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Großanleger sucht Manager für asiatische Tech-Leader!

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4/2018 | Theorie & Praxis
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Übertriebene Ängste

Was das Thema Volatilitätsrisikoprämie betrifft, bestehen auch bei vielen Großanlegern Wissenslücken und Verständnisprobleme, die zu einem falschen Umgang mit dieser potenziellen Ertragsquelle führen können. Fulcrum Asset Management betätigt sich in einer aktuellen Analyse als Aufklärer.

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Die Volatilitätsrisikoprämie zählt für viele institutionelle Anleger nicht gerade zur „Standardausrüstung“, zudem werden ihre Eigenschaften zum Teil falsch eingeschätzt. Eine aktuelle ­Untersuchtung des britischen Investmenthauses Fulcrum Asset Management zeigt, dass es sich lohnen kann, einen vorurteilsfreien Blick auf entsprechende Strategien zu werfen.

© fulcrum, Tierney | stock.adobe.com

Wer Kapital anlegt, tut dies in der Hoffnung auf den Erhalt einer Risikoprämie. Wird eine solche in einer traditionellen Assetklasse nicht länger in Aussicht gestellt, beginnt man nach Alternativen zu suchen. Daher begann mit dem Absturz der Anleihenrenditen der Höhenflug der „alternativen Risikoprämien“. Schon davor wurden sie als Diversifikation zu traditionellen Long-only-Portfolios angeboten, aber Hand aufs Herz, wer investiert schon freiwillig in exotische Konzepte, wenn Euro-Staatsanleihen ausreichend hohe Renditen abwerfen? Das Zinstief zwang und zwingt aber die meisten Investoren dazu, vertraute Gefilde zu verlassen und bei dieser Jagd auch „alternative Risikoprämien“ ins Visier zu nehmen. Das unter diesem Titel vermarktete Angebot ist allerdings einigermaßen bunt, und in vielen Fällen könnte man darüber diskutieren, ob man es hier tatsächlich mit einer „alternativen“ Risikoprämie zu tun hat. Der ­Begriff ist nicht sauber abgrenzbar, wer daher ernsthaft nach einer solchen Alternative sucht, kommt nicht umhin, die Forschungsergebnisse in diesem Bereich zu studieren. Dabei wird man unweigerlich auf die Volatilitätsrisikoprämie stoßen, die unter Akademikern im Gegensatz zu anderen Konzepten nicht umstritten ist, man hat es hier mit einer waschechten alternativen Risikoprämie zu tun.

Die Volatilitätsrisikoprämie ist als Differenz zwischen der impliziten Volatilität von Optionen und der dann peu à peu realisierten Volatilität des Underlyings definiert. Die Tendenz der impliziten ­Volatilität, die meiste Zeit über der realisierten zu liegen, ist Ausdruck des ­Investorenwunsches nach Absicherung gegen Kursverlust oder der Hoffnung auf Kursgewinne. Für die Einräumung dieser Möglichkeit sind Investoren bereit, eine Prämie zu bezahlen. Die Verkäufer dieser Optionen werden für das Tragen des Downside- beziehungsweise des entgangenen Upside-Risikos kompensiert.

Leider sind derlei Optionstransaktionen etwas komplizierter als etwa der Kauf einer Staatsanleihe, die man dann bis zur Fälligkeit hält. Daher ist auch der Wissensstand bei vielen Investoren diesbezüglich gering, und gar nicht selten unterliegen sie grundsätzlichen Irrtümern und Fehleinschätzungen. Nicht wenige Investoren glauben etwa, dass die Volatilitätsrisikoprämie zur falschen Zeit eine positive Korrelation zu Long-only-Assets zeigt. Sie verzichten daher aus Angst vor Verlusten in Bärenmärkten großteils oder völlig auf diese potenzielle Ertragsquelle. Mit einer fundierten Analyse wollte das Londoner Investmenthaus Fulcrum Asset Management dieser und anderen Fehleinschätzungen entgegentreten. Aus diesem Grund haben sie die Daten in zwei Datensets aufgeteilt. Typ 1 sind jene Zustände, in denen die implizite Volatilität bereits auf einem erhöhten Niveau liegt – wie etwa nach dem Platzen der Tech-Blase in der daran anschließenden Korrekturphase. Typ 2 umfasst jene heimtückischen Abschnitte wie Flashcrashes und die Krise 2008, in der die implizite Volatilität weit von der dann realisierten entfernt ist.

Die Fulcrum-Experten glauben, dass die geringste Frequenz, die man vernünftigerweise für die Performancemessung von ­Volatilitätsrisikoprämien-Strategien heranziehen sollte, eine quartalsweise Betrachtung darstellt. Ihre Ergebnisse zeigen auch, dass sich die Volatilitätsrisikoprämie gut behauptet, wenn sie im Quartalsabstand mit risikoreichen Assets verglichen wird. Ausgangspunkt waren die quartalsweisen Überschussrenditen des S&P 500 Index über Geldmarkt seit 1996 anhand der Futurespreise. Aus dieser Zeitreihe wurde die Performance der Verlustquartale mit jener einer S&P-500-Volatilitätsrisikoprämien-Strategie verglichen. In einem weiteren Schritt wurden dann Volatilitätsrisikoprämien anderer Assetklassen analysiert, um ihre Brauchbarkeit in Multi-Asset-Portfolios zu prüfen.

Der S&P 500 wird bevorzugt als Underlying für Volatilitätsrisikoprämien-Strategien verwendet, weil Handelsplätze wie die Chicagoer Terminbörse CBOE Perfor­mancedatenserien für verschiedene Volati­litätsrisikoprämien-Strategien publizieren. Angesichts der lange zurückreichenden Optionsdaten ist der S&P 500 Index der ideale Analysekandidat. Die Fulcrum-Analyse ­beleuchtete die Strategie, die auf delta-­gehedgten Straddles auf monatlicher Basis basiert. Dies deshalb, weil sich damit die Volati­litätsrisikoprämie gut extrahieren lässt. Mit Varianz-Swaps ist zwar eine noch genauere Abbildung möglich, allerdings ist die verfügbare Datenqualität nach Ansicht der Fulcrum-Analysten nicht ausreichend belastbar.
Traditionellerweise wird die Performance von Aktien-Volatilitäts­risikoprämien mit jener des Underlyings auf Nennwertbasis verglichen, und diesen Weg verfolgen auch die Fulcrum-Analysten im Ein-Asset-Fall. Im Fall von Multi-Asset-Volatilitätsrisikoprämien ist der Ansatz problematisch, weil sonst die Kontrakte zu hoch volatilen Assets die Risikoallokation dominieren. Dort ist dann ein risikobasierter Ansatz angesagt. Betrachtet man die negativen Quartalsrenditen des S&P 500 Index seit 1996, so traten sie in 30 Prozent aller Fälle beziehungsweise in 27 Quartalen auf. Die auf delta-gehedgten Straddles basierende S&P-500-Volatilitätsrisikoprämien-Strategie produzierte in 16 dieser 27 Verlustquartale eine positive Rendite, die im Schnitt bei 1,4 Prozent pro Quartal lag. Das illustriert die Grafik „Kompensationseffekt“, die die sortierten S&P-500-Quartalsrenditen von der schlechtesten seit 1996 aufsteigend darstellt und mit der jeweiligen S&P-500-Volatilitätsrisikoprämien-Strategie desselben Quartals vergleicht. Hier wird der in negativen Aktienmarktquartalen mehrheitlich zu beobachtende teilkompensatorische Effekt unmittelbar sichtbar.

Robuste Versicherungsprämie

Die Grafik „Kompensationseffekt“ illus­triert auch die robuste Performance der S&P-500-Volatilitätsrisikoprämien-Strategie in Quartalen mit positiver Aktienmarktrendite, auf der Downside ist die Strategie aller­dings weitgehend unkorreliert. Die Performance der Strategie in guten Aktienmarktquartalen ist vollkommen rational, da Investoren gern bereit sind, einen Prozentsatz ihrer Gewinne für die Konvexität ihrer Optionalität zu opfern. Nuancierter muss man die negativen Aktienquartale betrachten. Hier kommt es vor allem auf die Geschwindigkeit des Aktienmarktrückgangs bei einem gegebenen Niveau an impliziter Volatilität an. Investoren möchten klarerweise Optionen so günstig wie möglich erwerben, aber es macht für sie nicht den ganz großen Unterschied, wenn der Aktienmarkt jetzt an einem Tag fünf Prozent oder an fünf aufeinanderfolgenden Tagen jeweils ein Prozent verliert. Anders sieht es bei ­einem Investor in Volatilitätsrisikoprämien-Strategien aus: Die absolute Größe der Tagesrenditen und deren Abfolge kann von fundamentaler Wichtigkeit sein. Bei Korrekturen am Aktienmarkt ist es möglich, dass sowohl die Käufer von Puts als auch die Investoren in eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie positive Renditen erzielen.

Nützliches Studienobjekt ist dabei das Platzen der Technologieblase nach dem Millennium. Der Kollaps fiel für Aktieninvestoren dabei ähnlich dramatisch wie jener im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 aus, fiel doch der S&P 500 Index nach der Jahrtausendwende in der Spitze um 47,4 Prozent und in der Finanzkrise um 55,2 Prozent zwischen 2007 und 2009. Wie die Grafik „Volatilitätsrisikoprämien-Strategie“ auf den S&P 500 Index illustriert, zeigte sich die Strategie ziemlich witterungsresis­tent während des anfänglichen Kollaps, bevor sie dann wieder zulegen konnte.

Der Grund für den Erfolg der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie liegt in ihrer ureigensten Mechanik begründet. Da die implizite Volatilität fast immer über der realisierten liegt, konnten Verkäufer von Volatilität die Prämie vereinnahmen. Während die Put-Käufer sich nur über relativ kurze Perio­den mit positiven Erträgen in diesem Zeitfenster freuen konnten und systematische Long-Put-Strategien einen teuren Luxus darstellten, da die Märkte nicht so weit fielen, dass sich die Prämien als gerechtfertigt herausstellten, saßen die Put-Options-Schreiber am längeren Ast. Im Wesentlichen funktioniert eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie ähnlich einer Versicherungsprämie: Nach dem Schadenseintritt werden die Prämien angehoben, was den Aufholprozess der Strategie erleichtert. Es braucht aber keine ausgeprägten mehrjährigen Bärenmarktphasen im S&P 500, damit die Strategie funktioniert. Betrachtet man etwa die Griechenlandkrise, die Europa zwischen 2010 und 2012 in Atem hielt, so zeigt eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie auf den Euro Stoxx (siehe gleichnamige Grafik) ein ähnliches Muster. Nur in drei von 30 Monaten war die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie negativ, die Mechanik arbeitete also auch hier zum Vorteil der Optionsschreiber, da die implizite Volatilität zumeist höher war als die realisierte. Damit ist erwiesen, dass sich die Volatilitätsrisikoprämie während der Turbulenzen persistent zeigte.

Neben diesen beiden „Typ 1“-Events gibt es die heimtückischeren „Typ 2“-Volatilitätsereignisse wie die globale Wirtschafts- und Finanzkrise, die viele Investoren im Kopf haben, wenn sie dann doch von einem Investment in die Volatilitätsrisikoprämie Abstand nehmen. Damals erreichte die realisierte Einmonatsvolatilität des S&P 500 ­einen Spitzenwert von mehr als 80 Prozent und stellte das herausragende Ereignis seit Beginn des Analysezeitraums 1996 dar. Es wäre daher verständlich anzunehmen, dass die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie auf den S&P 500 Index 2008/09 gelitten hätte, gab es doch den extrem schnellen Anstieg in der realisierten Volatilität. Trotzdem bedeutete die Finanz- und Wirtschaftskrise erstaunlicherweise für die Strategie nur ein negatives Quartal von insgesamt elf solchen im Untersuchungszeitraum. Die Grafik „Strategieverhalten in der Krise“ zeigt, warum dem so ist. Sie beleuchtet die Dynamiken der realisierten und der impliziten Volatilität und das Ergebnis der Volatilitätsrisikoprämienstrategie-Performance. Bis zum Lehman-Event im September konnte die Strategie Gewinn einfahren, als der S&P 500 Index schon begonnen hatte, schwächer zu gehen. Die darauffolgende Beschleunigung der Krise setzte dann allerdings der Volatilitätsrisikoprämie zu. Diese erlitt einen Rückschlag, als die realisierte Volatilität Richtung 80 Prozent stieg. Die Dynamiken, die einem solchen Typ-2-Volatilitäts-Event innewohnen, halten sich selbst aufrecht. Nach dem sprunghaften Anstieg der realisierten Volatilität etabliert sich auch die implizite auf einem höheren Level, und es gibt in einer solchen Phase genügend Käufer ­impliziter Volatilität, sodass diese länger auf einem erhöhten Niveau verharrt. Diese veränderte Dynamik führte dazu, dass es zu ­einer Stabilisierung der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie im November kam, obwohl der US-Aktienmarkt weiterhin im freien Fall war. Von diesem Punkt an konnte die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie wieder zulegen, obwohl der Aktienmarkt sein Tief erst im März 2009 erreichte.

Einen Blick wert ist auch die Russlandkrise vom Sommer 1998, an die anschließend das LTCM-Desaster stattfand. Wie sich die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie hier geschlagen hat, zeigt der Chart „Krise im Doppelpack“. Am Anfang der Korrektur hielt sich die Strategie noch gut. Der scharf ausgeprägte Schock Ende August 1998 wirkte sich auf die Strategie aus, allerdings war der Drawdown der Strategie signifikant geringer als jener des Marktes während des sechswöchigen turbulenten Rückgangs. Der Oktober stellte sich als Wendepunkt heraus und stellte gleichzeitig den Beginn der letzten, heißen Phase der Tech-Bubble dar. Die Erholung der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie gestaltete sich hier schwieriger, da sie am 15. Oktober 1998 ordentlich Federn lassen musste. Dies war der Tag, als der US-Markt an einem einzigen Handelstag vier Prozent zulegte und damit den Short-Straddle-Basispreis-Korridor einen Tag vor Fälligkeit der Optionen verließ. Dieser Unfall ist am deutlichen Einbruch im Chart abzulesen.

In den drei Jahren, in denen die Luft aus der Tech-Bubble entwich – konkret begann dieser Zeitraum mit März 2000 –, ist einmal zu Anfang ein scharfer zehnprozentiger Einbruch zu konstatieren. Hier war das Muster der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie ein erwartbares: Nach einer anfänglichen Korrektur folgte eine Erholungsphase, in der die implizite Volatilität höher war. Zuvor gab es aber Anfang März noch einen raschen letzten Anstieg, wobei der S&P 500 Index zehn Prozent zulegte. Solche Upside-Events sind zwar sehr selten, kommen aber trotzdem immer wieder vor. In diesem letzten Anstieg der Tech-Bubble gab die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie zirka fünf Prozent ab. Wie man diesen Phänomenen am besten Herr wird? Durch internationale Diversifikation, in dem man Volatilitätsrisikoprämien aus verschiedenen Assetklassen mit einander kombiniert.

Dynamik verständlich gemacht

Die Dynamik der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie lässt sich veranschaulichen, indem man alle elf Quartale seit 1996 betrachtet, die sowohl ein negatives Quartalsergebnis am US-Aktienmarkt als auch in der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie aufweisen, sowie die beiden Folgequartale. Wie erwartet fallen die Drawdowns der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie in diesen Negativquartalen deutlich geringer aus als jene des US-Aktienmarktes, sie erzielen in den beiden Folgequartalen fast die gleiche positive Rendite wie der Aktienmarkt und haben im zweiten Folgequartal im Schnitt den Drawdown fast zur Gänze aufgeholt, während sich der Drawdown am Aktienmarkt infolge des deutlich schlechteren Verlustquartals nach den beiden positiven Folgequartalen noch weiter fortsetzt. All das illustriert die Grafik „Schnellere Erholung“.

Dieses Phänomen, dass nach einem sprunghaften Anstieg der realisierten Volatilität die implizite nachzieht und dann in der Folge nachhaltig über der realisierten liegt, was der Strategie ein Aufholen des Rücksetzers erlaubt, ist auch in anderen Aktienmärkten zu beobachten. Kombiniert man drei führende Märkte (FTSE 100 und Euro Stoxx gemeinsam mit dem S&P 500) und wendet ab 1996 die Short-Straddle-Strategie mit Delta-Hedge an, so zeigt sich auch hier exakt das beschriebene Profil von realisierter und impliziter Volatilität. Das veranschaulicht die Grafik „Verlaufsmuster um ein Event“. Im oberen Teil wird die durchschnittliche realisierte und implizite Volatilität in den Monaten vor dem Schock, im Monat des Schock-Events selbst sowie in den Monaten danach dargestellt, im unteren Teil sieht man die Volatilitätsrisikoprämie. Diese nimmt einen V-förmigen Verlauf, erholt sich durch die im Gefolge des Events längere Zeit auf höherem Niveau verharrende implizite Volatilität schnell und liegt die meiste Zeit über in positivem Terrain.

Zu diesem Zweck haben die Fulcrum-Analysten fünf grundverschiedene Assets (Gold, WTI Öl, Pfund Sterling, US-Treasuries und S&P 500) kombiniert und ihre Quartalsanalyse durchgeführt, aber hier eine diversifizierte Volatilitätsrisikoprämien-Strategie eingesetzt. Gegenübergestellt sind in der Grafik „Größerer Kompensationseffekt“ wie im Ein-Asset-Fall zuvor die S&P-500-Quartalsrenditen, und zwar von der schlechtesten seit 1996 aufsteigend sortiert, und die zu den ­jeweiligen Quartalen passenden Renditen der diversifizierten Volatilitätsrisikoprämien-Strategie. Die Verbesserung des kombinierten Ertragsprofils ist frappant, denn die ­Volatilitätsrisikoprämien-Strategie lieferte positive Renditen in 21 der 27 negativen US-Aktienmarkt-Quartale, die im Schnitt 1,6 Prozent betragen. Zum Vergleich: Im Ein-Asset-Fall war ein positiver Betrag der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie auf den S&P 500 in 16 Quartalen mit durchschnittlich 1,4 Prozent zu beobachten gewesen.

In den verbleibenden sechs Quartalen, wo sowohl die US-Aktienmarktrenditen als auch die diversifizierte Volatilitätsrisiko­prämien-Strategie negative Performances zeigten, ist ebenfalls eine Asymmetrie mit deutlich geringeren negativen Quartalsrenditen in der Volatilitätsrisikoprämien-Strategie gegenüber dem Aktienmarkt (im Schnitt etwas über zwei Prozent versus beinahe acht Prozent bei US-Aktien) zu erkennen. Der geringere Drawdown ist nach einem Quartal fast, nach zwei Quartalen mehr als zur Gänze wettgemacht.

Fehlannahme widerlegt

Zusammenfassend kann man festhalten, dass die Annahme, dass die Volatilitätsrisikoprämie zur ungünstigsten Zeit eine hohe Korrelation aufweist, falsch ist. Die Analyse der Verlustquartale im S&P 500 Index seit 1996 zeigt dies deutlich. Sowohl die Volatilitätsrisikoprämien-Strategie auf den US-Aktienindex als auch ein über mehrere ­Assetklassen diversifizierter Volatilitätsrisikoprämien-Ansatz sind, so sie genau durchgeführt werden, eine nur schwach zu Aktien korrelierte Renditequelle mit attraktiven Charakteristika. Beide tragen positiv zur Portfoliorendite bei. Ähnlich einer Versi­cherung, die nach Schadensereignissen die Versicherungsprämien erhöht, profitiert der Optionsschreiber von der nach einem Event erhöhten impliziten Volatilität und dem ­Absicherungsbedürfnis oder -zwang auf der Downside respektive dem Spekulations­bedürfnis auf der Upside anderer Markt­teilnehmer. Das trifft zudem assetklassen-übergreifend zu.

Institutionelle Investoren sind daher gut beraten, ihre Scheu vor dem Schwierigen und Unbekannten abzulegen und die gebotene Diversifikation in alternativen Risikoprämien heute mehr denn je zu suchen. Die auf lange Sicht stabilen Volatilitätsrisiko­prämien bietet sich dafür ohne Frage an.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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