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4/2017 | Theorie & Praxis
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Unconstrained – aber wie?

Das IM Investmentforum feierte am 19. Oktober Premiere und widmete sich einem in der gegenwärtigen Zinslandschaft brandaktuellen, aber nicht unumstrittenen Thema: Unconstrained Bonds.

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Zum ersten Mal öffnete das IM Investmentforum vergangenen Oktober in Wien seine Pforten. Exklusive Markteinblicke und -analysen, speziell aufbereitet für institutionelle Investoren, ­eingebettet in kritisch-analytische Diskussionen rund um die Fachvorträge, stießen auf reges Interesse – weshalb die Veranstaltung im April in eine zweite, aber sicher nicht letzte Runde gehen wird.

Foto: © Marlene Fröhlich | Lux und lumen

Es ist der 19. Oktober 2017. ­Institutional Money feiert in den lichtdurchfluteten Räumlichkeiten des in der Wiener Altstadt gelegenen Park Hyatt die Premiere des IM Investmentforums. Seit acht Uhr finden sich institutionelle Investoren ein, um sich über eine potenzielle Waffe im Kampf gegen den Niedrigzins zu informieren: Unconstrained Bonds – also Anleihenstrategien, die dem Manager alle Investmentmöglichkeiten offen halten. So sollen Durationsrisiken bestmöglich gemanagt werden, Long- und Short-Positionen ermöglichen es wiederum, jedwedes Marktungleichgewicht so effizient wie möglich zu nützen. Ferdinand Haas, Managing Director, Global Head of Investment Specialists von Deutsche Asset Management, und Zolt Papp, Senior Client Portfolio Manager im Global Fixed Income, Currency & Commodities Team von J.P. Morgan, konnten als Vortragende gewonnen werden, um sowohl die Chancen als auch die Tücken dieses Ansatzes aufzuzeigen.


Entscheidungshilfe
Eine solche erste Tücke besteht wahrscheinlich darin, dass der große Freiheitsgrad einer Unconstrained-Strategie durchaus zweischneidig sein kann, eröffnet sie Managern und Investoren doch eine nahezu unüberschaubare Bandbreite an Entscheidungsmöglichkeiten. Wie also mit ­einem derartigen Freiheitsgrad umgehen? Hilfestellung in diese Richtung lieferte Erika Karitnig, die das Forum nicht nur moderierte, sondern auch mit ihrer Präsentation zum Thema Entscheidungsfindung eröffnete.


Wer Sorge hatte, an dieser Stelle mit Wald-und-Wiesen-Platitüden eingedeckt zu werden, wurde positiv überrascht – was nicht zuletzt an Karitnigs beruflichem Hintergrund liegt. Wer bis vor Kurzem noch als CIO von Amundi Austria tätig war, weiß mit Entscheidungsdilemmata in der Praxis umzugehen. Entsprechend bodenständig und gespickt mit – teils anekdotischen – Erfahrungen gestalteten sich die von ihr vorgeschlagenen Ansätze, um im Investmentalltag möglichst fundierte Entscheidungen zu treffen. Aus den aktuellen Erkenntnissen der Verhaltensökonomie (siehe auch das Porträt des Verhaltensökonomen und diesjährigen (Quasi-)Nobelpreisträgers Richard Thaler), identifiziert sie typische Fehlerquellen, die auf psychologischen Verzerrungen wie Selbstüberschätzung, Verlustaversion oder Herdenverhalten beruhen, und liefert Strategien, um diese zu umschiffen – insbesondere „wenn Entscheidungen bei Unsicherheit und unter Zeitdruck gefällt werden müssen“. Hier lautet der erste Schritt, um Fehler zu vermeiden: Zeit gewinnen. Ein Theoretiker würde jetzt den Rat geben, „eine Nacht darüber zu schlafen“, wie Karitnig einräumt. Dass das unmöglich ist, ist klar, aber in gewisser Weise auch egal: „Versuchen Sie es trotzdem. ­Gewinnen Sie Zeit vor einer stress­bedingten Entscheidung – und sei es nur für zehn Sekunden oder ein Durchatmen.“


Begrenztes Alpha
Solcherart empirisch aufgerüstet ging es an die Strategien selbst. ­Zuerst umriss Deutsche-AM-Mann Haas die Rahmenbedingungen, die darauf hinauslaufen, dass die „groß angelegten Ankaufprogramme der Zentralbanken die Nachfrage nach Staatsanleihen strukturell verändert, die Renditen massiv gedrückt“ und somit „die Marktmechanismen gezielt und erfolgreich außer Kraft ­gesetzt haben“.


Womit sich die Frage stellt, welche Strategien dennoch zum Erfolg führen. Ein ers­ter Ansatz könnte die „Generierung von ­Alpha aus flexibler Duration“ sein. Das Problem: Die Signallage ist eher suboptimal. Haas dokumentiert das anhand einer Datenreihe, die 2010 beginnt und für den jeweiligen Dezember die Diskrepanz zwischen den Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen und den konsensualen Analystenprognosen zwölf Monate zuvor ausweist. Das Ergebnis ist ernüchternd: Nur in drei von zehn Fällen liegen die Erwartungen in einem akzeptablen Bereich, die restlichen sieben Mal hätte man die Prognose genauso gut mittels Blindwurf auf eine Dartscheibe erstellen können. So lagen beispielsweise die Rendite­erwartungen für Dezember 2011 bei 3,5 Prozent, in Wahrheit wurden nur zwei Prozent erzielt. Die Vorstellung, dieses Ergebnis schlagen zu können, hält Haas übrigens für naiv: „Wir sprechen hier von einem Markt mit de facto unendlich vielen Marktteilnehmern“ – und entsprechend unendlichem Research. Wenn die Signale aber in die Irre führen, wird es schwierig, korrekte alphagenerierende Entscheidungen zu treffen.


Also als zweite Lösungmöglichkeit Beta? Auch hier sieht Haas eher schwarz. Die Risi­koprämien sind – „auch das war Teil des Notenbank-Plans“ – seit 2009 kontinuierlich gefallen, und zwar egal ob man das an den Spreads von High Yields oder Investment Grades festmacht. Im Zehnjahresdurchschnitt betrachtet liegt die Zinsdifferenz von Global High Yields bei rund 550 Basispunkten. Von Januar 2016 bis Sommer 2017 stürzten US- und Global-High-Yields jedoch von 650 auf nur mehr 300 Basispunkte ab. Euro- und Emerging-Markets-High-Yields kollabierten gar auf 200 Basispunkte, ein Absturz von rund 60 Prozent. Zieht man nun die schlechter werdende Kreditqualität ebenfalls in Betracht, kommt man schnell zu dem Schluss, dass man sehr genau suchen muss, um ertragversprechendes Beta zu finden.


Investmentlandkarte
Anhand einer Ertrags-Risiko-Matrix hat Haas nun eine Landkarte der weltweit größten Anleihensegmente erstellt. Auf den ers­ten Blick stechen auf einer solchen Darstellung US-Non-Financial-Corporates und US-Financials hervor. Diese werfen eine Endfälligkeitsrendite ab, die zwischen drei und vier Prozent liegt – und das bei einem durchschnittlichen Rating, das in der Nähe von „A–“ angesiedelt ist, also mit überschaubaren Risiken behaftet ist. Die vom Risiko und der Anlageklasse her analogen Euro-Bonds werfen hingegen nur einen Ertrag von unter ein Prozent ab. Klare Entscheidung also? Eher nicht. Denn in diesen Erträgen sind noch keine Absicherungskos­ten berücksichtigt. Diese sind in Bezug auf den Dollar seit 2012 um 200 Basispunkte gestiegen. Rechnet man diese ein, sinkt der Ertrag auf das Niveau der vergleichbaren Euro-Anleihen und lässt sich somit durch folgendes Adjektiv beschreiben: unattraktiv. Von den größeren Segmenten bleiben nur noch US-High-Yields übrig. Hier bewegen wir uns aber bereits im Bereich von BB–.


Vor diesem Hintergrund bleibt aus Haas’ Sicht als dritte und beste Variante der Unconstrained-Ansatz, der bei der Deutschen AM unter dem Motto „Unconstrained Multi-Credit“ steht (siehe Grafik „Unconstrained à la Deutsche AM“). Der Ansatz beinhaltet eine aktive Allokation über verschiedene Credit-Subelemente, Regionen, Laufzeiten, Währungen, Ratings sowie die Kapitalstruktur und kann je nach Mandat flexibel gestaltet werden. Wie in der Grafik veranschaulicht, kann die Basis an Investment-Grade-Positionen durch einen Satz an Multi-Credit-Bausteinen ergänzt werden. Im konkreten Fall sind diese bei einem Durchschnittsrating von BBB und einer Duration von 4,3 mit optionsadjustierten Spreads von etwa 230 bis 410 Basispunkten ausgestattet. In der Realität setzt Deutsche AM diese Stra­tegie im Rahmen ihres Deutsche Invest I Multi Credit um, der ein Performanceziel von jährlich 200 Basispunkten über dem Barclays Global IG Corporate Index 1–10 years hedged ausweist.


Emerging Markets
Dass man den Unconstrained-Ansatz auch auf regionale Trends herunterbrechen kann, demonstrierte im anschließenden Vortrag Zolt Papp von J.P. Morgan (JPM) – und zwar konkret in Form des Emerging Markets Strategic Bond Fund, „an dem man erkennen kann, was wir zurzeit mögen und was nicht“. Was JPM mag, ist definitiv die Türkei, sowohl was das Anleihen-Exposure mit rund 8,5 Prozent als auch das Engagement in der Landeswährung betrifft, das mit 5,2 Prozent ebenfalls das höchste ist. Währungs- und Durationsmanagement sind extrem flexibel. Mit den entsprechenden Overlay-Strategien hat man die Duration im Dezember auf etwa 3,5 Prozent gedrückt, inzwischen ist sie wieder auf rund 5,5 Prozent gestiegen. Hier wird also versucht, Alpha durch aktives Durationsmanagement zu generieren – eine Strategie, die Vorredner Haas noch eher kritisch gesehen hatte. Performancevorteile verspricht Papp auch über ein aktives Management der Abwärtsrisiken, wobei sich der JPM-Manager als Fan von Credit-Default-Swap-Indizes outet, die „deutlich liquider und sehr effizient sind“. Diese werden seit Ende des Vorjahres verstärkt eingesetzt und führen gemeinsam mit lokalen CDS und Zinsswaps dazu, dass man ein „asymmetrisches Gewinn-Verlust-Profil zustandebringt“. Rolliert über drei Jahre nimmt der Fonds 87,1 Prozent der durchschnittlichen Benchmarkgewinne mit. Das ist ein geringer Preis, bleiben dem Produkt damit doch auf der anderen Seite knapp 42 Prozent der Verluste erspart. Genau dieses Volatilitätsmanagement (siehe Grafik „Uneingeschränkt die Volatilität eindämmen“) erlaubt per 30. September 2017 eine Performance, die auf zwölf Monate ein Plus von 7,35 Prozent ausweist und somit die Benchmark, die im selben Zeitraum 5,94 Prozent erzielte, deutlich schlägt. Auf Jahressicht konnte der JPM-Fonds 8,96 Prozent erwirtschaften. Das sieht nach viel aus, Papp ärgert sich aber trotzdem ein wenig, da man Rendite liegen hat lassen. „Wir waren bei Staatsanleihen in lokalen Währungen zu vorsichtig“, was sich darin ausdrückt, dass dieses Segment im Fonds 388 Basispunkte zur Performance beigetragen hat, bei der Benchmark waren es hingegen 464 Punkte.


Insofern erwies es sich als vorteilhaft, dass Karitnig im Rahmen ihres Vortrags die passende Verhaltensregel für die Zeit nach Entscheidungen mit Optimierungspotenzial parat hatte: „Akzeptieren, analysieren, Krönchen zurechtrücken, aufstehen.“


Anhang:

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