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3/2017 | Theorie & Praxis
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Strategien für den Ernstfall

Absicherungsstrategien gegen Aktiencrashs sind kompliziert und teuer. Die Man Group hat in einer Studie zwei dynamische Hedging-Strategien zur Absicherung von Aktienportfolios untersucht.

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Nach acht Jahren Hausse an den führenden Aktienbörsen muss man sich als Investor langsam, aber sicher mit der Frage beschäftigen, wie man den nächsten Rückschlag unter Kontrolle halten wird. Die Anzahl von Absicherungskonzepten ist keineswegs klein. Die Herausforderung besteht darin, die richtige Balance aus Wirksamkeit und Kosten zu finden.

FOTO: © GMF, MAN AHL

Im angelsächsischen Raum allokieren institutionelle Investoren wesentlich höhere Anteile ihrer Portfolios in Aktien. Das ermöglicht zwar mehr Ertrag, für die periodisch wiederkehrenden Baissephasen benötigt man allerdings eigene Strategien zur Risikokontrolle. Von dieser Überlegung ausgehend haben sich ­Michael Cook, Edward Hoyle, Matthew Sargaison, Dan Taylor und Otto van Hemert vom Alternative-Investment-Riesen Man Group auf die Suche nach möglichen Lösungen begeben. Analysiert wurde der 32-Jahres-Zeitraum von 1985 bis 2016, der insgesamt sieben Krisen umfasst. Als solche werden Perioden mit Indexrückgängen im S&P 500 von zumindest 15 Prozent vom letzten Hoch aus definiert. Basierend auf dieser Definition sind insgesamt 14 Prozent aller Handelstage des Untersuchungszeitraums Krisentage, während 86 Prozent normale Handelstage darstellen. Der annualisierte Ertrag des S&P 500 Index lag in Krisenzeiten bei minus 43,5 Prozent, ansonsten bei 24,5 Prozent und über die gesamte Periode bei elf Prozent jährlich. Die Werte sind der Tabelle „Passive Investment-Performance in Krisenzeiten“ zu entnehmen. Diese listet mit den Peak-to-Trough-Perioden um den Schwarzen Montag 1987, dem Golfkrieg 1990, der Asienkrise 1998, dem Platzen der TMT-Bubble 2000, der Finanzkrise 2007–09 und den Eurokrisen 2010 und 2011 exakt die Zahl der Handelstage auf, die diese Krisenzeiten umfassten. In den ersten fünf Fällen waren diesen krisenhaften Kursrückgängen All-Time-Highs vorausgegangen.


Neben der Diversifikation besteht die naheliegendste Absicherungsstrategie in der Verwendung von Derivaten. Bereits hier hat man eine beträchtliche Auswahl. Die Bandbreite reicht von Plain-Vanilla-Puts bis hin zu Volatilitäts- und Varianz-Swaps. Die Man-Experten haben sich in ihrer Analyse auf die Put-Variante konzentriert. Sie stellt die einfachste Absicherungsstrategie dar. In der Analyse wurden das Halten und Rollen von Put-Optionen mit einem Basispreis at-the-money (ATM) auf den S&P 500 unterstellt. Das bietet zwar einen zuverlässigen Schutz gegen einen Absturz des US-Aktienmarktes, ist allerdings sehr teuer. In Krisenzeiten lassen sich damit Verluste fast vollständig kompensieren, in ruhigen Zeiten bezahlt man dafür jedoch satte 13,7 Prozent im Jahr. Betrachtet man die annualisierten Kosten über den gesamten Beobachtungszeitraum, liegen sie bei 7,7 Prozent. Oder anders ausgedrückt: Von den durchschnittlich elf Prozent, die während des Beobachtungszeitraums mit Aktien verdient wurden, wären bei einer durchgehenden Absicherung via Put-Optionen weniger als vier Prozent geblieben.


Um herauszufinden, wie ein Long-Put-Investment während der sieben identifizierten Krisen beziehungsweise davor und danach funktioniert hätte, arbeiteten die Autoren mit dem CBOE S&P 500 PutWrite Index, für den es seit 1986 Tagesrenditen gibt. Er bildet die Performance von verkauften ATM-Put-Optionen mit einmonatiger Laufzeit ab, die bis Fälligkeit gehalten und dann gerollt werden. Dabei sind die Optionen so dimensioniert, dass sie immer voll besichert sind, sodass selbst im Fall des Aktienindexverfalls auf null die eingegangene Verpflichtung den Put-Käufern gegenüber erfüllt werden kann. Da man zu Absicherungszwecken ja den Ertrag aus dem Long-Put haben und nicht im Put short sein möchte, ziehen van Hemert und Kollegen den inversen Ertrag des CBOE S&P 500 PutWrite Index heran und adjustieren diesen um den Cashertrag. Transaktionskosten und Gebühren wurden hier nicht berücksichtigt.


Tabelle und Grafik „Total Return passiver Investmentansätze über 32 Jahre“ zeigen, dass sich die Long-Put-Strategie in den sieben Krisenzeiten gut schlägt. Allerdings ist die Performance im Verlauf der Krise nicht gleichmäßig verteilt. Hier wird kurzfristig viel verdient, wenn es zu einer plötzlichen Beschleunigung des Abverkaufs von Aktien kommt – wie etwa im Oktober 2008. Setzt sich die Krise fort, wird das sukzessive Rollen der Optionsposition teurer, weil die implizite Volatilität steigt und sich dadurch die Hedgekosten verteuern. Dieser Effekt erfordert dann eine beschleunigte Abwärtsbewegung, um die gleiche Absicherungsrendite zu liefern. Das zentrale Argument gegen Put-Strategien sind die Kosten, die über den gesamten 32-Jahres-Zeitraum zu einer kumulierten negativen Überschussrendite führen.


Credit-Short-Strategien
Als weitere mögliche „Retter in der Not“ wurden Credit-Protection-Strategien unter die Lupe genommen. Sie profitieren davon, dass sich die Spreads zwischen Corporate-Risiken und Treasury Bonds regelmäßig ausweiten. Eine Ertragssimulation vorzunehmen, die auch die 1980er-Jahre inkludiert, gestaltet sich schwierig, weil viele verlässliche Indizes des Bereichs erst später das Licht der Welt erblickten. Credit Default Swaps (CDS) und ihre Indizes wie jene der CDX-Familie konnten nicht verwendet werden. Stattdessen nahmen die Man-Analys­ten den BofA Merrill Lynch US Corporate Master Total Return Index, der die Performance der US-Investment-Grade-Corporates abbildet. Indexrenditen, die als Überschussrenditen gegenüber in der Duration vergleichbaren US-Treasuries errechnet werden, liegen seit 1997 vor. Das passive Hedging entspricht dann den ins Negative verkehrten Renditen. Für die Jahre davor wurde das Beta gegenüber zehnjährigen US-Treasury-Futures gemessen. Die Strategie nimmt eine Beta-adjustierte Long-Position in US-Treasury-Futures und eine Short-Position im Credit-Index. Dazu addiert werden einmal Cash-Returns, um ­eine Überschussrendite-Strategie darstellen zu können. Schlussendlich werden die Renditen ex post skaliert, um eine Volatilität von zehn Prozent zu erreichen (siehe auch Tabelle „Passive Investment-Performance in Krisenzeiten“). Vor der Skalierung liegt die Volatilität der Strategie bei bescheidenen 2,7 Prozent per annum. Die Autoren sind der Ansicht, dass dieser Hebel eine vernünftige Annahme darstellt, die keine Kreditaufnahme beinhaltet, weil all diese Instrumente auf Margin gehandelt werden.


So wie die Put-Strategie liefert auch die Credit-Short-Strategie außerhalb der definierten Krisenzeiten im Schnitt negative Erträge. In der Krise selbst fällt der Ertrag in etwa so hoch aus wie bei der Put-Strategie. Als besonders profitabel für Credit Short erwies sich der Zeitraum 2007 bis 2009, denn die Finanzkrise war im Wesentlichen eine Kreditkrise; hier lieferte die Strategie 127 Prozent ab. Leider war der darauffolgende Drawdown gleich groß und im Verlauf auch gleich dynamisch. Bemerkenswert erscheint dem Man-Team die Tatsache, dass die Short-Credit-Strategie für den gesamten Untersuchungszeitraum von 32 Jahren einen leicht positiven Return liefert, obwohl man die ganze Zeit über die Kreditrisikoprämie shortet, die doch laut wissenschaftlicher Literatur über längere Sicht positiv ist. Seit der Jahrtausendwende driftet allerdings die Strategie – Krisen ausgenommen – südwärts.


Intuitiv würde man annehmen, dass die Put-Strategie zuverlässiger funktioniert als die Short-Credit-Strategie, weil sie unmittelbar in Bezug zu den Aktien steht, die sie absichert. Dafür geht sie mit höheren Kosten in Form von negativen Langzeitrenditen einher. Es gibt ­also offensichtlich einen Trade-off zwischen Verlässlichkeit und Hedging-Kosten. Das klassische „Absicherungsinstrument“ heißt aber Diversifikation, wobei in der Krise nur ausgewählte Instrumente als „Safe Haven“ geeignet sind. Traditionell fallen hierunter Staatsanleihen und Gold. Das Man-Team hat für die Analyse zehnjährige US-Treasury-Futures-Kontrakte und Terminkontrakte auf Gold untersucht. Von 1985 bis 2016 performten Staatsanleihen dank der Renditekompression sehr gut, sodass der annualisierte Ertrag über Cash in den Krisenperioden bei 10,7 Prozent annualisiert zu liegen kommt, während es in den ruhigeren Marktphasen zu einem annualisierten Plus von 3,4 Prozent reichte. Festzuhalten ist aber, dass der Hedge erst ab den Krisen nach dem Millennium gut funktionierte. Davor war die Performance der Bonds durchwachsen, und in der Krise um den Schwarzen Montag 1987 lag der Return bei minus 8,3 Prozent.


Betrachtet man die rollierenden Fünfjahreskorrelationen zwischen US-Aktien und US-Treasuries seit 1900, wird sofort klar, warum der Hedge nach der Jahrtausendwende funktionierte, drehte doch die zuvor meist positive Korrelation zwischen Aktien- und Anleihenrenditen ins Negative. Teilt man den Untersuchungszeitraum ab 1960 in drei Teile (60/70er, 80/90er und 2000–16), dazu die US-Aktienrenditen der drei Sub­perioden in Quintile ein und untersucht, wie sich die korrespondierenden US-Treasury-Renditen in diesen Quintilen verhalten haben, so wird offensichtlich, dass der Hedge von Aktien durch Bonds erst seit dem Jahr 2000 funktioniert. Davor waren im Quintil mit den schlechtesten Aktienrenditen auch die Treasury-Renditen negativ. Beides visualisieren die Grafiken „Aktienhedge mit Bonds ist keine sichere Bank“. Es gibt also keinen ausreichend gesicherten statistischen Beleg dafür, dass Anleihen langfristig als verlässliches Hedge-Instrument für Aktieninvestments dienen können.


Gold
Das gelbe Metall, das vielen als natürlichster Hedge gilt, bietet als Real Asset in Inflationszeiten oft Schutz. Als in US-Dollar gehandeltes, zinsloses Asset ist Gold von Wechselkursschwankungen abhängig und im Besonderen von der amerikanischen Geldpolitik und den Leitzinsen. Wenn die Notenbank die Zinsen erhöht, steigen die Opportunitätskosten der Goldanlage und der Greenback wird fester, weswegen dann Gold in aller Regel schwächelt. Aber bei einem Katastrophenszenario mit eklatantem Vertrauensschwund in der Finanzwelt, etwa wenn ein Tail-Risiko bei Fiat Money schlagend wird, schlägt die Stunde des Goldes. Daneben gibt es auch noch ein idiosynkratisches Risiko bei Gold, etwa wenn Minen bestreikt werden oder politische Instabilität in den Abbaustaaten um sich greift. Somit ist Gold ebenfalls ein unverlässliches Ak­tienhedge-Instrument. Gold-Futures zeigten in sechs der sieben Krisenperioden positive Renditen, eine Ausnahme war die Asien­krise 1998. Der durchschnittliche Ertrag in Krisenzeiten lag bei 8,4 Prozent, in normalen Zeiten bei minus 0,7 Prozent per annum und bei einer All-over-Betrachtung mit 0,4 Prozent jährlicher Überschussrendite marginal im Plus.


Betrachtet man Gold länger, so zeigt sich, dass ab dem Bretton-Woods-Abkommen 1972 bis 1984 die Gold-Aktien-Korrelation leicht positiv war. Von 1985 an performte Gold grosso modo gut in Aktienkrisenzeiten mit Ausnahme der Asienkrise. Allerdings weist es beträchtliches Exposure zu goldspezifischen Angebots- und Nachfrageveränderungen auf.


Ausweg Momentum
Als Investor würde man Lösungen be­vorzugen, die zwar in der Krise funktionieren, aber in normalen Zeiten nicht Geld kos­ten oder zum Nullsummenspiel werden, sondern auf längere Sicht selbst Erträge ­generieren. Auf der Suche nach einer ­solchen Alternative wurde auf Futures ­basierendes Momentum untersucht, das sowohl in guten als auch in schlechten Zeiten performt, solange es Trends gibt. Dabei ging man – wie in der CTA-Welt üblich – volatilitätsadjustiert vor, wobei Ausreißer bei den Momentum-Scores „größer zwei“ und „kleiner zwei“ gestrichen werden. Zum Zweck der Analyse wurden sowohl das Ein-, das Drei- als auch das Zwölfmonatsmomentum analysiert, um kurz-, mittel- und langfristiges Momentum-Trading abzubilden. Details sind dem Kas­ten „Eine klassische Momentum-Strategie im Detail“ zu entnehmen.


Um sicherzustellen, dass das Aktien-Beta des Portfolios durch diese Strategie nicht noch weiter steigt, folgen die Autoren dem Ansatz von Hamill, Rattray und Van Hemert (HRV), den diese 2016 in ihrem Man Group Working Paper „Trend Following: Equity and Bond Crisis Alpha“ dargelegt haben. Dabei werden Positionen im Aktienmarkt mit einem Cap bei null versehen, sodass also nur Aktien-Short- oder Null-Positionen akzeptiert werden. HRV haben dann diese Positions-Cap-Strategie skaliert, um die gleiche realisierte Volatilität wie bei der Unconstrained-Strategie zu erreichen und damit wirksam einiges von der Aktien-Risikoallokation auf andere Assetklassen zu verteilen. Zusätzlich ziehen die Autoren noch andere Konstruktionsmethoden in ­Betracht, die das Beta zum Aktienmarkt einschränken.
Konkret werden vier Momentum-Strategien verfolgt. Die erste ist eine Uncon­strained-Strategie, wie sie im Kasten beschrieben ist und wo es keine weiteren Einschränkungen des Aktienexposures gibt. Die zweite, Equity Position Cap genannt, kappt die Aktienpositionen bei null, wie von HRV 2016 vorgestellt. Die dritte (Equity Beta Cap) kappt das Beta des Aktienport­folios zum S&P 500 bei null. Wenn diese Bedingung nicht erfüllt ist, werden alle Aktienpositionen mit einem positiven Beta proportional verringert, sodass das neue ­Aktienportfolio ein Beta von null aufweist. Somit kann diese dritte Strategie einige Aktienindex-Long-Positionen umfassen, solange auf der anderen Seite gleich große oder größere Beta-äquivalente Short-Positionen in anderen Indizes eingegangen werden. Die vierte Strategie ist die All-Beta-Cap-Strategie, die dem Equity-Beta-Cap-Ansatz ähnlich ist. Hier wird aber das Beta des Gesamtportfolios, also des Aktien- und Nicht-Aktien-Anteils, zum S&P 500 bei null gekappt. Die Returns aller vier Momentum-Ansätze werden im Nachhinein auf eine annualisierte Volatilität von zehn Prozent skaliert, um faire Vergleichsbedingungen zu schaffen.


Die verschiedenen Strategien werden anhand der 50 liquidesten Futures- und Forward-Märkte von 1985 an getestet, wobei dort, wo möglich, Daten beginnend mit 1980 für die Ermittlung von Risikoschätzern herangezogen werden. Währungsseitig etwa wurde vor der Euro-Einführung 1999 das Währungspaar EUR/USD durch die deutsche Mark versus dem Greenback abgebildet. Die Tabelle „Futures-Momentum-Strategien in Krisenzeiten“ zeigt für die vier genannten Momentum-Strategien, die auf 1-, 3- und 12-Monats-Momentum-Signale abstellen, den Total Return dieser insgesamt zwölf Strategien in Krisenzeiten, normalen ­Perioden und gesamthaft. Dazu kommen noch die auf überlappenden Fünftagesdaten basierende Kennzahlen wie die ­Sharpe ­Ratio, die Korrelation zum S&P 500 sowie die ­Information Ratio der Strategien zum S&P 500 Index. Dabei wird die Sharpe ­Ratio (SR) als Quotient des Durchschnittsertrags und der Standardabweichung der Strategierendite gebildet und mit einem ­Annualisierungsfaktor (√261/5) multipliziert. Um die Information Ratio (IR) zu ermitteln, werden in einem ersten Schritt die Strategierenditen auf die Renditen des S&P 500 (Überschussrenditen über Geldmarkt) regressiert. Die IR ist dann das Alpha der Regression (Interzept), geteilt durch die Standardabweichung des Regressionsfehlers, multipliziert mit dem gleichen Annualisierungsfaktor.


Bei der Analyse der Tabelle fällt auf, dass die 1- und 3-Monats-Unconstrained-Strategie tendenziell gut in Krisenzeiten performt, während die 12-Monats-Unconstrained-Strategie in den letzten beiden Eurokrisen negative Erträge bescherte. Schneller reagible trendbasierte Ansätze schlagen sich eben besonders gut in Krisenzeiten. Die Equity-Position-Cap-Strategie wiederum schlägt sich in allen Krisenperioden besser als die Unconstrained-Strategie. Dies geht im Fall des 3(12)-Monats-Momentums mit relativ bescheidenen annualisierten Kosten von 0,9 Prozent (0,5 Prozent) gegenüber der korre­s­pondierenden Unconstrained-Strategie einher, wenn man die All-over-Renditen über die gesamten 32 Jahre vergleicht. Die Information Ratio der 3- und 12-Monats-Equity Position-Cap-Strategie fällt höher aus als ­jene für die Unconstrained-Strategie. Die Equity-Beta-Cap-Strategie hat bei allen drei Momentum-Signalen eine leicht schlechtere Performance im Krisenfall als die Equity-Position-Cap-Strategie, während die jähr­lichen Renditen über den Gesamtzeitraum gemessen sehr ähnlich sind. Die All-Beta- Cap-Strategie performt ähnlich der Equity-Beta-Cap-Strategie in Krisen, weist aber über die gesamten 32 Jahre einen deutlich niedrigeren annualisierten Ertrag auf. Dies ist intuitiv einzusehen, denn die Korrelation zwischen S&P 500 und einem Wertpapier, das keine Aktie ist, wird stärker variieren als zwischen dem US-Aktien-Index und einer einzelnen Aktie. Höhere Korrelationsschwankungen sind mit höheren Schätzfehlern gekoppelt, weswegen hier Noise in die Kalkulation der Trading-Positionen einfließt. Das führt dann zu einer schwächeren Performance. Zusammenfassend gesagt, haben die mittelfristigen Momentum-Strategien jedenfalls ihre Meriten, weil sie bei ­einer Gesamtbetrachtung über Jahrzehnte vergleichsweise billig sind.


Qualitätsaktien
Was wäre, wenn man in Panikmärkten nicht die Assetklase verlässt, sondern innerhalb der Aktienuniversen in die „richtigen“ Kategorien switcht? Die Idee wurde getes­tet, indem man eine Qualitätsaktien-Strategie prüfte, die qualitativ hochwertige Titel kauft und qualitativ schwache Aktien leer verkauft. Auch hier sollte man von der in Krisenzeiten zu beobachtenden Flucht in Qualität profitieren. Der Quality-Faktor ist zudem wissenschaftlich gut belegt und Bestandteil des 2015 von Fama/French vorgestellten Fünf-Faktor-Modells. Untersucht werden hier Faktorstrategien anhand der Bruttorenditen von US-Aktien. Die Faktoren sind Ausfluss eines Long-Short-Ansatzes und Dollar-neutral. Die Tabelle „Aktienfaktor-Performance in Krisenzeiten“ zeigt nach dem bisher vom anderen Strategien bekannten Muster Returns in Krisenzeiten, normalen Zeiten, All-over sowie Sharpe ­Ratio, Korrelation zum S&P 500 sowie die Information Ratio bezogen auf den SPX.


Beachtenswert bezüglich seines Verhaltens in Krisenzeiten ist auch der Aktien-Momentum-Faktor, der im Gegensatz zu den Berechnungen dieses Working Papers nicht auf Indexfutures, sondern auf Einzeltitelebene aufsetzt. Der Qualitäts-, gefolgt von einem Profitabilitätsansatz, hat in Krisenzeiten mit annualisierten 43,7 respektive 30,7 Prozent die Nase vorn. In normalen Zeiten liefern beide Erträge um null (minus 0,1 Prozent bei Quality, plus 0,4 Prozent bei Profitabilität). All-Over bleiben aber mit annualisierten 5,3 beziehungsweise 4,3 Prozent beide deutlich im positiven Terrain. Basierend auf überlappenden Füntagesrenditen ergibt sich beim Quality-Faktor eine Korrelation zum S&P 500 von minus 0,49. Der Investment-Faktor (konservative Firmen mit geringem Buchwertwachstum long, aggressive Firmen mit hohem Buchwertwachstum short) performt in Krisenzeiten etwas besser als der Aktien-Momentum-Faktor. Im Gegensatz dazu ist der Value-Faktor weniger wirksam als Krisenhedge als Qualität und Profitabilität. Der Profitabilitäts-Faktor ist der Quotient zweier buchhalterischer Größen, beispielsweise Nettogewinn im Verhältnis zum Buchwert, während typische Value-Kennzahlen den Quotienten aus einer buchhalterischen und einer Marktgröße darstellen wie der Quotient aus Nettogewinn zu Marktkapitalisierung. Somit wird sich eine Value-Kennzahl günstiger bei underperformenden Aktien ent­wickeln. Diese Aktien werden dann stärker gewichtet.


Insgesamt untersuchen die Man-Experten 18 Qualitätsfaktoren, darunter jeweils sechs Quality-Maße zu Profitabilität und Wachstum (etwa Cashflow / Total Assets) und jeweils drei zum Payout (darunter Entwicklung von Schuldenstand oder Aktienkapital) und zur Sicherheit (beispielsweise niedriger Leverage). Auch unterschiedliche Portfoliokonstruktionsmethoden wie Dollar-, Beta- oder Sektor-Neutralität und eine Skalierung nach der Aktienvolatilität werden analysiert. Zum Schluss werden die Returns auf eine Volatilität von zehn Prozent skaliert, um die Vergleichbarkeit unterschiedlicher Strategien und im Konnex mit den Momentum-Strategien zu erleichtern.


Dabei kann man feststellen, dass ein High-minus-Low-Quality-Ansatz in Bezug auf Profitabilität, Payout und Sicherheit und ein Composite aller vier Quality-Kategorien gut während der sieben Krisenperioden performen, wobei die Information Ratios zwischen 0,44 und 1,14 liegen. Nur die Wachstumskriterien-Ansätze und deren Composite schlugen sich in Krisen- und normalen Zeiten schlecht. Generell lässt sich sagen, dass der Weg weg von der Dollar-Neutralität hin zu Beta- und Sektor-Neutralität die IR verbessert und die Skalierung nach der Aktienvolatilität in den meisten Fällen die beste Performance aufweist.


Damit nicht genug, haben die Man-Experten die Fünftagesrenditen der verschiedenen Quality-Composite-Strategien als abhängige Variablen in Bezug auf die Faktoren Market, Size, Value und Momentum als unabhängige Variablen mithilfe von Regressionsrechnungen kontrolliert. Hier kann man anhand der hohen Alphas (Ausnahme: Growth-Ansätze) feststellen, dass die Quality-Composites Anomalien aufweisen, die nicht durch die Faktoren Markt, Value Size und Momentum zu erklären sind.


Momentum und Quality vereint
Nachdem sich sowohl Momentum als auch Quality-Strategien als Hedge gegen Aktienrückschläge gut zu eignen scheinen, aber auf völlig unterschiedlichen Kriterien aufsetzen, könnte es sinnvoll sein, diese in einem Hedge-Portfolio zusammenzufassen – so es kaum Korrelationen zwischen den beiden Strategieblöcken gibt. Die Tabelle „Korrelationszusammenhänge“ gibt da­rüber Aufschluss. Tatsächlich zeigen die drei Momentum-Strategien, die auf 1-, 3- beziehungsweise 12-Monats-Signalen beruhen und einen Aktienpositions-Cap bei null aufweisen, eine vernachlässigbare Korrelation mit einer der Quality-Strategien, gleichgültig ob die Strategie hier auf Profitabilität, Payout, Wachstum oder Sicherheit oder einen Composite davon abstellt. Diese niedrige Korrelation zwischen Momentum und Quality bleibt im Übrigen auch dann bestehen, wenn man nur die Krisenzeiträume oder die normalen Perioden betrachtet. Somit ergibt die Zusammenführung von Momentum- und Quality-Ansätzen zusätzliche positive Diversifikationseffekte.


Um die Wirksamkeit dynamischer Hedging-Strategien in Krisenperioden zu untersuchen, simulieren die Experten der Man Group Portfolios mit variierenden Allokationen im S&P 500, dem 3-Monats-Momentum ohne Aktien-Long-Positionen und der Quality-Composite-Faktor-Strategie. Zuerst werden die Transaktionskosten der Momentum-Strategie und der Quality-Strategie von 0,7 beziehungsweise 1,5 Prozent pro Jahr von den Returns abgezogen. Dann werden die Renditen nach Kosten der beiden Strategien auf eine Zielvolatilität von 15 Prozent skaliert, damit die Volatilität der Kombi-Hedge-Strategie in etwa der lang­fristigen am US-Aktienmarkt entspricht. Dabei kann das kombinierte Hedge-Port­folio mit diesem Leverage ohne zusätzliches Funding implementiert werden.


In 10-Prozent-Schritten wird dem S&P 500 Index das dynamische Hedge-Portfolio beigemischt. Die Tabelle „Effektivität dynamischer Hedges“ zeigt, dass etwa eine 50-Prozent-Beimischung des Hedge-Portfolios nötig ist, um in Krisen positiv zu performen. Aber schon eine zehnprozentige Allokation in die kombinierte Momentum-Quality-Strategie würde die Krisenperformance um acht Prozentpunkte verbessern, konkret von minus 43,5 auf minus 35,8 Prozent. Auch die All-over-Performance würde um 1,6 Prozentpunkte besser. Die oft als „Safe Haven“ gepriesenen US-Treasury-Bonds liefern zwar langfristig positive und vorhersagbare Renditen, gelten aber als unzuverlässiger Hedge in Krisenszenarien, da die seit 2000 beobachtete ­negative Korrelation zu den Aktienmärkten historisch betrachtet selten auftritt. Long Gold und Credit-Absicherung scheinen langfristig sowohl in Bezug auf Kosten als auch Verlässlichkeit zwischen den teuren, aber verlässlichen ATM-Puts und Treasuries angesiedelt zu sein. Im Gegensatz zu diesen passiven Ansätzen untersuchen die Man-Group-Experten mit den Momentum- und Quality-Ansätzen zwei dynamische Strategien, die beide sowohl langfristig als auch besonders in Krisenzeiten positiv performen.


Der Futures-Momentum-Ansatz weist ­dabei Parallelen zu Long-Positionen in Options-Straddles auf, denn die Strategie profitiert von länger andauernden Sell-offs am Aktienmarkt. Als vorteilhaft erweist sich ­dabei der Ausschluss von Aktien-Long-­Positionen. Die Long/Short-Quality-Aktien-Strategie profitiert in Krisen von der Flucht in Qualität. Diese beiden dynamischen Strategien haben historisch betrachtet unkorrelierte Ertragsprofile und fungieren als komplementäre Hedges in Krisenzeiten.


Praktiker sollten Hedge-Portfolios als fixe Beimischung in ihre Allokation einbauen, denn dynamische Hedges in Form geringer Drawdowns auf Portfolioebene und anschließend kürzere Catch-up-Phasen werden sich in der nächsten Krise unbestreitbar bezahlt machen.  


Anhang:

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