Überflüssige Regulierung

Dass Morningstar-Ratings für Investoren eine große Rolle spielen, ist lange bekannt. Einige Fonds passen sogar gezielt ihre Portfolios an, um in eine bessere Kategorie zu rutschen und mehr Sterne zu erhalten (siehe „Strategische Spielereien“ in Institutional Money 1/2025). Doch das ist noch nicht alles. Aus einer neuen ­Studie geht hervor, dass Morningstar auch für mehr Transparenz bei Fondsnamen sorgt.

Der Name ist (kein) Programm

Der Name eines Fonds dient als wichtiges Signal für die Anlagestrategie und das damit verbundene Risiko. Er stellt also eine erste Information darüber dar, was Investoren zu erwarten haben und wie das Portfolio in etwa aussehen dürfte. Allerdings kommt es vor, dass Fondsnamen irreführend sind. Einer im Jahr 2017 veröffentlichten Studie zufolge werden mitunter Namensänderungen vorgenommen, ohne dass es fundamentale Gründe dafür gibt („It’s all in the name: Mutual fund name changes after SEC Rule 35d-1“). Die Stu­dienautoren vermuten, dass dies gezielt erfolgt, um höhere Mittelzuflüsse abzugreifen, die bei Namensänderungen häufig zu beobachten sind. Investoren bringt das Ganze aber keine Vorteile in Form höherer Renditen oder niedrigerer Gebühren. Ganz im Gegenteil, Fonds mit Namensänderungen schneiden als Gruppe unterdurchschnittlich ab. Damit handelt es sich um eine weitere Ineffizienz am Fondsmarkt.

Andererseits können die Gesellschaften bei den Fonds­namen auch nicht machen, was sie wollen. Dafür sorgte die US-Aufsichtsbehörde SEC im Jahr 2001 mit ihrer Names Rule 35d-1. Demnach müssen sie mindestens 80 Prozent des Portfolios in Assets anlegen, die ihrem Namen entsprechen. Gebracht hat das aber kaum etwas. Denn die genannte Studie stellte fest, dass irreführende Namen beziehungsweise Namensänderungen auch nach Einführung der ­Vorschrift weiterhin verbreitet waren. Also legte die SEC nach. So wurden im Jahr 2023 wesentliche Änderungen der Regeln verabschiedet und deren Geltungsbereich erweitert, sodass unter anderem Anlagestile wie Growth und Value mit abgedeckt waren. Auf diese Weise wollte man den ­unerwünschten Praktiken zur (Um-)Benennung von Fonds endlich Herr werden.

Neue Untersuchung

Eine aktuelle Studie von Kalash Jain, Dian Jiao und Shivaram Rajgopal (alle Columbia Business School) zeigt aber, dass auch die neuen Vorschriften bislang keinen erkennbaren Erfolg zeigen („Regulating in Name Only: The Consequences of Mutual Fund Naming Rules“). Demnach hat sich das Verhalten seitdem nicht spürbar verändert oder zu einem disziplinierenden Effekt durch die Investoren geführt. Trotzdem gibt es einen Faktor, der letztlich zu Transparenz am Fondsmarkt führt.

Die Autoren ordnen eine breite Palette an Fonds, die den Vorschriften der Jahre 2001 und 2023 unterliegen, jeweils drei groben Kategorien zu. Für die Regelung von 2001 sind es breit gestreute Aktienfonds, auf Size basierte Fonds und Sektorfonds. Für die Regelung von 2023 sind es Value-, Growth- und sonstige faktorbasierte Strategien. Die sehr ­grobe Gruppierung wurden getroffen, um ausreichend große Stichproben für die statistischen Analysen zu erhalten. Als Untersuchungsbasis nutzen die Forscher um den Sur­vivorship Bias bereinigte Quartalsdaten des Center for ­Research in Security Prices (CRSP) aktiver US-Aktienfonds im Zeitraum von Januar 1998 bis September 2024. Dabei schließen sie alle Fonds aus, deren Namen auf verschiedene Anlagethemen gleichzeitig hindeuten.

Die Fonds werden in der Studie als nicht regelkonform eingestuft, wenn sie zwei Quartale in Folge zu weniger als 80 Prozent in Anlagen investiert sind, die mit ihrem angegebenen Anlagefokus übereinstimmen. Andernfalls gelten sie als konform (siehe Grafik „Kein erkennbarer Einfluss“). ­Methodisch basieren die Analysen auf einem Differenz-in-Differenzen-Ansatz im Zusammenhang mit der Einführung der Vorschriften.

Ergebnisse

Zunächst bestätigen die Autoren die Ergebnisse der früheren Studie, dass die Verordnung von 2001 kaum etwas gebracht hat Nicht konforme Fonds passten ihre Bestände nur marginal besser an ihre Namen an. Für die Vorschriften aus dem Jahr 2023 sieht es bislang ähnlich aus. In den drei ­Kategorien gab es wirtschaftlich gesehen nahezu keine Reak­tion. Anstatt ihre Portfoliobestände anzupassen, können Fonds die Vorschriften zwar umgekehrt auch einhalten, ­indem sie ihre Namen ändern. Doch sowohl für 2001 als auch für 2023 stellen die Autoren fest, dass nicht regelkonforme Fonds nicht häufiger ihren Namen ändern als regelkonforme Fonds. Das deutet darauf hin, dass die Vorschriften das Verhalten nicht wesentlich verändert haben.

Hinzu kommt, dass die Regularien auch am Markt nichts verändert haben. Die Forscher schreiben, dass es in beiden Zeiträumen keine Auswirkungen auf Mittelzuflüsse oder Renditen gab. Insbesondere verzeichneten nicht konforme Fonds keine nennenswerten Abflüsse. Im Jahr 2023 war es sogar so, dass nicht konforme Value-Fonds eher Zuflüsse ­erzielten. Die ausbleibende Reaktion der Investoren deutet darauf hin, dass entweder der SEC-Konformität keine Priorität eingeräumt wird oder der Markt nicht über ausreichende Informationen verfügt, um darauf zu reagieren.

Morningstar sorgt für Transparenz

Die bisher sehr begrenzten Effekte der Regulierung werfen die Frage auf, ob das Thema für Investoren überhaupt relevant ist. Denn sicherlich würden die Fonds weitaus schneller und stärker reagieren, wenn es infolge von Verstößen signifikante Mittelabflüsse gäbe. Am Ende sind also die Marktmechanismen entscheidend. Auch das zeigen die Autoren in ihrer Studie. Demnach steht die Übereinstimmung des Fondsnamens mit den entsprechenden Morningstar Style Boxen aus guten Gründen weit oben auf der Agenda.

Die Style Boxen klassifizieren Fonds anhand der Value-Growth-Ausrichtung ihrer Portfolios in entsprechende Strategien. Deshalb untersuchen die Forscher, ob die Value- und Growth-Fonds ihrer Stichprobe konform gegenüber den Style Boxen sind, was die Zusammensetzung des Portfolios angeht. Dabei zeigt sich, dass die Fonds deutlich stärker auf eine Nichtkonformität mit der Style-Box-Kennzeichnung als auf eine Nichtkonformität mit den SEC-Regularien reagieren. Konkret verlagern Fonds, die als Value gekennzeichnet sind, aber außerhalb der entsprechenden Morningstar-Boxen liegen, 3,4 Prozentpunkte des Portfolios in Value-Aktien. Bei Growth-Fonds beträgt der Effekt sogar sechs Prozentpunkte.

Nach Berücksichtigung des Einflusses der Morningstar Style Boxen verringern sich die Auswirkungen der SEC-Regulierung sowohl für Value- als auch für Growth-Fonds auf weniger als einen Prozentpunkt. Die Ergebnisse deuten ­darauf hin, dass sich Investoren mehr auf Morningstar als auf die Regulierungsbehörden verlassen, was die Übereinstimmung von angegebener Strategie und tatsächlicher Portfoliozusammensetzung betrifft. Das wiederum könnte den begrenzten Einfluss der SEC-Regeln erklären. Die eigent­liche „Aufsicht“ erfolgt also durch Morningstar.

Ausblick

Aus den Ergebnissen lässt sich ableiten, dass viel beachtete Intermediäre wie Morningstar, hinter denen entsprechender Marktdruck in Form von Kapitalflüssen steht, am ehesten zu einer Verhaltensanpassung führen. Die Aufsichtsbehörden sind in diesem Fall nicht die wirksamste Instanz zur Durchsetzung von Transparenzregeln. In Bereichen wie diesen könnte die Regulierung sogar überflüssig sein, solange der Markt beziehungsweise die Intermediäre diese Aufgabe zuverlässig übernehmen. Die Bedenken der SEC hinsichtlich der falschen Kennzeichnung von Fonds dürften also übertrieben sein.

Allerdings ist bei den Studienergebnissen zu berücksichtigen, dass die Analyse der 2023 eingeführten Regularien vorläufig ist. Denn abhängig von der Höhe ihrer Assets ­under Management haben die Fonds 24 beziehungsweise 30 Monate Zeit, um die Vorschriften umzusetzen. Die ­tatsächlichen Auswirkungen könnten also erst nach Ablauf der Compliance-Frist sichtbar sein.

Dr. Marko Gränitz

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