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1/2020 | Theorie & Praxis
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Unerwünschte Nebenwirkungen

Die wissenschaftliche Arbeit des Plansecur-Preisträgers Sebastian Dörr legt nahe, dass die lockere ­Geldpolitik der EZB die Wirtschaft in der Eurozone in letzter Konsequenz schwächt.

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Seit Jahren reagieren die führenden Notenbanken der Welt auf jede wirtschaftliche Irritation gleich: Sie senken die Zinsen. Die damit verbundenen Risiken und Nebenwirkungen finden dabei wenig Beachtung.

© GMF
In den ersten Märztagen senkte die US-Notenbank in einer Notfallaktion ihre Leitzinsen um einen halben Prozentpunkt. Die Maßnahme soll die USA vor möglichen wirtschaftlichen Auswirkungen der sich weltweit ausbreitenden Coronavirusepidemie schützen. Dieser Zinsschnitt überraschte wohl niemanden mehr. Schon seit zwei Jahrzehnten sind Zinssenkungen durch die Notenbanken eine fast schon reflexartige Reaktion auf unterschiedlichste wirtschaftliche Probleme. Ob diese „Medizin“ in der nun möglicherweise von der Angst vor einem Virus ausgelösten Krise helfen wird, ist nicht abzu­sehen. So gut wie sicher ist aber, dass sie so wie jedes „Medikament“ unerwünschte Nebenwirkungen haben wird. Eine bekannte, von tiefen Zinsen ausgelöste Nebenwirkung sind steigende Immobilienpreise. Diese wiederum verteuern Baukosten, lassen Mieten steigen und können Immobilienpreisblasen verursachen. Und sie können auch das Verhalten von Unternehmen ändern, die ihren Immobilienbesitz als Kreditsicherheit einsetzen. Werden diese Immobilien wertvoller, erhöht das den finanziellen Spielraum der Firmen, und ein verbesserter Kreditzugang wird grundsätzlich positiv bewertet – tatsächlich ist dies ja eines der mit der Zinssenkung angepeilten Ziele. Aber ganz so eindeutig ist die Sache leider nicht, denn wenn der Wertzuwachs der Immobilien ein gewisses Maß übersteigt, könnte dies einen Unternehmer – im Extremfall – auf die Idee bringen, seine Produktion einzustellen, die Mitarbeiter zu entlassen und stattdessen Immobilienspekulant zu werden. Und das dürfte kaum zu den von den ­Notenbanken gewünschten Effekten zählen. 
 
Dieses Thema ist keineswegs neu, tatsächlich haben sich bereits einige akademische Arbeiten mit den in diesem Zusammenhang auftretenden Fragen und Phänomenen beschäftigt. Allerdings zeichnen sie darin kein einheitliches Bild. So gelangten etwa Bengt Holmström und Jean Tirole, aber auch Nobuhiro Kiyotaki und John Moore schon vor 20 Jahren zu dem Er­gebnis, dass ein höherer Wert des Colla­terals zu einer stärkeren wirtschaftlichen Expansion und steigender Effizienz führt. Jüngere Studien wiederum belegen, dass ein Immobilienboom Firmen zu mehr Krediteinsatz motiviert, wie dies etwa Dragana Cvijanovic 2014 in „Real Estate Prices and Firm Capital Structure“ festhielt. Laut einer Arbeit von Thomas Chaney, David Sraer und David Thesmar aus dem Jahr 2012 ­begünstigt ein Immobilienboom auch Unter­nehmensinvestitionen, wie man in „The Collateral Channel: How Real Estate Shock Affect Corporate Investment“ lesen kann. Dieser Teil der Literatur legt nahe, dass in Zeiten günstiger Kredite das Wachstum und die Produktivität steigen sollten. 

Daneben gibt es aber auch andere Studien, die Zweifel an den vermuteten positiven Effekten von Kreditbooms aufkommen lassen. Stellvertretend sei hier die Arbeit von Gary Gorton und Guillermo Orodnez aus dem Jahr 2016 mit dem ­Titel „Crises and Productivity in Good Booms and Bad Booms“ erwähnt. Weitere makroökonomische Studien belegen, dass während des Aufschwungs vor der globalen Finanzkrise das Produktivitätswachstum litt. So wurde das Wachstum der gesamtwirtschaftlichen Produktivität weniger zyklisch, sagen John Fernald und Christina Wang 2016 in „Why Has the Cyclicality of Produc­tivity Changed?“. Des Weiteren ist der Beitrag der Faktor-Reallokation der Firmen zum Produktivitätswachstum zurückgegangen, vermelden Decker, Haltweger, Jarmin und Miranda 2017 in „Declining Dynamism, Allocative Efficiency and the Productivity Slowdown“. 
 
Forschungslücke geschlossen
 
Was bisher fehlte, ist ein empirischer Nachweis dafür, welche Rolle Kreditsicherheiten der Firmen im Zusammenhang von Kreditboom und Produktivität spielen. Hier setzte Sebastian Dörr von der Bank für ­Internationalen Zahlungsausgleich an. Es gelingt dem Ökonomen in einer Arbeit zu diesem Thema zu zeigen, dass steigende Immobilienpreise die Produktivität verringern, weil sie eine Reallokation von Kapital und Arbeit in Richtung ineffizienten Unternehmen bewirken. Dörr bildet die Immobilienbestände für eine große Stichprobe börsennotierter US-Firmen über 16 Jahre ab und zeigt, dass die Immobilienpreissteigerungen zu einer höheren Kreditaufnahme von Firmen mit Immobilienbesitz führten. Basis von Dörrs Untersuchung sind Daten von an den US-Börsen gelisteten Firmen von 1993 bis 2008. Informationen zu den Unternehmen stammen von der S&P Compustat Database. Diese umfassen 5.478 Unternehmen mit 48.462 Firmenjahresbeobachtungen in 349 Branchen gemäß dem zweistelligen Branchencode der Standard Industrial Classification. Die durchschnittliche Branche ist mit 36,6 Firmen besetzt, in der Spitze sind es 296. Für die Median-­Firma errechnet sich ein Immobilienanteil von 24 Prozent am Anlagevermögen. Insgesamt weisen 60,2 Prozent aller Unternehmen der Stichprobe einen Immobilienanteil im Betriebsvermögen auf. Die Median-­Firma ist 34 Jahre alt – Compustat erfasst große Firmen – und beschäftigt 662 Mitarbeiter. Die Firmen werden in der Tabelle „Deskriptive Statistik“ gemäß ihrer Immobilienquote in Terzile eingeteilt, wobei als Unternehmen mit einer hohen Immobilienquote jene gelten, die sich im ersten Drittel befinden, jene mit einer geringen Quote – samt und sonders beträgt die Quote hier null – sind die im dritten Terzil. Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass Firmen mit Immobilienbesitz größer und älter sind, aber signi­fikant weniger produktiv. Sie zeigen ­einen höheren Quotienten von Kapital zu Arbeit, haben weniger Schulden und inves­tieren weniger. 
 
Die Grafik „Produktivitätsunterschiede“ zeigt die Verteilungsfunktion der (logarithmierten) Firmenproduktivität unter Berücksichtigung branchenfixer Effekte vom ersten und dritten Terzil der Firmen bezüglich deren Immobilienquote im Anlagevermögen. Bei den Firmen mit viel Immobilienvermögen ist die durchschnittliche gesamtwirtschaftliche Produktivität geringer, wobei diese Differenz hochsignifikant ausfällt. Firmen mit Immobilienbesitz zeigen nachhaltig niedrigere Produktivitätsniveaus.
 
Die aus Regressionsanalysen abgeleitete Tabelle „Schulden, Investitionen und Beschäftigung“ zeigt auf Unternehmenslevel, dass jene Firmen, die eine starke Zunahme ihrer Immobilienvermögenswerte konstatierten, auch stärker wuchsen. Das Wachstum des Wertes des Immobilienvermögens führt zu wachsenden Unternehmensschulden, mehr Investitionen, mehr Beschäftigung und einer steigenden Wertschöpfung. Für jede abhängige Variable gibt es einen signifikant positiven Effekt der Immobilien, wie die Tabelle illustriert. Ökonometrisch kontrolliert Dörr für etwaige Unterschiede in Größe, Alter, Profitabilität und Wachstum zwischen Firmen mit und ohne Immobilienbesitz. Des Weiteren wird in Bezug auf potenzielle Faktoren kontrolliert, die das Firmenwachstum in verschiedenen Industrien und Bundesstaaten beeinflussen könnten. 
 
Entscheidend ist Dörrs Nachweis, dass Firmen mit Immobilienbesitz ein signifikant niedrigeres Produktivitätsniveau haben. Wenn man die Stichprobe von Firmen mit einem positiven Immobilienvermögen ­betrachtet, entspricht eine Verschiebung ­einer Firma vom zehnten Perzentil ins 90. Perzentil des Immobilienbesitzes eine Verrin­gerung der Produktivität zwischen 5,7 und 11,8 Prozent. Alle bisherigen Ergebnisse ­zusammengenommen bedeuten, dass ein Immobilienpreisanstieg die Ein­schrän­kungen bei der Kreditvergabe für Firmen mit geringem Produktivitätswachstum erleichtert.
 
Im Wert steigende Kreditsicherheiten ­bedingen also signifikant höhere Unter­nehmensschulden, aber auch eine deutlich höhere Beschäftigung und mehr Investitionen. Zudem zeigt sich, dass Firmen mit ­Immobilienbesitz nachhaltig niedrigere ­Niveaus an gesamtwirtschaftlicher Produktivität und Arbeitsproduktivität aufweisen als solche ohne Immobilienbesitz. Wenn man beide Faktoren kombiniert, wird sichtbar, dass ineffiziente Firmen relativ stärker expandieren als produktivere. Aggregiert auf Ebene der vierstelligen Branchencodes nach der Standard Industrial Classification (SIC), zeigen die Resultate, dass diese Reallokation zu einem signifikanten Rückgang der Industrieproduktivität führt. So verringert ein zehnprozentiger Anstieg des Wertes der Immobilien in der Firmenbilanz das Wachstum der Produktivität auf Branchenebene um 0,62 Prozent. Diese Auswirkung ist wirtschaftlich bedeutend. Im Zeitfenster der Stichprobe wuchsen die amerikanischen Immobilienpreise um vier Prozent jährlich, und das US-Produktivitätswachstum lag bei durchschnittlich 1,75 Prozent im Jahr, wie Roberto Cardarelli und Lusine ­Lusinyan 2015 in „US Total Factor Productivity Slowdown: Evidence from the US States“, publiziert als IMF Working Paper 15 (116), herausfanden. 
 
Wachstumsunterschiede
 
Eine schlechte Ressourcenallokation hin zu ineffizienten Firmen erklärt die Ergebnisse: Die Kova­rianz zwischen Firmengröße und Produktivität geht zurück, wenn die Immobilienpreise steigen. Dieser Rückgang impliziert, dass unproduktive Firmen schneller wachsen als produktive. Dörr konnte ebenfalls nachweisen, dass die ­Allokation der Faktoren Kapital und Arbeit schlechter in jenen Industrien ausfällt, bei denen am Anfang der Untersuchungsperio­de eine hohe Streuung (Dispersion) bei ­Immobilienbeständen unter den Firmen besteht. Damit Fehlallokationen eine Rolle spielen, müssen die finanziellen Beschränkungen, denen sich die Unternehmen gegenübersehen, asymmetrisch gelockert werden. Denn würden alle Firmen in einer Branche einen ähnlichen Anteil an Immo­bilien in ihrem Vermögensbestand haben, gäbe es keine Dispersion und somit auch keine Fehlallokation: Steigende Immobilienpreise würden es dann allen Firmen ­gestatten, in gleichem Ausmaß mehr Kredit aufzunehmen, und es gäbe keine Änderungen in der relativen Größe zueinander. Bei Branchen mit hoher Streuung des Immo­bilienanteils am Firmenvermögen gelingt es Dörr zu belegen, dass die Verringerung des Wachstums der gesamtwirtschaftlichen Produktivität besonders stark ausfällt, wenn die Immobilienpreise steigen. 
 
Bankenverhalten 
 
Banken mit einem besseren Wissen über die Qualität ihrer Schuldner verlassen sich weniger auf Sicherheiten, wenn sie über ­eine neue Kreditvergabe entscheiden. Daher ist die Sensitivität von Firmenschulden zu steigenden Werten der Kreditsicherheiten bei jenen Unternehmen geringer, die Geld bei gut informierten Banken aufnehmen. Dörr verwendet in diesem Zusammenhang Marktdaten zu syndizierten Krediten, um da­raus die Branchenspezialisierung der Banken zu konstruieren. Diese definiert er als jenen Anteil am Kreditvolumen, den eine Branche im Portfolio einer Bank hat. Dörr zeigt, dass Schuldner in den Branchen, in denen sich Banken spezialisieren, signifikant weniger Kredit im Gefolge eines Anstiegs des Immobilienwertes im Betriebsvermögen bekommen. Zudem sind spezialisierte Banken besser darin, Mittel zu hochproduktiven Firmenkreditnehmern zu schleusen, wenn Immobilien wertvoller werden. Banken ohne Spezialisierung sind nicht in der Lage, zwischen qualitativ hochwertigen und weniger hochwertigen Kreditnehmern zu unterscheiden. Die Wichtigkeit dieses Wissens der Banken um die Qualität ihrer potenziellen Kreditnehmer lege die Vermutung nahe, so Dörr, dass die rasche geografische Expansion der Banken in neue Märkte den Immobilienboom – und mit ihm die schwache Ressourcenallokation – befeuert hat. 
 
Wirkung des ­Kreditwachstums
 
Dörrs Arbeit leistet hier einen Beitrag in Bezug auf jene Studien, die sich mit der Auswirkung des Kreditwachstums auf die aggregierte Produktivität beschäftigen. Jüngere Studien zu Blasen betonen die Wichtigkeit von Fluktuationen des Wertes der ­Sicherheiten bei der Reallokation von Ressourcen, gehen aber üblicherweise von ­einem exogenen Produktivitätspfad aus. ­Einige empirische Arbeiten diskutieren die Wirkung eines Kreditbooms unter Zuhilfenahme von makroökonomischen Daten. ­Gary Gorton und Guillermo Ordoñez von der University of Pennsylvania zeigten 2016, dass Kreditbooms zu einem scharfen Anstieg des Outputs und der Investitionen führen, aber oft dabei versagen, die gesamtwirtschaftliche Produktivität zu erhöhen. Moritz Schularick und Alan M. Taylor wiederum betrachteten eine große Zahl von Staaten von 1870 bis 2008 und konstatierten, dass viele Kreditbooms zu Finanzkrisen führten. Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak und Huanhuan Zheng gelangten zu der ­Erkenntnis, dass ein Rückgang der Häuserpreise zu einem Produktivitätsanstieg führen kann. Die Ergebnisse von Dörr stehen in Beziehung zu den jüngsten Studien von Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper, Fabrizio Zampolli und Zhan Shi, die sich mit der Reallokation von Arbeit und unternehmerischem Talent branchenübergreifend während des Kreditbooms beschäftigen. 
 
Dörr gelingt es zu zeigen, dass Änderungen in den Immobilienpreisen Unternehmensentscheidungen und die aggregierte Produktivität beeinflussen. Da immobilienbesitzende Firmen signifikant weniger produktiv sind als jene ohne Immobilienbesitz, hat der relative Anstieg der Bedeutung dieser unproduktiven Firmen eine relative Reallokation ausgelöst und die aggregierte Produktivität verringert. Über einen Zeitraum von 2,5 Jahren beschneidet ein zehnprozentiger Anstieg der Immobilienwerte in der Bilanz das Wachstum der Produktivität einer gesamten Branche um einen halben Prozentpunkt. Die Kovarianz zwischen ­Unternehmensgröße und -produktivität verringert sich, und der Anteil an schlecht ausgebildeten Arbeitern innerhalb der Indus­triebranchen steigt. Diese Ergebnisse fallen für eine Stichprobe großer börsennotierter US-Firmen und für das Universum der amerikanischen Betriebe des verarbeitenden Gewerbes ähnlich aus. 
 
Gefahr von Fehlallokationen
 
Dörr betont die Wichtigkeit der Be­schrän­kung des Collaterals für die Allokation der Faktoren Kapital und Arbeit und öffnet die Blackbox in Bezug auf die Gründe, die zu Fehlallokationen führen. Die Erkenntnisse der Studie laufen eindeutig darauf hinaus, dass firmenspezifische Verzerrungen wie Collateral-Beschränkungen bei Immobilien zu Reallokationen von Ressourcen führen und die aggregierte Produktivität verringern können. Zudem bietet Dörr eine einheitliche Interpretation dafür an, wie diese Fehlallokation die Zyklizität der Produktivität verringert und warum „Housing Booms“ mit schlechten Booms assoziiert werden. Während der 20 Jahre, die der Finanz- und Wirtschaftskrise vorausgingen, haben steigende Immobilienpreise die Anforderungen an die Kreditsicherheiten verringert, wodurch Ressourcen in Richtung unproduktiver Firmen geschleust wurden. Dieser Umstand verringerte das Produktivitätswachstum in einer Zeit der wirtschaftlichen Expansion, was zu azyklischer gesamtwirtschaftlicher Produktivität und einer Verringerung der Effizienz führte. Während sich andere Arbeiten mit der Angebotsseite von schlechter Kreditallo­kation quer über die Sektoren befassen, konzentriert sich Dörr auf die Nachfrageseite der Reallokation als Folge von Veränderungen des Wertes der Kreditsicherheiten.
 
Azyklische Entwicklung
 
Die Ergebnisse dieser Studie schlagen ­eine mögliche Erklärung dafür vor, warum die Produktivitätsentwicklung in den letzten 20 Jahren weniger zyklisch verlief und wa­rum der Beitrag der Reallokation von Ressourcen zur aggregierten gesamtwirtschaftlichen Produktivität gesunken ist. Die Ressourcen-Fehlallokation in Richtung ineffizienter Unternehmen während eines Aufschwungs verringerte das aggregierte Produktivitätswachstum trotz der insgesamt steigenden Wirtschaftsleistung. Ein Betätigungsfeld für weitere Studien bleibt die Frage, ob der Hauspreisverfall in den USA im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise und die sich daraus bildende Rezession dazu in der Lage waren, diese Fehlallokation zu bereinigen. Während Rezessionen einen reinigenden Effekt haben können, legen Zahlen aus Europa den Verdacht nahe, dass dies in der letzten Krise nicht der Fall war – man denke nur etwa an die von der deutschen Bundeskanzlerin verordnete Rettung von Opel, obwohl das Unternehmen als schwächs­­ter Automobilproduzent hätte ausscheiden müssen. Dörrs Studie legt einen Kanal offen, durch welchen die lockere Geldpolitik das Produktivitätswachstum in der Eurozone schwächen könnte. 
 
DR. KURT BECKER 

 

Young Innovators Award 2019 an Sebastian Dörr

Mit diesem Preis zeichnet Plansecur junge Wissenschaftler aus, die Hervorragendes geleistet haben.

In der Begründung für die ausgezeichnete Arbeit über Kreditsicherheiten, Kapitalreallokation und gesamtwirtschaftliche Produktivität, die Sebastian Dörr als Dissertant am Institut für Volkswirtschaftslehre der Universität Zürich verfasst hat, heißt es, die Studie sei von hoher Brisanz, weil sie einen direkten negativen Einfluss der von der EZB forcierten Politik des billigen Geldes auf die wirtschaftliche Produktivität in der Eurozone nahelegt. 

Leistung Europas messbar senken
Zwar bezieht sich die an der Universität Zürich absolvierte Forschungsarbeit „Collateral, Reallocation, and Aggregate Productivity: Evidence from the U.S. Housing Boom“ auf den US-Markt, aber nach ­Einschätzung von Prof. Dr. Michael Binder, Gründungsdekan der Graduate School of Economics Finance and Management am House of Finance der Frankfurter Universität, ist eine ähnliche ­Entwicklung auch in Europa zu sehen. 
Die wissenschaftliche Arbeit leitet die empirische Evidenz her, dass steigende Immobilienpreise sich – in quantitativ nicht vernachlässigbarer Form – negativ auf die gesamtwirtschaftliche Produktivität auswirken. Laut Prof. Dr. Binder könnte – vereinfacht ausgedrückt – die Null- und Negativzinspolitik der EZB die volkswirtschaftliche Leistung Europas messbar senken.

Unmittelbarer Beitrag zur Diskussion
Plansecur-Geschäftsführer Johannes Sczepan sagte anlässlich der Preisverleihung, Sebastian Dörr habe sich den Young Innovators Award mehr als verdient, weil seine wissenschaftliche Tätigkeit ­einen unmittelbaren Beitrag zur Diskussion über die Geldpolitik der Euro­päischen Zentralbank beisteuere. Sie liefere wichtige Denkanstöße, wie der nega­tiven Entwicklung der Produktivität auch in Europa entgegengewirkt werden könne. 


Anhang:

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