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2/2020 | Theorie & Praxis
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Trittbrettfahrer

Staatsfonds und ESG – das ist mitunter eine Geschichte voller Missverständnisse. Tatsächlich legt eine aktuelle Studie nahe, dass die meisten Staatsfonds bislang eher ESG-Trittbrettfahrer waren. Der norwegische Staatsfonds macht sich hingegen zum Absprung bereit.

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Dass Norwegens Staatsfonds seine Strategie neu ausrichtet, sorgte 2018 für Schlagzeilen. Der weltweit größte Staatsfonds, den das Land primär den Einnahmen aus dem Erdöl verdankt, kündigte an, nur noch in nachhaltige Unternehmen zu investieren. Wie Staatsfonds generell mit dem Thema ESG umgehen, hat eine Studie des European Corporate Governance Institute untersucht.

© SEZEROZGER | STOCK.ADOBE.COM
Spätestens seit den durchaus eindrucksvollen Erfolgen des norwegischen Staatsfonds wird auch in Deutschland immer wieder der Ruf nach einem Pendant für die Bundesrepublik laut. Vergessen wird dabei gern, dass man bereits über eine Art Prototyp verfügt: nämlich den Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung, kurz KENFO, der Einfachheit halber oft auch nur – und vielleicht missverständlich – „Atomfonds“ genannt.
 
Über Zweck und Ausgestaltung von Staatsfonds (SF) gibt es die unterschied­lichs­ten Ansichten und Herangehensweisen. Was kein Wunder ist, sind doch allein seit der Großen Finanzkrise weltweit mehr als 30 derartige Fonds neu gegründet worden. Das kann unübersichtlich werden: Manche Länder haben mehrere Fonds, manche werden aus Handelsüberschüssen gespeist, andere aus Rohstofferträgen. Die einen sollen die Funktion eines Pensionssystems gewährleisten, die anderen das Makroumfeld stabilisieren, wieder andere – wie eben das deutsche Beispiel – verfolgen ganz andere, spezifische Interessen. 
 
Was die Vehikel aber vereint, „ist ihre ­natürliche Aufstellung als Langfristinvestor, der über Generationen hinweg engagiert ist. Deshalb kann man erwarten, dass die Inves­titionen der Staatsfonds eher in Richtung verantwortlicher Firmen erfolgen, deren Strategien nachhaltig ausgerichtet sind“, wie Hao Liang ausführt. 
 
Der Wirtschaftswissenschaftler, der an der Singapore Management University wirkt, hat gemeinsam mit Luc Renneboog von der Universität Tilburg für das European Corporate Governance Institute (ECGI) die ­Arbeit „The Global Sustainability Footprint of Sovereign Wealth Funds“ verfasst, um zu überprüfen, welchen Einfluss Staatsfonds wirklich auf ESG haben. Also: Investieren SF tatsächlich verstärkt in nachhaltige Unternehmen, und wirkt sich das Engagement dieser Investoren positiv auf die Nachhaltigkeit der investierten Unternehmen aus?
 
Um dieser Frage nachzugehen, haben die Autoren zunächst 140 Staatsfonds identifiziert. Ironischerweise haben sie die meisten davon aussieben müssen, „da viele Staatsfonds undurchsichtig agieren und keine Daten zu ihren Investitionen veröffentlichen“. 
 
Übrig geblieben sind angesichts dieser Einschränkungen zwar nur 25 Investmentvehikel, die aber knapp 84 Prozent des weltweit verwalteten Vermögens von mehr als acht Billionen US-Dollar repräsentieren und über den Beobachtungszeitraum von 2009 bis 2018 in 7.693 Firmen investiert haben (Anm: Top 15 plus KENFO inklusive Charakteristika in der Tabelle „Die größten Staatsfonds der Welt“). Untersucht wurden nur Investments in öffentlich zugänglichen Märkten – also Aktien –, da die Datenlage bei allen anderen Engagements nicht ausreichend war. Auch frühere Recherchen von Institutional Money zu Staatsfonds aus der Opec-Region sind bezüglich Nachfragen zu schwerer nachvollziehbaren Investment­tätigkeiten auf taube Ohren gestoßen. 
 
Heckman-Verfahren
 
Aus dem vorhandenen und zugänglichen Datenmaterial haben die Autoren in einem ersten Schritt nun das allgemeine Investi­tionsverhalten der Staatsfonds untersucht. Hier lässt sich bereits eine starke Dynamik erkennen. So hat sich beispielsweise die Zahl der Unternehmen, die weltweit ein Staatsfondsinvestment aufweisen, um nahezu 50 Prozent auf 7.209 erhöht. Die Fonds haben aber nicht nur mehr, sie haben auch intensiver investiert – wenn einmal ein ­Engagement erfolgt ist, hat sich die Teil­haberschaft im Berichtszeitraum von rund einem auf etwa zwei Prozent verdoppelt (siehe Tabelle „Mehr Investitionsziele, höhe­res Engagement“).
Doch haben auch ESG-Kriterien bei der Investmententscheidung eine Rolle gespielt? Dieser Frage gehen die Autoren über die Anwendung des zweiphasigen Heckman-Verfahrens nach, das in den Sozialwissenschaften gern für die Auswertung von Beobachtungsdaten verwendet wird. Verkürzt gesagt, wird im Rahmen dieser Herangehensweise zunächst die Selektionsgleichung mittels eines Probit-Modells für binäre Daten geschätzt. Mit den Ergebnissen dieser Schätzung wird die inverse Mills ­Ratio für die einzelnen Beobachtungen berechnet. Der zweite Schritt besteht darin, dass die eigentlich interessierende Regres­sionsbeziehung für die beobachtbaren Fälle um die inverse Mills Ratio ergänzt und dann geschätzt wird. 
 
Mit diesem Prozedere untersuchen die Autoren den Zusammenhang zwischen ESG und Investments durch Staatsfonds und überprüfen diverse Kontrollvariablen, die unter anderem auf Bewertung, Profitabilität oder Investitionsfreudigkeit schließen lassen (siehe Tabelle „Wie sich ESG-Scores auf die Investitionen von Staatsfonds auswirken“). Und tatsächlich ist es so, dass es einen Zusammenhang zwischen ESG-Score und Investitionsbereitschaft gibt. Aufgrund der hohen aus dem Heckman-Modell abgeleiteten Relevanz ist dieser Konnex idiosynkratisch. Zwar spielen Marktkapitalisierung oder Bewertung auch eine gravierende Rolle, ESG besteht jedoch fast durchgehend auf einem 99-prozentigen Konfidenzniveau. ­Eine bestimmte Präferenz für „E“, „S“ oder „G“ konnte übrigens nicht nachgewiesen werden, alle drei Aspekte erscheinen den Investoren gleich wichtig.
 
Machen Staatsfonds die Welt also zu ­einem besseren Ort? Das ist eine diffizile Frage, die uneingeschränkt wohl nur dann mit „Ja“ beantwortet werden könnte, wenn sich die ESG-Scores nach einem Engagement durch Staatsfonds verbessern würden. Um das zu prüfen, haben die Autoren die Entwicklung von ESG-Scores nach zwei markanten ESG-Katastrophen überprüft: Deep Water Horizon – die Ölkatastrophe, die vor allem in den „E“-Aspekt von ESG hineinspielt, und „Diesel-Gate“, das vor ­allem aufgrund eines mangelhaften „G“ zustande gekommen ist. 
 
Verglichen wurde in den betroffenen Branchen nun, ob es bei den Unternehmen, in die die Staatsfonds investiert waren, nach den jeweiligen Desastern zu einer relevanten Verbesserung der ESG-Kriterien im Vergleich zu den Unternehmen kam, die über kein Staatsfondsinvestment verfügen. 
 
Nach einer Difference-in-Difference-Analyse hat sich laut Koautor Renneboog herausgestellt, dass es „keinerlei aussagekräftige Beweise dafür gibt, dass SWF-­Engagements die ESG-Politik der investierten Firmen tatsächlich beeinflussen. Mit ­anderen Worten: Die positive Korrelation zwischen dem ESG-Rating eines Unter­nehmens und dem Investitionsgrad eines Staatsfonds ist sehr wahrscheinlich viel mehr davon getrieben, dass die Fonds ­bereits beim Investment Unternehmen mit hohen ESG-Scores auswählen, statt aktiv die ESG-Performance der betreffenden Firma zu verbessern.“
 
Reiner Pragmatismus
 
Diese Beobachtung ist auch aus der ­reinen Beobachtung nicht ganz von der Hand zu weisen. So hat beispielsweise der norwegische Staatsfonds noch im Vorjahr gezeigt, dass er viel mehr aus pragmatischen und nicht so sehr aus missionarischen Motiven heraus agiert. Denn der oftmals ­zitierte großflächige Rückzug aus der Ölindustrie erfolgte ja nicht aus ökologischen Bedenken – wie mitunter immer noch propagiert wird –, sondern vielmehr aus dem Bestreben heraus, die Klumpenrisiken für den Eigentümer zu reduzieren. Der Staat Norwegen ist ja über die eigene Ölindustrie ohnehin schon einem hohen Ölmarktrisiko ausgesetzt. Die Disinvestition hat also ­vornehmlich dem Ziel einer verstärkten volkswirtschaftlichen Risikostreuung gedient. Zwar haben die Norweger erst im März 2020 in einem eigenen Sustainability-Report Unternehmen dazu aufgefordert, verstärkt einheitliche Standards zur Quan­tifizierung von Nachhaltigkeitsaspekten zu verlogen – mit einer wirklichen Divestment-Drohung ging der Report allerdings nicht einher. 
 
Als Fazit bleibt jedoch, dass allein die Tatsache, dass die Erstinvestments von Staatsfonds stark ESG-getrieben sind, an sich schon eine starke Motivation für ­Unternehmen darstellt, die entsprechenden Scores relativ hoch zu halten. Indirekt ­tragen die Fonds also so oder so zu höheren ESG-Standards bei. Ob ein derartiger – und zweifellos positiver – Effekt aktiv oder ­passiv erzielt wird, ist letzten Endes eher ­sekundär.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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