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2/2018 | Theorie & Praxis
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Tricks beim VIX?

Der Volatilitätsanstieg vom 5. Februar 2018 könnte eine Bestätigung für zwei Wissenschaftler sein, die schon 2016 die Manipulationsanfälligkeit des Angst-Index thematisierten.

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Einfach wäre es nicht, den Volatilitätsindex zu manipulieren, dennoch zeigt eine wissenschaftliche Arbeit aus dem Vorjahr, dass es nicht nur möglich wäre, sondern dass es sogar Hinweise darauf gibt, dass dies tatsächlich passiert. Mittlerweile gibt es auch einen Informanten, der behauptet, dass beim „Angst-Index“ getrickst wird.

Foto: © aberenyi | stock.adobe.com

Am Montag, dem 5. Februar 2018, passierte an den US-Börsen gegen 14.30 Uhr New Yorker Zeit etwas, das jüngere Marktteilnehmer kaum mehr kennen. Der VIX Volatility Index der Chicago Board Options Exchange (CBOE) stieg plötzlich sprunghaft an. Wer an diesem Tag mit einer Fortsetzung der „Ruhe“ an den Märkten gerechnet und ­daher Volatilität leer verkauft hatte, erlebte eine böse Überraschung. Am härtesten traf es den Velocity­Shares Daily Inverse VIX Short-Term ETN der Credit Suisse und ein ähnliches Papier von Nomura, die infolge dieses Volatilitätsanstiegs regelrecht ausradiert wurden. Nach Kursverlusten von 95 beziehungsweise 96 Prozent mussten die beiden Derivate liquidiert werden (siehe Kasten „Von der Gelddruckmaschine zur Null“).


Noch bemerkenswerter war bei diesem Ereignis jedoch der Umstand, dass hier möglicherweise keine Marktbewegung stattfand, sondern eine Manipulation oder das Ende einer Manipulation. Denn es besteht der Verdacht, dass es beim Volatilitätsindex Manipulationen im großen Stil gegeben haben könnte. Ein bei Redaktionsschluss dieser Ausgabe anonymer Informant meldete sich über das Whistleblower-Programm der SEC und behauptete, dass Marktteilnehmer mithilfe komplexer Algorithmen Geld- und Briefkurse von S&P-­Optionen manipuliert und auf diese Weise andere Akteure um Milliarden US-Dollar geschädigt hätten. Nach dem Vorbild mancher High Frequency Trader sollen in die Handelssysteme Aufträge eingestellt worden sein, ohne eine echte Handelsabsicht zu verfolgen. Der Informant könnte wissen, wovon er spricht, weil er, wie die Nachrichtenagentur Bloomberg berichtet, Gerüchten zufolge leitende Positionen bei führenden Investmentbanken innegehabt haben soll.


Die CBOE wies die Geschichte in ihrer ersten Reaktion hingegen als haltlos zurück. Sie nehme ihre Verantwortung als Kontrolleur ihrer Märkte sehr ernst. Der Brief des Whistleblowers (dem eine Belohnung in Millionenhöhe winkt, wenn sich die Vorwürfe als richtig erweisen) enthält nach Meinung der Terminbörse Ungereimtheiten, Missverständnisse und sachliche Fehler. ­Jason Zuckerman, der Anwalt des Informanten, weist hingegen darauf hin, dass sein Mandant schon in der Vergangenheit wiederholt auf Marktmanipulationen beim VIX hingewiesen habe, was jedoch noch nie zu einer Untersuchung geführt habe. Die Chancen, dass die Frage, ob manipuliert wurde oder nicht, beantwortet wird, stehen nun nicht schlecht, denn an der Aufarbeitung der Vorwürfe sind mittlerweile meh­rere Behörden beteiligt.


Schon 2017 gewarnt
Sollte sich der Vorwurf der Marktmanipulation als richtig erweisen, könnten sich John Griffin und Amin Shams von der University of Austin auf die Schultern klopfen. Sie haben sich nämlich exakt mit diesem Thema schon im Vorjahr in einer wissenschaftlichen Arbeit auseinandergesetzt. Ihre Arbeit zeigt jedoch auch, dass es nicht leicht sein wird, die unerlaubten Eingriffe zu beweisen, denn die Ermittlung des Index und die dabei zu berücksichtigenden Märkte sind kompliziert.


Das könnte auch ein Grund dafür sein, dass die Forschung das Thema Marktmanipulation – nicht nur beim Volatilitätsindex – bisher weitgehend ignoriert hat. An der fehlenden Relevanz kann es jedenfalls nicht liegen, denn in den letzten Jahren gab es doch eine Reihe von durchaus spektakulären Manipulationen – vom LIBOR-Skandal über Währungsma­nipulationen, die ruchbar wurden, bis hin zu Vermutungen hinsichtlich beeinflusster Preise bei Gold, Silber und Öl. „Obwohl diese Dinge in der internationalen Finanzpresse für Schlagzeilen sorgten, hat sich das akade­mische Research nur wenig damit ­beschäftigt“, stellen Griffin und Shams fest. Gerade am Beispiel des VIX wird deutlich, wie schwierig es sein kann, allfälligen ­Betrügereien auf die Schliche zu kommen.


Bei dem Index und den Derivaten darauf (Futures und Options on Futures) sowie den zugrunde liegenden S&P-500-Optionen hat man es mit mehreren miteinander verbundenen Märkten zu tun. Und diese weisen unterschiedliche Liqui­ditätscharakteristika und verschiedene Preis-Order-Elastizitäten auf, auch Cash Settlement und Transaktionskosten sehen jeweils anders aus. Das bedeutet allerdings auch, dass Manipulationen hier nicht so ohne Weiteres möglich wären. Der Markt für S&P-500-Optionen weist beträchtliche Geld-Brief-Spannen auf, die es schwierig machen, Preisabweichungen wegzuarbitrieren. An diesen Markt ist der ebenso große wie liquide VIX-Derivatemarkt gekoppelt. Die zwischen beiden Märkten bestehenden Diver­genzen bieten grundsätzlich ­natürlich sehr wohl beträchtliche Ertragschancen. Griffin und Shams haben sich ­daher auf die Suche nach der Möglichkeit gemacht, diese zu nutzen. In ihrer Studie betrachten sie die S&P-500-Optionen als Kontrakte der unteren Ebene, da sie die ­Basis für die Berechnung des Werts des VIX darstellen. Durch den Wert des VIX werden dann die Werte für VIX-Futures und Optionen zum Zeitpunkt des Settlements bestimmt, die Autoren sprechen hier von Kontrakten der oberen Ebene.


VIX-Charakteristika
Der von der CBOE beaufsichtigte Volatilitätsindex VIX bildet die implizite Volatilität 30-tägiger Optionen auf den S&P 500 Index ab. Torben Anderson von der Universität Aarhus, Oleg Bondarenko von der University of Illinois und die in Madrid forschende Maria Gonzalez-Peres zeigten 2015 in „Exploring Return Dynamic Via Corridor Implied Volatility“, dass der VIX Abweichungen zur tatsächlichen Volatilität aufweisen kann, da seine Berechnungskri­terien den Einschluss von illiquiden Optionen vorsehen.


Jeden dritten Mittwoch im Monat wird der Wert mit dem Settlement Value gemäß der VIX-Formel abgerechnet (siehe Kasten „Mechanik hinter dem Volatilitätsindex VIX“). Wer den VIX und damit den Wert der VIX-Derivate der oberen Ebene manipulieren möchte, muss also die Preise der SPX-Optionen der unteren Ebene zum Abrechnungszeitpunkt des VIX beeinflussen. Diese Manipulationsversuche sollten sich in den Daten zu den Optionen widerspiegeln, und genau auf diese Fährte begaben sich Griffin und Shams letztes Jahr.


Zu den monatlichen Settlement-Zeitpunkten des VIX zeigten sich statistisch und ökonomisch hoch ­signifikante Spitzen in den Handels­volumina der der VIX-Berechnung zugrunde liegenden S&P-500-Op­tionen (siehe Grafik „Seltsamer Ausschlag“). Dabei fand man interessanterweise nur bei den Out-of-the-Money-Optionen Handelsspitzen, die auch in die Berechnung des VIX-Abrechnungswertes einflossen, bei In-the-Money-Optionen lagen ­jedoch keine vor.


Eine weitere Auffälligkeit bestand darin, dass es in den 30 Tagen vor Fälligkeit weder bei den S&P-100-Index-Optionen noch bei SPDR-S&P-500-ETF-Optionen Volumensspitzen gab. Diese Optionen stehen in keiner Verbindung zu Volatilitätsindex-Derivaten. In dieses Bild passt auch die Tatsache, dass auch die S&P 500-Optionen – unter Ausschluss der Trades vor der Eröffnung des Settlement-Prozesses – ein unauffälliges Profil zeigen. Diesen Zusammenhang illus­triert die Grafik „Meist unauffällig“.


Trader, die das VIX-Settlement manipulieren wollten, würden ihre Trades optimalerweise über verschiedene Strike-Preise der S&P-500-Optionen ausdehnen. Sie müssten eine große Anzahl von Trades bei Put-Optionen weit aus dem Geld im Einklang mit der Formel zur VIX-Berechnung platzieren. Und siehe da, tatsächlich folgt das Handelsvolumen zum Zeitpunkt des Settlements diesem Muster, während normalerweise OTM-Optionen tief aus dem Geld nur ­selten gehandelt werden. Dazu kommt, dass es bestimmte Optionen gibt, die nicht kontinuierlich ein höheres Gewicht in der VIX-Formel aufweisen als andere Optionen, sich aber ansonsten sehr ähnlich wie diese verhalten. Diese Optionen zeigen einen sprunghaften Anstieg des Handelsvolumens zum Settlement-Zeitpunkt, der in normalen Zeiten nicht zu beobachten ist. Die Doppelgrafik „Manipulationsindizien“ veranschaulicht einmal, wie stark die Sensitivität des Volatilitätsindex VIX bei den weit aus dem Geld liegenden Put-Optionen am Settlement-Tag steigt, während die andere zeigt, wie stark zu diesem Zeitpunkt die Volumina in den Puts weit out-of-the-money zulegen.


Allerdings ist diese positive Beziehung zwischen der Sensitivität des VIX und den Handelsvolumina nur auf das Settlement beschränkt. Am Tag davor, am Tag danach oder in den restlichen Stunden des Settlement-Tages werden Put-Optionen mit hohen VIX-Sensitivitäten signifikant seltener gehandelt. Das veranschaulicht die Grafik „Wie ausgewechselt“. Ein ähnliches Muster gilt im Übrigen auch für Call-Optionen.


Wenn man diese Beobachtungen nicht ­einer Manipulation zuschreiben möchte, muss man andere Erklärungen dafür finden. Da kommt den Autoren einerseits ein Nachholbedarf beim Handel von normalerweise illiquiden, tief aus dem Geld liegenden Puts zum Settlement-Zeitpunkt in den Sinn – andererseits könnte es sich aber auch um Hedge-Geschäfte handeln. Was den ersten Fall anbelangt, dass der Nachholbedarf illiquider OTM-Puts zum Settlement-Zeitpunkt aufgrund der dann herrschenden höheren Liquidität abgebaut werden kann, so ist dem ent­gegenzuhalten, dass OTM-Kauf-Optionen, die auch Teil der speziellen Settlement-Vorgehensweise sind, im empirischen Test kein höheres, sondern – im Gegenteil – ein geringeres Handelsvolumen zum Settlement-Zeitpunkt erkennen lassen, je weiter deren Strikes aus dem Geld liegen. Dieses Resultat ist nicht konsistent mit der Hypothese des Nachholbedarfs bei illiquiden Optionen, steht aber im Einklang mit der Strategie von Tradern, der VIX-Formel zum Settlement-Zeitpunkt zu folgen, die Kaufoptionen weit aus dem Geld weniger Gewicht beimisst (Erklärung siehe Kasten „Mechanik hinter dem Volatilitätsindex VIX“).


Um die Manipulationshypothese weiter zu untersuchen, haben die ­Autoren den europäischen Volatilitätsindex VSTOXX, der eine gewisse Ähnlichkeit mit der Konstruktion des VIX, aber ein unterschiedliches Settlement-Prozedere aufweist, mit dem US-Pendant verglichen. Beim VSTOXX werden nur EuroSTOXX-50-Optionen mit einem Wert von mindestens 0,50 Euro (Cut-off-Schwelle) in die Berechnung miteinbezogen. Dieses Produktdesign des VSTOXX verleiht den Optionen mit einem Wert von 50 Cent viel Gewicht, da nur kleine Preisänderungen ausschlaggebend dafür sind, ob eine Option in die Settlement-Berechnung miteinbezogen wird. Die Grafik „Handelsvolumina um den Cut-off“ illus­triert, dass EuroSTOXX-50-Put-Optionen, die zur Berechnung des VSTOXX ver­wendet werden, das höchste Volumen beim Cut-off-Optionspreis von 50 Cent (vertikale Linie) zeigen. Die Optionen links der Linie haben einen durchschnittlichen Handelspreis während des Settlement-Zeitfensters von weniger als 50 Cent und werden bei der VSTOXX-Settlement-Wertberechnung nicht mitgerechnet, ihr Volumen ist sehr klein.


Interessanterweise zeigen die Daten, dass das Handelsvolumen pro Minute für Optionen mit einem Wert von 0,50 Euro auf das 130-fache dessen steigt, während die Optionen mit einem Wert unterhalb dieser Schwelle nur eine sehr geringe Handelsaktivität aufweisen. Dazu kommt noch, dass der VSTOXX Index alle fünf Sekunden ­berechnet wird und der Settlement-Preis als Durchschnitt der Indexwerte zwischen 11.30 Uhr vormittags und 12.00 Uhr mittags errechnet wird. Ein Trader wird dann handeln wollen, wenn die Optionen mit den besten Quotes verfügbar sind, während der Manipulator alle fünf Sekunden handeln möchte, um optimalen Einfluss auf die ­Indexberechnung zu nehmen. Die Grafik „Zeit-Clustering beim VSTOXX-Settlement“ lässt den Schluss zu, dass beim VSTOXX Manipulatoren computergesteuert diesem Fünfsekundenrhythmus folgen. In den 30-minütigen Zeitfenstern vor und nach dem Settlement-Zeitraum sind keine solchen Clustering-Muster erkennbar.


All die bisher gezeigten Teilergebnisse lassen den Schluss zu, dass die Liquidität der Optionen beim Settlement von jenen Tradern generiert wird, die strategisch entsprechend der exakten VIX- beziehungsweise VSTOXX-Formel zu den exakten Zeitintervallen, zu denen die Indizes kalkuliert werden, handeln möchten.


Kein Hedging
Als Nächstes untersuchten die ­Autoren mögliche Erklärungen auf dem Gebiet des Hedgings. So könnte etwa ein Trader mit Hedge-Motivation zu einem beliebigen Zeitpunkt vor dem Settlement gleichzeitig einen Futures-Kontrakt auf dem oberen Level der VIX-Derivate eröffnen und diese Position durch die zugrunde liegenden SPX-Optionen auf dem unteren ­Level abgesichert haben. Wenn der Futures-Kontrakt fällig wird, schließt der Trader die Position, indem er die SPX-Optionen liquidiert. Die Datenlage unterstützt diese These allerdings nicht, und zwar weder in Bezug auf das Open Interest noch auf das Handels­volumen der SPX-Optionen vor dem Settle­ment-Zeitpunkt. Was die tief aus dem Geld liegenden SPX-Put-Optionen anbelangt, so springt deren Open Interest auf das Vierfache. Das lässt vermuten, dass Trader neue Kontrakte eröffnen und nicht bereits bestehende Positionen schließen.


Eine andere Hedging-Möglichkeit bestünde darin, dass Investoren beim Auslaufen der VIX-Derivate ihre Hedging-Positionen in SPX-Optionen dergestalt weiterrollen, dass diese exakt der Gewichtungszusammensetzung in der VIX-Formel entsprechen. Das Volumen am Tag des Settlements macht aber keinen Satz nach oben bei vergleichbaren Exchange Traded Products, die das Auszahlungsprofil widerspiegeln. Zusätzlich finden sich in den untersuchten ­Daten vier Monate, in denen keine VIX-­Derivate an normalen Settlement-Tagen auslaufen, und hier findet sich kein Hinweis auf erhöhtes Trading im zugrunde liegenden SPX zum oder vor dem Settlement-Zeitpunkt.


Auch beim VSTOXX finden sich keine Hinweise auf Hedging. Die VSTOXX-Settlement-Preise werden als Durchschnitt der Preise zwischen 11.30 und 12.00 Uhr MEZ gebildet, die Futures-Positionen laufen aber um 00.00 Uhr MEZ aus. Manipulations­wütige Trader sollten also um 11.30 Uhr beginnen, während für die Hedger 12.00 Uhr mittags den relevanten Zeitpunkt darstellt, um ihre Positionen zu rollen. Griffin und Shams stellten fest, dass das Handelsvolumen der Optionen, die für die VSTOXX-Kalkulation verwendet werden, exakt um 11.30 Uhr an Settlement-Tagen in die Höhe schnellt und nur bis 12.00 Uhr auf diesem hohen Niveau bleibt, wobei, wie bereits erwähnt, Cluster im Fünfsekundenrhythmus nachweisbar sind. Die Handelsaktivität führt auch zu großen Schwankungen des VSTOXX Index während des 30-minüti­gen Settlement-Fensters, die nicht durch Bewegungen des zugrunde liegenden Index erklärt werden können. Zusammenfassend ­gesagt, sehen die beobachteten Muster nicht nach einem Roll-over von Hedging-Aktivitäten aus.


Preisabweichungen einzelner SPX-Optionen und des aggregierten VIX zum Settlement-Zeitpunkt wurden mithilfe verschiedener Benchmarks untersucht. Wenn man den VIX-Wert zum Settlement-Zeitpunkt mit ­einem Wert des VIX vergleicht, der sich aus den Mid-Quotes der SPX-Optionen gleich nach dem Settlement errechnet, so divergieren beide im Schnitt um 31 Basispunkte oder 1,5 Prozent des VIX-Settlement-Werts. Die Kosten dieser Verzerrungen zum Settlement-Zeitpunkt machen bei den börsen­gehandelten VIX-Derivaten die Kleinigkeit von 1,81 Milliarden US-Dollar aus, errechnen die Autoren.


Im Übrigen können die Autoren noch bei sieben anderen CBOE-Volatilitäts-Indizes mit ähnlichem Settlement-Prozedere Abweichungen finden, die aber bei kleineren Indizes im Bereich von fünf Prozent liegen, was die Robustheit der Erkenntnisse unterstreicht. In Bezug auf die Mechanik des Preisschwankungsprozesses beim VIX scheint es so zu sein, dass die Preise durch aggressive Einzelorders in der Zeit vor dem Beginn des Settlement-Zeitfensters bewegt werden.


Letztendlich gelangen Griffin und Shams zu dem Schluss, dass diese beträchtlichen Handelsaktivitäten in Index-Optionen um den VIX-Settlement-Zeitpunkt wohl Manipulationsversuche sein müssen, da sich keine anderen Erklärungen finden lassen. Hochspekulative Optionen sind oft nur wenige Cent wert, werden oftmals kaum oder gar nicht gehandelt, dennoch haben sie Einfluss auf den VIX und bieten damit auch die Möglichkeit, ihn durch Fake-Kursstellungen zu beeinflussen. Will man den VIX mit möglichst wenig Aufwand beeinflussen, sind Gebote für extrem billige Puts die einfachste Möglichkeit. Die europäische Alternative zum VIX, der VSTOXX, gilt als deutlich sicherer, da er eine ausgereiftere Konstruktion besitzt. Er wird ebenfalls auf Basis von Optionen (EuroSTOXX-50-Optionen) berechnet, aber anders als beim VIX fließen nicht die Optionen im niedrigen Preissegment wegen des Cut-offs bei 50 Cent als berechnungsrelevanter Minimum-Optionspreis in die Berechnung ein. Außerdem – und das ist wohl der zuverlässigste Schutz gegen Manipulationsversuche – werden nur die Kurse real gehandelter Optionen berücksichtigt.
Obwohl ein Wechsel zu einem System wie in Europa die VIX-Berechnungsproblematik entschärfen würde, fordern die Amerikaner interessanterweise mehr Regulierung für die VIX-Berechnung. Dass dies der richtige Weg ist, darf bezweifelt werden, denn Chester Spatt von der Tepper School of Business, Carnegie Mellon University in Pittsburgh, hat schon 2014 in seiner Arbeit „Security Market Manipulation“ darauf hingewiesen, dass die realen wirtschaftlichen Kosten einer Marktmanipulation typischerweise beträchtlich höher sind als die direkten Kosten. Künstlich herbeigeführte Verzerrungen der Marktpreise unterminieren das Vertrauen, behindern den Handel und verringern die Liquidität an den Finanzmärkten. Bleibt also nur zu hoffen, wie auch die Autoren festhalten, dass sich das akade­mische Research andere Märkte vornimmt und sie auf mögliche Manipulationen untersucht. Gleichzeitig wäre es wünschenswert, wenn die Marktaufseher das Design von ­Indizes möglichst robust gestalten und das Vertrauen der Marktteilnehmer wiederherstellen. 


Anhang:

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