Fonds beschreibt, die Liquidität seiner Assets zu steuern oder den Kauf von Aktien mit schlechten Fundamental­daten zu vermeiden. Es lassen sich keine Hinweise darauf finden, dass Fonds mit ­hohem Overlap Management ihre illiquiden Bestände mit ­einer höheren Wahrscheinlichkeit durch ­liquidere ersetzen als ihre Pendants mit niedrigem. Dies deutet darauf hin, dass im Vergleich zu Liquiditätsmanagementinstrumenten wie dem Halten von mehr Barmitteln oder liquideren Wertpapieren Fonds mit Overlap ­Management keine Performanceeinbußen im Austausch für Portfolioliquidität hinnehmen müssen. Darüber hinaus wird untersucht, ob die Trades mit überlappenden ­Beständen durch Fonds mit hohem Overlap Management in der Aktien­selektion begründet liegen. Doch es finden sich keine Hinweise darauf, dass solche Transaktionen die zukünftigen Ertragsaussichten der betreffenden Ak­tien widerspiegeln. In Übereinstimmung mit der Interpretation, dass Fonds mit hohem Overlap Management nicht bloß Fonds sind, die über einen höheren Skill – also Anlagekompetenz – verfügen, können die ­Autoren aufzeigen, dass der Beitrag von Overlap Management zur Fondsperformance qualitativ und quantitativ gleich bleibt, wenn man die ­Ergebnisse im Hinblick auf verschiedene Variablen, die stellvertretend für Skill stehen, kontrolliert. 
 
Performancevorteil
Der Performancevorteil des Overlap Managements als Risikomanagement-Tool ist relativ gering und stellt eigentlich keine Form einer expliziten Anlagestrategie dar. Außerdem ist es möglich, dass die Kosten eines großen Tracking Errors den Nutzen des Overlap Managements bei einigen Fonds übersteigen können. So gibt es einige, die davon profitieren, dass sie sich aus Karrieregründen eng an die Anlageentscheidungen ihrer Mitbewerber halten. Daneben gibt es auch jene, die einen Diversifika­tionsbedarf haben. Wie man es jedoch von jeder Risikomanagementstrategie erwarten würde, ist der Wert des Overlap Managements gerade in Zeiten, in denen die Fonds unter dem Stress korrelierter Abflüsse stehen, besonders offensichtlich. Vergleicht man Fonds im ersten und fünften Overlap-Management-Quintil, so stellt sich heraus, dass Fonds im obersten Quintil eine um 24 Prozent geringere Wahrscheinlichkeit einer Ansteckung infolge eines flowbedingten Schocks der Peergroup ausgesetzt sind als Fonds im untersten Quintil. Darüber hinaus übertrifft ein Fonds, der ein starkes Overlap Management betreibt, andere Fonds um ­etwa 84 Basispunkte pro Jahr beim Vier-Faktor-Alpha, wenn er mit einem vierteljährlichen Abfluss von zehn Prozent der ­Assets konfrontiert ist. 
 
Bescheidener Vorteil
Auch wenn der Performancevorteil von Overlap Management für einzelne Fonds bescheiden erscheinen mag, erwarten die Autoren, dass sein Gesamtnutzen bei der Verringerung korrelierter Verkäufe und damit bei den systemischen Risiken erheblich ist. Sie dokumentieren systematische Unterschiede im Overlap Management zwischen Fonds, die konsistent mit dem Trade-off sind, den Fonds beim Management des ­Liquiditätsrisiko-Exposures zu managen ­haben. Overlap Management führt letztlich zu einer geringeren Anfälligkeit für Abflüsse und zu geringeren Auswirkungen von Abflüssen auf die Fondsperformance. Der einzigartige Vorteil des Overlap Managements bei der Steuerung des Liquiditäts­risikos von Investmentfonds ist besonders wichtig angesichts der ansonsten drohenden nachteiligen Auswirkungen der flowbedingten Fragilität von Investmentfonds und des fehlenden klaren Nutzens traditioneller ­Liquiditätsmanagement-Instrumente. Die Autoren halten sich angesichts der wachsenden Besorgnis über das Liquiditätsrisiko von Investmentfonds und deren potenzielle Fragilität hinaus zugute, neue Aspekte des Liquiditätsmanagements von Fonds beleuchtet zu haben.
 
In Anbetracht der hohen Korrelation zwischen Fondsflüssen, Investments und den potenziellen Auswirkungen auf die Kurse infolge korrelierter Trades haben Liquiditätsschocks im Kontext mit Fondsflüssen sowohl bei den Regulierungsbehörden als auch in der Wissenschaft zunehmend Beachtung gefunden. Da die Flows bei Investmentfonds relativ beständig und prognostizierbar sind und dennoch wirtschaftlich ­hohe Liquiditätskosten für die Fondsperformance darstellen, lautet die übergreifende Frage, ob die Fonds ihre Gefährdung durch das Liquiditätsrisiko erkennen und aktiv Maßnahmen ergreifen, um es zu verringern.
 
Nanda und Wie können zeigen, dass US-Aktienfonds, die sich mehr Sorgen um das Risiko korrelierter Verkäufe machen, ihr diesbezügliches Risiko durch Overlap Management steuern. Außerdem weisen sie nach, dass diese Art des Liquiditätsrisikomanagements einen Mehrwert schafft, indem es die Wahrscheinlichkeit von An­steckungseffekten durch Abflüsse anderer Fonds verringert, den Rückkopplungseffekt der Abflüsse auf die künftige Performance und die Kapitalflüsse verkleinert sowie die Abhängigkeit der Fonds von Cash beim Umgang mit den Flows reduziert. Während frühere Studien keine schlüssigen Beweise für den Performancevorteil von Liquiditätsmanagement bei Investmentfonds durch den Aufbau einer Barreserve oder die Erhöhung der Liquidität von Vermögenswerten finden, zeigt die vorliegende Studie, dass das Overlap Management ein potenziell effektiveres und weniger kostspieliges Liquiditätsmanagement-Instrument für Fonds sein könnte, um mit dem Liquiditätsrisiko umzugehen, das sich aus den Kapitalabflüssen ergibt. 
 
Fragilitätssenkung
Über die Auswirkungen auf das Liquiditätsrisiko und die Wertentwicklung von Fonds hinaus ist jedoch der wichtigere ­Vorteil des Overlap Managements dessen Potenzial, die Fragilität der Fondsbranche insgesamt zu verringern, indem sich kor­relierte Verkäufe derselben Gruppe von Wertpapieren besser verteilen, wenn Fonds mit ähnlichen Investments und Flows einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind. Praktiker sollten die Frage des Overlap Management keineswegs als Bagatelle betrachten und ­jedenfalls in ihren Due-Diligence-Fragen­katalog aufnehmen.
 
Dr. Kurt Becker 

Anhang:

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