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4/2018 | Theorie & Praxis
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Ungewöhnlich erfolgreich

Eine neue Studie untersucht die Aktiengeschäfte der Mitarbeiter der Börsenaufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission und fördert erstaunlich hohe abnormale Renditen zutage. Das wirft Fragen auf.

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Mitarbeiter der Finanzmarktaufsichtsbehörde SEC verfügen dank ihrer Tätigkeit über Zugänge zu Informationen, die anderen Marktteilnehmern verschlossen bleiben. Eine aktuelle wissenschaftliche Analyse der Wertpapiertransaktionen von SEC-Mitarbeitern in den Jahren 2009 bis 2011 gelangte zu dem Ergebnis, dass diese eine ungewöhnlich hohe Erfolgsquote aufweisen.

© col. Bus. School, NOBU | stock.adobe.com

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat die vornehme Aufgabe, Investoren zu schützen und darüber zu wachen, dass es am Kapitalmarkt fair, geordnet und effizient zugeht und den Unternehmen die Kapitalaufnahme erleichtert wird. Im Zuge ihrer Tätigkeit erhalten die SEC-Angestellten zweifellos eine Vielzahl nicht ­öffentlicher Informationen über börsennotierte Unternehmen. Angesichts der Tatsache, dass der US-Kongress die SEC beauftragt hat, die Regeln für das Insider-Trading von Führungskräften der börsennotierten Gesellschaften und anderen Marktteilnehmern zu verschärfen, ist es schon eine bemerkenswerte Erkenntnis, wenn man feststellt, dass die Wertpapiertransaktionen der SEC-Mitarbeiter ungewöhnlich erfolgreich sind. Aufgedeckt wurde dies von ­Shivaram Rajgopal, Professor für Accounting und Auditing an der Columbia Business School, und Roger M. White, Dozent an der School of Accountancy der Arizona State University. Ihre Analyse der Trades der Angestellten der Börsenaufsicht wurde möglich, weil die Geschäfte der SEC-Mitarbeiter dank des Freedom of Information Act (FOIA) seit einiger Zeit angefordert werden können. Die Kapitalmarktforscher besorgten sich auf diesem Weg die Dokumentation über alle Wertpapieran- und -verkäufe der insgesamt 3.500 SEC-Mitarbeiter für den Zeitraum von August des Jahres 2009 und bis Ende 2011. Die Namen der Auftraggeber wurden geschwärzt, damit die Trades einzelnen Personen nicht zugeordnet werden können. Unbekannt blieb auch, wie viele „Heavy Trader“ es unter den Kapitalmarktwächtern gibt. Damit können auch keine Auswertungen über die Verteilung der Renditen unter den SEC-Angestellten vorgenommen werden. Leider standen den ­Autoren auch nur die Trades der SEC-Mitarbeiter in besagtem Zeitfenster zur Verfügung, nicht jedoch deren Portfolios – die SEC wollte diese nicht freigeben. Dadurch war man gezwungen, Hedge-Portfolios, die nur aus den Käufen und Verkäufen der SEC-Angestellten bestehen, anzulegen und im Hinblick auf abnormale Renditen zu ­untersuchen.

Die Stichprobe umfasst zu Anfang 29.081 Transaktionen, 15.690 davon waren Käufe und 10.737 Verkäufe. Der Rest entfällt auf Tilgungen, Transfers, Schenkungen und ­direkte Wiederanlagen. Des Weiteren wurden alle nicht an der NYSE, ASE oder NASDAQ gelisteten Titel sowie jene mit nur sporadischer Handelstätigkeit respektive solche ohne Tickersymbol und ohne Gegenwert in US-Dollar eliminiert. Die Mehrzahl der ausgesonderten Trades betraf im Übrigen US-Investmentfonds, die über kein ­Tickersymbol verfügen, weil sie nicht bör­sen­gehandelt werden. Am Ende blieben dann 7.197 Wertpapierhandelsgeschäfte (siehe Tabelle „Stichproben-Überblick“) im Gegenwert von annähernd 66 Millionen US-Dollar übrig, während Fonds und ungelistete Papiere im Gesamtwert von 220 Millionen US-Dollar unberücksichtigt blieben. Die Anzahl der untersuchten Käufe übersteigt jene der Verkäufe leicht (3.738 versus 3.459), was sich auch in den aggregierten Volumina (34 Millionen versus 31,7 Millionen US-Dollar) niederschlägt. US-Aktien – also solche, wo die Firma ihren Sitz in den Vereinigten Staaten hat – stehen für zirka zwei Drittel des Volumens. Interessanterweise sind die aggregierten Volumina der Verkäufe sowie die Zahl der Verkaufstransaktionen höher als die korrespondierenden Aggregate auf der Kaufseite.

Betrachtet man die Verteilung nach Sektoren und folgt dabei dem Ansatz von Fama und French von 1997, die eine Aufgliederung auf 48 Branchen vornahmen, so sieht man eine Konzentration der Deals auf die Halbleiterindustrie, bei Business Services und der Computerindustrie, auf die 463, 406 beziehungsweise 312 Trades entfielen. Ebenfalls beliebt waren der Pharma- und der Banksektor. Kauf- und Verkaufstrans­aktionen sind aber in den einzelnen Sek­toren nicht ausgeglichen. Bei Banken, ­Finanzdienstleistern, Versicherern, Pharma und Maschinen dominierten eindeutig die Verkäufe. Da neu eingetretene SEC-Mit­arbeiter ihre Aktien aus dem Finanzdienstleistungssektor verkaufen müssen, überrascht es nicht, dass im Banken- und Versicherungsbereich die Verkäufe überwogen. Ein Kaufüberhang lässt sich bei Compu­tertiteln, Chemieaktien und Papiervaloren beobachten.

Was die Einzeltitelebene (siehe Tabelle „Analyse auf Einzeltitelebene“) anbelangt, zeigt sich, dass Apple in diesem Zeitraum mit Abstand die populärste Aktie war. Auf sie entfielen 142 Trades im Gesamtwert von 4,1 Millionen US-Dollar, sie wird wesentlich öfter ge- als verkauft, Käufe im Volumen von fast 3,2 Millionen standen Abgaben im Ausmaß von gut einer Million US-Dollar gegenüber. Auch Johnson & Johnson wurde netto aufgestockt. Deutlich mehr ­Abgaben als Käufe gab es indes bei General Electric und Bristol Myers.

Was den Transaktionsgegenwert anbelangt, so bewegte sich mehr als die Hälfte aller Deals unter 5.000 US-Dollar pro ­Trade. Ungefähr ein Prozent aller Orders ist jenseits eines Gegenwertes von 100.000 US-Dollar zu finden (siehe Tabelle „Wenige große Deals“). Die größenmäßige Verteilung der Deals erscheint den Autoren angesichts guter Gagen nicht abnormal zu sein.

Unschöner Anlassfall

Sie erinnert in diesem Zusammenhang daran, dass im März 2009 David Kotz, ­Inspector General der SEC, einen Bericht veröffentlichte, in dem er eine fragwürdige Handelsaktivität zweier Anwälte aus der Vollstreckungsabteilung herausstrich. Kotz gab in einem späteren Hearing dazu vor dem Kongress zu, dass die SEC kein Compliance-System hätte, das die Handelsaktivitäten der eigenen Angestellten verfolge und überwache. Die öffentliche Erregung über diese Schwachstelle führte dazu, dass die damalige SEC-Vorsitzende, Mary Shapiro, neue striktere Regeln erließ, die im August 2010 im Kraft traten. Denen zufolge müssen sich die Mitarbeiter jeder Handelsaktivität von Aktien der Gesellschaften, die Gegenstand einer SEC-Untersuchung sind, enthalten. Zudem müssen sie sich vor dem Trade diesen bewilligen lassen und ihren Broker instruieren, dass er die Informationen über den Trade an die SEC meldet. Der Zwischenfall führte des Weiteren dazu, dass die SEC mit einem Dritten einen Vertrag zur Überwachung der Angestellten-Deals im Hinblick auf Ungehörigkeiten schloss. Außerdem wurde eine interne Kontrollstelle eingerichtet, die die Einhaltung der neuen Regeln kontrolliert und ein Monitoring der Compliance vornimmt.

Eben diese verbesserten Aufzeichnungen ermöglichten es Shivaram Rajgopal und Roger M. White, die einzelnen anonymisierten Trade-Informationen von 2009 bis 2011 unter FOIA abzurufen. Dabei gelang es ihnen zu zeigen, dass eine Hedgefondsstrategie, die auf den Käufen und Verkäufen der SEC-Mitarbeiter aufsetzt und 7.197 ­Trades umfasst, eine positive risikoadjus­tierte Rendite erzielt. Nach dem Vier-Faktor-Modell von Fama und French beziehungsweise einem marktadjustierten Modell sind es 3,9 respektive 4,5 Prozent pro Jahr für das Wertpapieruniversum des CRSP (Center for Research in Security Prices) und 8,5 beziehungsweise 8,8 Prozent pro Jahr für alle US-Aktien (siehe Tabelle „Abnormale Renditen bestätigt – Auszug“).

Um die Höhe dieser abnormalen Renditen einordnen zu können, sollte man sich an die Arbeiten von Jeng, Metrick und Zeckenhauser von 2003 sowie jene von Wang, Shin und Francis von 2012 erinnern, die herausfanden, dass ein Hedge-Portfolio, das die Transaktionen von Unternehmensinsidern abbildet, eine annualisierte abnormale Rendite von ungefähr sechs Prozent verdient. Wenn man die abnormalen Renditen der SEC-Mitarbeiter genauer unter die Lupe nimmt, fällt auf, dass diese ihre Renditen vor allem auf der Short-Seite verdienen, zumindest wenn man auf die risikoadjustierten Renditen abstellt. Im Speziellen zeigt sich, dass die in den folgenden zwölf Monaten oder 252 Handelstagen aus einer Buy-and-Hold-Strategie verdienten abnormalen Renditen – unter Anwendung des Vier-Faktor-Fama-French-Modells als Modell für erwartete Renditen – auf der Kaufseite bei 0,56 Prozent, auf der Sell-Seite aber bei 7,97 Prozent liegen. Die Käufe der SEC-Mitarbeiter scheinen sich also nicht von jenen uniformierter privater Investoren zu unterscheiden, aber deren Verkaufstransaktionen erfolgen offensichtlich systematisch vor Bekanntgabe schlechter kurs­relevanter Nachrichten. Um das Problem eventuell übertriebener statistischer t-Werte der Buy-and-Hold-Returns auszuräumen, weisen die ­Autoren nach, dass die Ergebnisse generell robust ausfallen, wenn man Kalenderzeit-Eventstudien-Modelle und Monte-Carlo-­Simulationen anwendet, wobei Transaktionen der SEC-Mitarbeiter stichprobenartig ausgewählt werden.

Drei mögliche Erklärungen

Die erste Erklärung wäre, dass es sich bei den von SEC-Mitarbeitern erzielten positiven abnormalen Renditen um reines Glück oder um ein spezielles Zeitfenster handelte. Diese Möglichkeit konnten die Autoren nicht ausschließen, doch man stößt an Grenzen, was die Verfügbarkeit von Daten anbelangt: Diese sind schlicht und einfach vor 2009 nicht verfügbar, da es keine Aufzeichnungen über die Wertpapiertransaktionen der SEC-Angestellten gibt. Beim zweiten Erklärungsversuch wäre davon auszugehen, dass die SEC-Mitarbeiter über ein besonderes Wissen über Aktienmärkte, Gesetze, Buchführung und Finanzierung verfügen und dass sie dadurch möglicherweise Trader mit ­besonderen Fertigkeiten (Skill) sind. Wenn dem so wäre, sagen die Autoren, müsste man aber in etwa ähnlich hohe ­abnormale Renditen sowohl auf der Buy- als auch der Sell-Side erwarten dürfen. Es sei aber unklar, warum sich bei von Skill getriebenen Ergebnissen vor allem auf der Verkaufsseite abnormale Renditen finden sollten, es sei denn, man geht davon aus, dass die SEC-Mitarbeiter entweder ein besonderes Talent für Fundamentalanalyse aufweisen oder sie bei diesen Analysen besser im Aufspüren überbewerteter als im Auffinden unterbewerteter Aktien sind.

Die Autoren fanden keine Bestätigung dafür, dass ihre Ergebnisse auf Trades beruhten, die aufgrund nicht öffentlicher Information getätigt werden. Während sie tatsächlich einige ungewöhnliche Handels­mus­ter vor SEC-Verlautbarungen beobachteten, existieren doch auch einige andere mögliche und „unschuldige“ Erklärungen für diese Resultate.

Das primäre Ziel der Autoren war es, zu belegen, dass die SEC-internen Vorgaben zur Handelstätigkeit ihrer Mitarbeiter jedenfalls mit einem Fragezeichen zu versehen sind. Selbst wenn es „unschuldige“ Erklärungen für die erzielten abnormalen Renditen gibt, sind diese doch schwer zu testen oder auszuschließen. Eines gilt aber unbestreitbar: Wenn nur der leiseste Verdacht aufkeimt, dass es bei den Transaktionen der SEC-Mitarbeiter unlauter zugeht, wird die Glaubwürdigkeit der Behörde bei den zu Beaufsichtigenden und der Öffentlichkeit schwer in Mitleidenschaft gezogen.

Zumindest hofft das Autorenduo, dass ihr Befund die SEC ermutigt, die Handelsregeln für ihre Mitarbeiter bei Wertpapiertransaktionen betreffend Aktiengesellschaften, gegen die seitens der SEC ermittelt wird, einer Überprüfung zu unterziehen. Des Weiteren sollte die SEC ihr Prozedere bei der Zusammenstellung der Prüfteams in den einzelnen Fällen überdenken, sich die Methoden der Ethik-Gruppe, die den Trades ihre Zustimmung gibt, näher ansehen und zudem in die Deals einzelner Personen Einblick nehmen, um festzustellen, ob abnormale Renditen einzelnen Abteilungen oder Örtlichkeiten zugewiesen werden können. Noch einfacher wäre es freilich, den SEC-Angestellten überhaupt den Handel von Einzelaktien zu untersagen. Diese Praxis besteht in einigen Anwaltskanzleien und Steuerberatungen. Dies wäre zwar eine drakonische Maßnahme, könnte aber weniger wohlmeinenden Beobachtern des Geschehens den Wind aus den Segeln nehmen.

Härtere Maßnahmen gefordert

Festzuhalten ist, dass die Zahl der Datensätze bedeutet, dass auf einen Angestellten der SEC weniger als ein Deal pro Jahr entfällt, sodass es wahrscheinlich nur um eine Hand voll Personen geht, die hier heftig ­traden. Die durchschnittlichen SEC-Mitarbeiter-Transaktionen pro Jahr erreichen ­einen Wert von 7.000 US-Dollar pro Person. Wenn man berücksichtigt, dass selbst bei ­jenem Modell, das die höchsten abnormalen positiven Renditen für SEC-Mitarbeiter ausweist, diese kumulierten Renditen zulasten der Öffentlichkeit und der anderen Marktteilnehmer in Summe 6,5 Millionen US-Dollar ausmachen und relativ wenige Personen betreffen, kann man nicht von weitverbreiteten Befugnisüberschreitungen oder Vergehen sprechen. Der durchschnittliche Angestellte erzielt gerade einmal 650 US-Dollar abnormale Rendite pro Jahr. Das ­entspricht nur ungefähr fünf Prozent des Wertes, den Unternehmensinsider als abnormale Rendite lukrieren, wie Peter Cziraki und Jasmin Gider 2016 in „Perks or Peanuts – The Dollar Profits to Insider Trading“ ­eruiert haben.

Kritik

Es ist fraglich, ob sich die Autoren damit einen Gefallen getan haben, Fonds und nicht gelis­tete Papiere aus der Untersuchung auszuschließen. Denn deren Anteil ist in Summe dreimal so hoch wie der untersuchte. Zumindest ein stichprobenartiger Check wäre besser gewesen, um abschätzen zu können, ob hier abnormale Renditen in ähnlicher Höhe angefallen sind. Schließlich ist es ja denkbar, wenn Untersuchungen an Einzelunternehmen zutage fördern, dass dort vermutete und später festgestellte Verstöße kein unternehmens-, sondern ein branchenspezifisches Problem wie etwa eine Kartellbildung sind, das dann eine Short-Position in einem Branchenfonds ­einen Deal unter Ausnutzung des job­bedingten Informationsvorsprungs darstellt. Denkbar ist auch ein nutzbarer Wissens­vorsprung, der sich im Zuge einer Unter­suchung aus Gesprächen mit dem Management einer Firma ergibt, etwa in Richtung Konkurrenzsituation durch disruptive neue Player, die noch kein Listing vorweisen können. Hier sind dann sehr wohl – man denke nur an junge Biotechs, die etablierte Pharmaunternehmen herausfordern – Deals mit sehr hohen und unfair ausgenutzten ­abnormalen Renditen zumindest denkbar.

Trotz der geringen Stückzahl von Transaktionen jenseits der Schwelle von 100.000 US-Dollar wäre es interessant gewesen zu untersuchen, ob diese ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis aufweisen als die kleinen Orders unter 5.000 US-Dollar. Sollten die großen deutlich bessere Resultate – etwa durch einen höheren Grad der Informiertheit oder frühere Kenntnis der Sachlage – liefern, wären vielleicht Anhaltspunkte für Fehlverhalten gefunden worden. Aber auch so sind die Autoren ein Stachel im Fleisch der Bundesbehörden. Sie regen an, dass SEC-Angestellte keine Einzelwerte halten sollten. Nun hat aber die SEC das strengste Compliance-System aller Bundesbehörden, was das Monitoring und die Beschränkung von Finanztransaktionen ihrer Mitarbeiter anbelangt.

Weitere Untersuchungen

Daher planen die Autoren zu untersuchen, wie es in puncto Wertpapiertrans­­ak­tio­nen in anderen US-Bundesbehörden zugeht. Einige Anfragen im Rahmen des ­Freedom of Information Act wurden an Regie­rungsagenturen bereits gerichtet. Die Analyse dieser Daten wird sicherlich in den nächsten Jahren publiziert werden. Die Er­geb­nisse darf man mit Spannung er­warten.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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