Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
2/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Umdenkende Hedgefonds

Auch Hedgefonds müssen neuerdings bei ihren Investitionen soziale und Umwelt-Themen berücksichtigen und auf eine nachhaltige Unternehmensführung achten.

1591708667_hedgefonds.jpg

Dass in einer Welt, in der der Druck in Richtung mehr Nachhaltigkeit laufend zunimmt, auch die Anbieter von Hedgefonds den neuen Spielregeln mehr Beachtung schenken müssen, liegt auf der Hand. Und tatsächlich zeigen erste Untersuchungen, dass der Trend in diese Richtung bereits läuft.

© KPMG, S TOCKPHOTO- GRAF | STOCK.ADOBE.COM
Wer abseits der üblichen Klischees nicht viel über Hedgefonds weiß, kann sich wohl nicht vorstellen, dass auch diese Fonds bei ihren Veranlagungen Nachhaltigkeitsaspekte berücksichtigen könnten. Wie könnte das zu den Attributen passen, die diesen Managern vielfach zugeordnet werden: hochkomplex und ebenso riskant, skrupellos und dem maximalen Ertrag verpflichtet. Natürlich ist das Unsinn, Hedgefonds investieren mehrheitlich in Aktien, arbeiten dabei allerdings meist mit größeren Freiheitsgraden als ihre Mitbewerber aus streng ­regulierten Investmenthäusern. Abgesehen davon stehen sie aber in ­direktem Konkurrenzverhältnis mit dem Rest der Anlagewelt, und wenn da von Seiten der Nachfrager „Nachhaltigkeit“ gefordert wird, können sich auch Hedgefonds diesem Trend nicht entziehen. Vor allem dann nicht, wenn dieser Druck durch die Regulierung verstärkt wird. Immerhin hat sich die EU zum Ziel gesetzt, bis 2050 karbonneutral zu werden.
 
Doch wie weit ist die Annäherung der so unterschiedlichen Investorengruppen bereits gediehen – steht man erst am Anfang oder ist schon einiges auf diesem Gebiet geschehen? Eine gemeinsame Umfrage von KPMG, der Alternative Investment Management Association (AIMA) und CREATE Research unter 135 institutionellen Investoren, Hedgefonds und Managern zum Thema „Sustainable Investing“ liefert erste Einblicke. Die Befragten stammen dabei aus 13 Ländern – darunter auch Deutschland – und verwalten insgesamt 6,25 Billionen US-Dollar.
 
Befragt man die Hedgefondsmanager, so bestätigen 85 Prozent, dass institutionelle Investoren die größten Treiber in Bezug auf die Nachfrage nach ESG-orientierten Hedgefonds sind. Die zweitgrößte Gruppe, die diese Entwicklung vorantreibt, sind Consultants (39 Prozent; Mehrfachnennungen erlaubt), gefolgt von den internen Stakeholders (30 Prozent), den HNWIs (High Net Worth Individuals; 19 Prozent), Politikern und Regulatoren (13 Prozent) und schließlich den Branchenverbänden (sechs Prozent). Nun ist es durchaus so, dass Hedgefonds im ureigensten Interesse bereits einen guten Track Record in Bezug auf die Verfolgung von Governance-Zielen bei den Gesellschaften, in die sie investiert sind, geschaffen haben. Einige Anbieter gehen hier voraus, was die Ausweitung der ­Beschäftigung mit den beiden anderen Faktoren E und S anbelangt, andere folgen. Hatte man sich bis vor Kurzem als institutioneller Investor noch hauptsächlich damit zufriedengegeben, dass Hedgefondsmanager das liefern, was sie immer schon versprochen haben, nämlich unkorrelierte absolute Renditen, so will man jetzt mehr: Neben der ­finanziellen Rendite und guter Governance will man auch ökologische und soziale Ziele mit seinem Investment fördern, um Reputationsrisiken zu vermeiden. Längst genügt es nicht mehr, als Hedgefondsmanager Ausschlusskriterien zu beachten und keine Deals in bestimmten Branchen wie etwa Waffenproduktion, -handel und Tabak aufzusetzen oder Kinderarbeit und Umweltverschmutzung zu akzeptieren. Denn es sollen schließlich positive Ergebnisse in Bezug auf Umwelt, Soziales und Governance angestoßen werden. Die traditionelle Risiko-Ertrags-Gleichung muss also umgeschrieben werden und ESG-Faktoren inkludieren. Das erklärt sich daraus, dass die Gesellschaft – man betrachte nur die SDGs (Social Development Goals) der Vereinten Nationen – ökologischen und sozialen Herausforderungen aktiv begegnen möchte und Probleme wie den Klimawandel, die Wasserknappheit oder den Verlust der Biodiversität bekämpfen möchte. Hedgefondsmanager sind hier von ihren Voraussetzungen her grundsätzlich gut aufgestellt, um diese Herausforderungen zu stemmen und Ansprüchen der Investorenschaft zu erfüllen: Sie verfügen über ­einen großen Talentepool, technologische Fertigkeiten, sophistizierte Investmentstrategien und einen Track Record als aktivistische Aktionäre, die ­Veränderungen in den Zielunternehmen anstoßen. Dazu kommt die Expertise im Short Selling, die Unternehmen dazu veranlasst, sich in Bezug auf ESG keine Blöße zu geben, um nicht Gegenstand einer Short-Attacke aus diesen Gründen zu werden. 
 
Der Übergang zu mehr ESG bei Hedgefonds ist aber ein zweischneidiges Schwert: Es bieten sich Opportunitäten, neue „grüne“ Industrien zu promoten, das ist aber auch voll von extremen Risiken, die statistisch schwer zu modellieren sind, auch weil es nicht genügend historische Daten dazu gibt. Als Beispiel kann man alternative Antriebsenergien wie Wasserstoff oder Brennstoffzellen nennen. So sich diese vielleicht nach dem Elektroboom durchsetzen, bieten sich Tenbagger-Chancen, andernfalls sitzen diese Firmen auf hohen Stranded Costs, deren Abschreibung sie möglicherweise nicht überleben. 44 Prozent der institutionellen Investoren platzieren ihre Investments in ESG-Hedgefonds, weil sie Chancen sehen, dass diese Gruppe von Hedgefonds Alpha generiert, gleichzeitig aber ein defensiveres Portfolio bewirtschaftet, das sich der blinden Flecken des Marktes im Hinblick auf versteckte ESG-Risiken annimmt, die der Markt zu langsam einpreist. Fragt man Hedgefonds, warum sie ESG-Faktoren anwenden, dann werden drei Ziele genannt: 55 Prozent wollen damit Alpha generieren, 38 Prozent Beta, und die restlichen sieben Prozent haben damit hauptsächlich Risikomanagement, also das Management der Fat-Tail-­Risiken, im Sinn.
 
Datenprobleme
 
Immerhin 15 Prozent der Hedgefonds haben bereits ESG-Faktoren in ihre Strategien eingebunden und befinden sich nach eigener Anschauung in einem reifen Stadium der Umsetzung. Dazu gehören entsprechende interne Richtlinien, Komitees, Research und Daten. Weitere 44 Prozent machen bei ESG Fortschritte, die Implementierung wird schrittweise durchgeführt und ist als „work in progress“ zu verstehen. Bei 31 Prozent ist das Bewusstsein um die Wichtigkeit der ESG-Implementierung im Steigen begriffen, sie sind erst in einer Frühphase der ­Beschäftigung mit dem Thema. Zehn Prozent haben bis dato noch nicht mit der Implementierung von ESG in ihren Prozessen begonnen. 
 
Es gibt aber Faktoren, die dem Fortschritt bei der ESG-Implementierung entgegenarbeiten. An erster Stelle steht dabei der Mangel an qualitativ hochwertigen und konsis­tenten Daten (siehe Grafik „Datenwirrwarr“) bezüglich ESG-Faktoren. Mehr als jeder Zweite – konkret 63 Prozent – moniert den Mangel an verlässlichen Daten, und immerhin 36 Prozent erachten keine eindeutige Terminologie und damit keine allgemein gültigen Definitionen für gewährleistet. Hier kann unter Umständen die ­Taxonomie der Europäischen Union hilfreich sein. Auch nicht offengelegte Researchmethoden, nicht vergleichbare ESG-Berichte von Firmen und ein Mangel an konkreten Vorgaben werden als Kritikpunkte ins Treffen geführt; gleichzeitig wird aber konzediert, dass sich die Datenqualität konstant verbessert. 
 
Geteilte Ansichten
 
Was die Qualität von ESG-Daten anbelangt, so betrachten Hedgefondsmanager diese mit einem lachenden und einem weinenden Auge. Einerseits gibt es ­Manager, die einen opportunistischen Standpunkt einnehmen oder schlichtweg neugierig sind, weil sie Datenprobleme als versteckte Möglichkeiten ansehen, um Marktineffizienzen zu nutzen und damit Alpha zu generieren. Außerdem bieten nicht strukturierte Datensätze ­einen Ansatzpunkt für den Einsatz von Machine Learning und anderen quantitativen Techniken, um den Markt besser zu verstehen. Tatsächlich glauben viele insti­tutionelle Investoren, dass solche Ineffizienzen eine wichtige Grundlage für Alpha-Chancen darstellen, die zu heben Hedgefonds besonders geeignet erscheinen, verfügen sie doch über ein großes Reservoir an talentierten Mitarbeitern, sind aktivistische Aktionäre und nutzen sophistizierte Handels- und Machine-Learning-Algorithmen, die auf Real-Time-Investing ausgelegt sind. 
 
Andererseits gibt es Manager, die entweder skeptisch bezüglich der verfügbaren ­Daten oder überwältigt von der Herausforderung sind, das Rauschen aus den Daten herauszufiltern. Inkonsistente Daten und ein unterschiedliches Ausmaß an Offenlegung von Daten durch Unternehmen erschweren es Hedgefondsmanagern, diese in ihren Research- und Investmentprozess zu integrieren. Daraus Alpha-Signale zu generieren, ist eine Herkulesaufgabe für manche Manager. Dazu kommt, dass Hedgefondsmanager vorsichtig agieren, wenn es um Wetten auf Strategien geht, die in Ermangelung einer genügend langen historischen Datenzeit­reihe nicht ausführlich getestet werden können. Schließlich gibt es noch weitere Faktoren, die eine Minderheit der befragten Hedgefondsmanager nennt. So sagte immerhin ein Viertel der Befragten, dass ESG-Faktoren bei den von ihnen verfolgten ­Investmentstrategien einfach keine Rolle spielen, und 21 Prozent machten einen Mangel an qualitativ hochwertigen Investmentopportunitäten aus. 
 
Welche ESG-Ansätze?
 
Da es verschiedene Ansätze bei der Ausrichtung auf ESG-Faktoren gibt, wollte man bei KPMG wissen, welche der anerkannten ESG-Strategien am besten den Ansatz beschreiben, den Hedgefonds verfolgen. Dabei waren Mehrfachnennungen möglich. ESG-Integration nannten immerhin 52 Prozent der Befragten, was bedeutet, dass ESG-Faktoren in den traditionellen Investmentprozess integriert werden müssen. In den meisten Fällen werden diese nichtfinanziellen ESG-Faktoren gleichberechtigt mit den finanziellen Faktoren behandelt. Der zweite – und deutlich weniger anspruchsvolle – Ansatz und mit 50 Prozent der Nennungen der zweitwichtigste sind Ausschlusskriterien. Hier bleiben Branchen und Einzeltitel, die dem Wertesystem des institutionellen Investors zuwiderlaufen, unberücksichtigt. An dritter Stelle folgt dann Engagement mit 31 Prozent der Nennungen, wo im direkten Kontakt mit dem Topmanagement des Zielunternehmens ESG-Fragen besprochen und Veränderungen angeregt werden sowie das Stimmrecht entsprechend ausgeübt wird.
 
Best Practice
 
Best Practice entwickelt sich ständig weiter. Genügte es früher, Ausschlusskriterien zu formulieren und umzusetzen, erwarten institutionelle Investoren heute deutlich mehr. ESG-Investments sollen nämlich einen positiven und auch messbaren Impact liefern, während die inhärenten Risiken gemanagt werden. Als Wegbereiter für den ESG-Fortschritt bei ­Hedgefonds stellen sich in der Umfrage vier Dinge heraus: die Vermeidung von Greenwashing, die Unterzeichnung der UN-PRI, die Verbesserung des ESG-Reportings und die aktive Ausübung der Eigentumsrechte. Institutionelle ­hegen hohe Erwartungen an die Fortschritte in puncto ESG auch bei ihren Hedgefonds­investments. Da besteht natürlich die Verlockung seitens der Hedgefonds, Greenwa­shing zu betreiben, indem sie ihren bisherigen Investmentstrategien, ohne diese zu verändern, ein grünes Mäntelchen umhängen. Dieser Etikettenschwindel ist in der ganzen Investmentindustrie weit verbreitet und wird größtenteils auf Datenprobleme zurückgeführt. So nimmt es auch nicht wunder, dass immerhin 41 Prozent der befragten Institutionellen von einem gehörigen Ausmaß von Greenwashing bei Hedgefonds berichten. Elf Prozent berichten immerhin noch von einem gewissen Ausmaß von Greenwashing, nur ein wenig Greenwashing will kein Institutioneller ­bemerkt haben, der Großteil jedoch (48 Prozent) ist sich nicht sicher, ob Greenwashing bei Hedgefonds stattfindet. Hier könnte sich in Zukunft einiges ändern, weil durch ­eine konzertierte Aktion von Datenanbietern, Indexprovidern, börsengelisteten Unternehmen und Asset Managern die Datenqualität gehoben und die Widersprüche in den Begriffsdefinitionen verringert werden sollen. Diese Verbesserung könnte aber auch ihren Preis haben. 
 
Umdenkprozess läuft
 
Die von der UNO geförderten Principles for Responsible Investment (PRI) sind nun industrieweiter Standard bei Asset Managern genauso wie bei institutionellen Investoren. Immerhin 35 Prozent der ­befragten Hedgefonds haben diese unterschrieben, 17 Prozent wollen die Unterschrift bald leisten, 48 Prozent haben hingegen nicht vor, das in nächster Zeit zu tun. Aber immerhin 56 Prozent der Hedgefondsmanager möchten die Prinzipien nachhaltigen Investierens in ihre inneren Abläufe aufnehmen. Damit können sie an Glaubwürdigkeit. Authentizität und Transparenz gewinnen. Luft nach oben ist hier in beiden Fällen. 
 
ESG-Reporting – als Messung und Berichtswesen betreffend die nichtfinanziellen Auswirkungen der Investments – ist die nächste Stufe in Bezug auf nachhaltiges ­Investieren, die es zu nehmen gilt. Investoren und Regulatoren verlangen die zeitnahe und umfassende Offenlegung von Informationen. Hedgefondsmanager sind dadurch gezwungen, sich hier weiterzuentwickeln, um in einer Welt, in der sich Best Practice immer weiter in Richtung höherer Anfor­derungen verschiebt, relevant zu bleiben. Gegenwärtig besitzt die Mehrheit der Hedgefonds – 57 Prozent der Befragten – gar kein ESG-Reporting. Von denen, die ihre ESG-Performance berichten, verwenden 23 Prozent das PRI-Regelwerk, und elf Prozent verwenden eigene, selbst entwickelte Kennzahlen. Die Wahrnehmung seitens Institutioneller sieht hier anders aus: 85 Prozent der befragten institutionellen Anleger meinen, dass Hedgefonds nicht über nichtfinanzielle Auswirkungen berichten. Auch hier scheint also für Hedgefonds noch jede Menge Verbesserungspotenzial zu bestehen. Was die aktive Ausübung von Aktionärsrechten (Active Ownership) anbelangt, sind Hedgefonds geradezu prädestiniert dafür, Firmen mit Underperformance im Nachhaltigkeitsbereich ins Visier zu nehmen. Die Befragungen zeigen, so die KPMG, dass es eine Ertragsprämie gebe, wenn es gelingt, einen ESG-Nachzügler unter den Zielunternehmen in einen Führer auf diesem Gebiet zu verwandeln. 74 Prozent der Hedgefonds benutzen bereits Shareholder Engagement und damit die Ausübung ihrer Stimmrechte, um ihre ESG-Agenda voranzubringen. ­Investoren haben allerdings keine klare ­Vorstellung darüber, welche Werte dadurch generiert werden, dass Hedgefonds hinter den Kulissen diese Agenda vorantreiben. Engagement Reports sollten daher eine ­höhere Detailgenauigkeit beinhalten, lautet eine Forderung der Investoren. Tatsächlich gibt es nur wenige prominente Fälle, wo Medien in die Strategie von Hedgefonds miteinbezogen werden, um den Druck durch die Einbeziehung der Öffentlichkeit zu verstärken.
 
Einfluss auf die Rendite
 
Befragt man Hedgefonds und institutionelle Investoren in getrennten Gruppen bezüglich ihrer Renditen von ESG-orientierten Investments, so zeigt sich ein sehr ähnliches Bild: 71 Prozent der Hedgefondsmanager sind darüber im Unklaren, ob es positive oder negative Performanceeinflüsse durch ESG gibt. Immerhin 29 Prozent sehen posi­tive Renditeeinflüsse, und kein einziger Hedgefondsmanager berichtete von negativen Auswirkungen durch ESG-Implementierung auf die Performance seiner Produkte. Drei von vier institutionellen Investoren sind der Meinung, es sei noch zu früh zu sagen, ob sich durch nachhaltige Investments bessere oder schlechtere Renditen ­erzielen lassen. Elf Prozent sehen positive, aber immerhin 14 Prozent negative Auswirkungen von ESG auf die Performance (siehe Grafik „Wie sich ESG-orientierte Investments schlagen“). Institutionelle Investoren in Hedgefonds sind also weniger hoffnungsvoll. Auch in dieser Befragtengruppe bezeichnet jeder Zweite einen Mangel an zuverlässigen und hochwertigen Daten als Herausforderung bei der Umsetzung von ESG-Strategien.
 
Wie es aussieht, gewinnt ESG in der Hedgefondsindustrie an Bedeutung, wobei man festhalten muss, dass einige Hedgefondsstrategien mehr als andere für das ESG-Thema geeignet sind. Was bei Long/Short Equity und bei Event-Driven vielleicht angemessen erscheint, muss es ­etwa bei komplexen Derivatstrategien, sei es nun durch Nutzung von gelisteten oder OTC-Instrumenten, nicht unbedingt sein. Hier ist es kaum machbar, ESG zu implementieren. Institutionelle können hier mit ihren Ansprüchen mitunter auch einmal über das Ziel hinausschießen. Wenn hier im Rahmen einer Due Diligence die übliche ESG-Checkliste abgefragt wird, die man ­einem klassischen Long-only-Manager für gewöhnlich vorlegt, so ist dies eine Themaverfehlung. Investoren sollten die Kirche im Dorf lassen, denn wenn man etwa um unkorrelierte Strategien einen weiten Bogen macht, die im Portfoliokontext eine wich­tige Aufgabe erfüllen können, weil ja alle ­Assets ESG-konform sein müssen, hat man sich aus anlagestrategischer Sicht einen Bärendienst erwiesen. Hier gibt es eine Zielkonkurrenz zwischen Risiko/Rendite und ESG. Man wird also um eine Entscheidung bezüglich der Ausformulierung der für das Unternehmen geltenden Zielhierarchie im Fall von Kollisionen als verantwortungsbewusster Manager nicht herumkommen. 
 
Dr. Kurt Becker

Kann Short Selling überhaupt sein?

Profite mithilfe von Leerverkäufen in fallenden Märkten sind Gegenstand einer Grundsatzdiskussion – eine Antwort steht aus.

In den letzten Jahren ist eine philosophische Debatte darüber entbrannt, ob Leerverkäufe von Vermögensgegenständen in ESG-orientierten Portfolios einen Platz haben können. Ende letzten Jahres lieferte Hiro Mizuno, Chief Investment Officer von Japans Government Pension Investment Fund (GPIF), diesbezüglich Diskussionsstoff, als er ankündigte, nicht länger Aktien an Short Seller und damit auch an Hedgefonds zu verleihen. Begründung: Short Selling gehe mit kurzfristigen Investmentzielen einher und stehe daher im Widerspruch zu der Idee, dass nachhaltige Investments einen langfristigen Investmenthorizont hätten. Gegner des Shortens von Wertpapieren führen aber auch andere Argumente ins Treffen: Eines davon lautet, dass durch erfolgreiche Leerverkäufe in den Zielunternehmen Arbeitsplätze abgebaut würden oder sogar ein Bankrott drohen könnte. Selbst Leerverkäufe von „Sin Stocks“ wie etwa Tabakaktien machten es notwendig, diese vorübergehend auszuleihen, womit man sie besitze, obwohl sie von den Ausschlusskriterien erfasst seien. Dasselbe gilt für den Kauf beim Closing von Short-Positionen.

Originell ist die Aussage eines Long-/Short-Managers, der an der Umfrage teilnahm und meinte, dass Short Selling sogar als Druckmittel dienen könne, Unternehmen zu größerer Nachhaltigkeit zu zwingen. Der Leerverkauf ihrer Anleihen erhöhe deren Kapitalkosten. Erfolgreiches Short Selling könne zudem positive Renditen generieren, die dazu verwendet werden könnten, zusätzliches Research oder Engagement-Aktivitäten zu finanzieren, diene also einem aus Nachhaltigkeitssicht guten Zweck. Zudem können Erträge aus dem Shorten eine Portfoliostabilisierung in abwärts gerichteten Märkten bedeuten. Einfache Antworten scheint es also nicht zu geben. Für ESG-Jünger sollte nichts falsch daran sein, karbonintensive Branchen, die sie für Sonnenuntergangsindustrien halten, zu shorten, solange sie ihre Absichten in transparenter Weise offenlegen.

Versteckte Nebenwirkungen

Scott Nisbet, Partner des Fondsanbieters Baillie Gifford, weist in einem Positionspapier auf ebensolche Nebeneffekte hin, die viele übersehen. Er argumentiert, dass dieses Gebaren eigentlich nicht mit dem Verständnis eines Fondsmanagers als Treuhänder vereinbar sei. Denn ein Teil der Einnahmen aus der Wertpapierleihe fließt gar nicht in das Sondervermögen, sondern bleibt beim Asset Manager als Ertrag.

Obendrein verlangen die Fondsmanager von ihren Investoren sogar noch eine Gebühr dafür, dass sie das Collateral auswählen und verwalten. Diese Abgabe sei auch nur „im Kleingedruckten“ zu finden, so Nisbet. Es sei mitunter schwierig für die tatsächlichen Besitzer, die verliehenen Aktien rechtzeitig zum Hauptversammlungstermin zurückzurufen, berichtet Nisbet.

Gerade bei kurzfristig anberaumten außerordentlichen Aktionärstreffen könnten die Papiere nicht immer fristgerecht zurückgefordert werden, um an der Stimmabgabe teilzunehmen. Dies führe zu der kuriosen Situation, dass über wichtige Fragen, die die Zukunft eines Unternehmens betreffen, nicht die Eigentümer mitentscheiden, sondern die kurzfristigen Ausleiher wie eben Hedgefonds, die dann bei wichtigen Unternehmensentscheidungen mitreden.

Geringe Einnahmen

Daneben verweist der Baillie-Gifford-Experte noch auf die Risiken, die mit der Wertpapierleihe einhergehen. So könne die Gegenpartei pleite gehen und sich die Sicherheit als nicht so werthaltig erweisen wie gedacht. Diese Gefahren seien zwar gering und beherrschbar, räumt Nisbet ein. Doch er stellt diese Risiken den Einnahmen aus der Wertpapierleihe gegenüber und zieht dazu öffentliche Angaben des Fondsgiganten BlackRock heran. Der Schotte rechnet vor, dass mehr als die Hälfte von dessen Fonds weniger als 0,01 Prozent ihrer Rendite durch das Leihgeschäft erzielen. Bei einem Drittel seien es zwischen 0,01 und 0,05 Prozent, und nur bei einem Bruchteil der Fonds bezifferte sich die Rendite aus der Leihe auf mehr als 0,1 Prozent. Nisbets Fazit lautet daher: Die Wertpapierleihe lohnt sich nicht, zumindest nicht für den Investor.

Die Letztentscheidung liegt beim Investor, ob er mit einem Hedgefondsmanager, der Short-Strategien umsetzt, zusammenarbeiten möchte, und wenn ja, ob er auch in einen solchen Fonds investiert sein möchte. Die Wissenschaft bricht im Übrigen mehrheitlich eine Lanze für Short Selling, weil dies einen Weg darstellt, damit die Preisbildung am Markt möglichst effizient erfolgen kann.


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren