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4/2020 | Theorie & Praxis
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Stresstest im Echtbetrieb

J.P. Morgan Asset Management untersucht in einer Studie, wie sich die Covid-19-Krise auf die Solvenzquoten der europäischen Versicherungsunternehmen ausgewirkt hat und noch auswirken wird.

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Für die Kapitalanlage der Versicherungsunternehmen raten die Studienautoren, Papiere mit „BBB–“-Rating im Auge zu behalten, da es hier zu Herabstufungen und Insolvenzen kommen kann. Mittelfristig sehen sie Opportunitäten bei Emerging Market Debt und High Yield und langfristig insbesondere bei den Real Assets.

© Global Insurance Solutions, J.P. Morgan AM, pras

Die heftigen Marktbewegungen im ersten Quartal 2020 haben sich sehr unterschiedlich auf die Versicherungs­gesellschaften in Europa ausgewirkt. Einige der Unterschiede hängen mit der Art der Versicherungsgesellschaft zusammen (Leben oder Nicht-Leben), andere mit der ­Asset Allocation der Anlageportfolios oder der Ausgestaltung der Verträge, insbeson­dere der Garantien.

Die Experten aus der „Global Insurance Solutions“-Gruppe von J.P. Morgan AM haben im Sommer 2020 die Auswirkungen der durch die Covid-19-Krise verursachten Marktvolatilität auf die europäischen Versicherer untersucht und in einer Studie veröffentlicht.

Solvenzquoten gefallen

Wenig überraschend ist, dass die Solvenzquoten der europäischen Lebensversicherungsunternehmen durch die Marktturbulenzen im ersten Quartal deutlich gefallen sind. Der Rückgang betrug mit Verwendung der Volatilitätsanpassung (Volatility Adjustment, VA) im Schnitt 25 Prozent und ohne VA durchschnittlich 50 Prozent. Von Land zu Land sind allerdings deutliche Unterschiede in der Belastung der Solvenzquoten zu erkennen. Versicherer in Italien und ­Portugal hat es stärker getroffen, Lebens­versicherer in Großbritannien und Schweden eher weniger.

„Hier wird deutlich, dass die Solvenzquoten durch die Mark-to-Market-Bewertungen der Assets belastet werden, die Volatilitätsanpassung aber einen Teil dieser Abwertungen kompensiert“, meint Gareth Haslip, Global Head of Strategy & Analytics, Global Insurance Solutions bei J.P. Morgan AM. „Die Volatilitätsanpassung hat sich bewährt. Sie ist ein wichtiges Instrument, das es ermöglicht, Marktschocks abzumildern.“

Unterschiedliche Asset Allocation

Dass die Marktturbulenzen die Versicherungsunternehmen in den einzelnen europäischen Ländern so unterschiedlich getroffen haben, liegt unter anderem an den jeweiligen Portfolioausrichtungen, die für die Länder typisch sind (siehe Chart „Asset Allocation“). Während die Länder der Südflanke – Italien, Spanien, Portugal – einen hohen Anteil heimischer Staatsanleihen halten, setzen britische, belgische und französische Versicherer vermehrt auf Corporate Bonds. Norwegen und Schweden haben hohe Aktien- und Alternatives-Quoten; Versicherer aus den Niederlanden und aus Belgien halten hohe Anteile an Hypothekenanleihen. „Deren Kapitalbedarf wird nach dem Kontrahentenrisiko-Modul berechnet, sodass diese Assetklasse von niedrigeren Kapitalkosten profitiert“, so die Studie. In einigen Märkten mussten die Versicherer ihr Aktien-Exposure reduzieren, um ihre Solvenzquoten wiederherzustellen.

In Italien und Spanien ist die Quote der heimischen Staatsanleihen in den Portfolios der Lebensversicherer mit jeweils über 40 Prozent besonders hoch. Dazu meint Haslip: „Italienische Versicherer investieren einen Großteil ihres Kapitals in zehnjährige italienische Staatsanleihen; die Garantien der Versicherungsverträge laufen aber oft viel länger. Es wäre gut, wenn die italienischen Versicherer ihr Portfolio breiter diversifizieren würden, um einen besseren Match mit den Garantielaufzeiten zu haben und mehr Rendite zu erzielen.“ Kurzfristig haben sich die hohen Staatsanleihenquoten allerdings positiv ausgewirkt. „Bemerkenswerte Ausreißer waren im ersten Quartal Italien und Spanien, wo die Versicherungsunternehmen von Kursgewinnen in ihren Staatsanleihenportfolios profitieren konnten“, heißt es in der Studie.

Wie es weitergeht

Die bisher sichtbaren Auswirkungen auf die Solvenzquoten beziehen sich überwiegend auf die Marktpreisentwicklungen der liquiden Assets in den Versicherungspor­t­folios. Doch weitere Konsequenzen aus der Covid-19-Krise werden erst mit zeitlicher Verzögerung sichtbar.
Ein Beispiel sind Bonitätsherabstufungen. „Im weiteren Verlauf der Krise können Herabstufungen und Insolvenzen im Corporate-Bond-Bereich zu einem weiteren Anstieg des Marktrisikos führen, was dann eine zusätzliche Belastung der Solvabilitätsquoten bedeuten wird“, schreiben die Studienautoren. Ein weiteres Beispiel für zeitlich nachlaufende Effekte stellen die illiquiden Anlagen dar.

„Private Assets haben sich auch in dieser Krise als weniger volatil erwiesen“, erklärt Haslip, „aber eine Neubewertung der illiquiden Assets aufgrund eines möglicher­weise veränderten Marktumfelds muss erst noch erfolgen.“

Die Studienautoren haben eine Schätzung der Auswirkung von Bonitätsherabstufungen und Abwertungen der illiquiden Assets auf die Solvenzquoten vorgenommen (siehe Chart „Nachlaufende Effekte auf die Solvabilitätsquoten“). Bei den Herabstufungen haben sie die „Recession Transition Matrix“ von Moody’s auf das Fixed-Income-Port­folio (A-Rating) der Versicherer angewendet. „Die Auswirkungen von Ausfällen auf die Eigenmittel der Versicherer wären zwar recht klein, aber der gestiegene Eigenmittelbedarf durch das erhöhte Marktrisiko würde zu einem weiteren Rückgang der Solvabilitätsquote um zehn bis 20 Prozent führen“, fanden die Studienautoren heraus. Bei ihrer Schätzung für den Bewertungsrückgang der illiquiden Assets stützen sie sich auf den ­beobachteten Drawdown während der globalen Finanzkrise 2008. Dieser Effekt würde zu einer weiteren zehn- bis 20-prozentigen Verschlechterung der Solvabilitätsquoten führen.

Nicht-Lebensversicherungen

Das Bild im Bereich der Sachversicherungen stellt sich anders dar. „Seit 2017 haben Erstversicherer von neutralen ­Underwriting-Bedingungen und den kombinierten Solvenzquoten profitiert und waren daher relativ stabil“, schreiben die Autoren in ihrer Studie. Lediglich ein paar Spezialversicherer und Rückversicherer seien mit härteren Bedingungen konfrontiert gewesen.

Entsprechend war der Einfluss der Marktbewegungen auf die Solvenzquoten der Sachversicherer im ersten Quartal deutlich geringer als bei den Lebensversicherungen. Sie fielen im jeweiligen Landesdurchschnitt um zehn bis 35 Prozent je nach Land, während es bei den Lebensversicherern teilweise bis zu 80 Prozent waren.

Die wenigsten Nicht-Lebensversicherungen nutzen die Volatilitätsanpassung. „Diejenigen, die es aber tun, profitieren über­proportional, da die Duration ihrer Port­folios deutlich niedriger ist als die des Benchmark-Portfolios, das bei der Konstruktion der Volatilitätsanpassung verwendet wird“, so die Studie.

Was den Nicht-Lebensversicherungen aber zu schaffen macht, sind Versicherungsansprüche, die im Zusammenhang mit der Covid-19-Pandemie entstehen. Diese könnten beispielsweise in den Bereichen Kranken, Reisen/Tourismus, Betriebsunterbrechung oder Credit entstehen. Typischer­weise werde in internen Modellen davon ausgegangen, dass Underwriting-Ereignisse und Marktszenarien unkorreliert sind. Die Coronakrise sei daher beispiellos. „Wir glauben, dass die Auswirkungen auf die Solvabilitätskennzahlen für Nicht-Lebensversicherer weiter negativ sind und deren 2020er-Ergebnisse beeinflussen werden“, so die Studienautoren.

Auswirkung auf Kapitalanlagen

Was die Kapitalanlage betrifft, so gab es im ersten Quartal nur wenige Änderungen an der Asset Allocation der Versicherer. ­Allerdings haben die meisten Versicherer ihre Bestände an hochwertigen Unternehmensanleihen aufgestockt, um sich bei der rekordverdächtigen Neuemissionstätigkeit höhere Renditen zu sichern.

Angesichts der Unsicherheiten, die nach wie vor bestehen, raten die Studienautoren den Investoren, Herabstufungen und Insolvenzen im Auge zu behalten, da sie im Rahmen der Covid-19-Krise eine Gefahr darstellten. Ein besonderer Fokus sollte dabei auf Papieren mit „BBB–“-Rating liegen. Zur besseren Einschätzung: Auf dem europäischen Markt für Unternehmensanleihen ­haben rund zehn Prozent der Anleihen ein „BBB–“-Rating, und vier Prozent der Anleihen sind von mindestens einer der großen Ratingagenturen auf „Negative Watch“ gesetzt. „Für einen typischen Anleger bedeutet das, dass 40 Prozent seiner ,BBB–‘-Anleihen von einer Herabstufung bedroht sind“, warnen die Studienautoren.

Kurzfristig sollten die Versicherer daher Anleihen von Emittenten verkaufen, bei ­denen Kreditrecherchen darauf hindeuten, dass mehrere Herabstufungen wahrscheinlich sind, und diejenigen halten, bei denen das Risiko weiterer Downgrades oder einer Insolvenz als gering angesehen wird. Außerdem sollten europäische Investoren die niedrigen Hedging-Kosten für den US-Dollar nutzen, um ihre Portfolios in US-Unternehmensanleihen auszuweiten. So ließe sich kurzfristig das Portfoliorisiko reduzieren.

Auf mittlere Sicht sehen die Studienautoren Opportunitäten im Bereich Emerging Market Debt und im High-Yield-Markt.

Real Assets haben Zukunft

Langfristig werde wohl der Trend anhalten, dass Versicherungsunternehmen das Gewicht von alternativen Investments ausbauen. „Einige Versicherer haben bereits ­einen Anteil von 15 bis 20 Prozent ihres Portfolios in Real Assets investiert“, so die Studienautoren. Sie erwarten eine Wiederaufnahme dieses langfristigen Trends, nachdem die Nachfrage nach einigen Real-Asset-Segmenten während der Austrocknung der Liquidität im ersten Quartal nachgelassen hat.

„Wir müssen von einem Fortbestehen des niedrigen Zinsumfelds ausgehen, und Ver­sicherer müssen auch künftig Erträge generieren, um ihren Garantieverpflichtungen nachzukommen“, meint Sebastian Schu, Head of DACH, Global Insurance Solu­tions, bei J.P. Morgan AM. „Versicherungsunternehmen tun also gut daran, ihre Investmentexpertise in der Breite weiter auszubauen und dabei ein besonderes Augenmerk auf alternative Assets zu legen“, meint er. „Der Job wird nicht leichter!“

Anke Dembowski


Anhang:

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