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1/2021 | Theorie & Praxis
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Stein im Faktor-Getriebe

Multi-Faktor-Strategien haben in der jüngeren Vergangenheit die eine oder andere Enttäuschung ­hinnehmen müssen. Woran das liegt, wie sich Faktorstile beim Ausbruch der Pandemie geschlagen haben und an welchen Stellschrauben man drehen kann, hat die Quant-Abteilung von BNP Paribas erhoben.

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Es scheint nicht eine Vielzahl an Sandkörnern, sondern nur ein einzelner Stein zu sein, der im Getriebe von Multi-Faktor-Strategien steckt. Laut den Quant-Spezialisten von BNP Paribas handelt es sich um den Faktor „Value“, der durch seinen Absturz die Gesamtperformance von solchen Strategien mit nach unten gezogen hat – auch und gerade bei Ausbruch der Pandemie.

© BNP Paribas AM, 2JD | stock.adobe.com

Getriebeschäden können auf verschiedene Art und Weise auftreten. Proverbial besonders beliebt ist bekanntlich der durch Sand. Da gibt es wenig zu retten. Aber auch unzählige andere Ursachen bringen das Werk zum Stillstand. Im Getriebe der Multi-Faktor-Strategien knirschte es in der jüngeren Vergangenheit ebenfalls heftig – zur Enttäuschung der Investoren, die sich von breit angelegten Faktorstrategien echte Diversifikation und möglichst stetige, risikokontrollierte Erträge erhofft hatten. Doch was hat diese schwache Performance ausgelöst? Und wie gut haben sich Faktorstrategien in den turbulenten Pandemiezeiten geschlagen? Diese Fragen hat sich das Quant Team von BNP Paribas Asset Management gestellt. In der Studie „Equity factor investing: Historical perspective of recent performances“ suchen die Co-Autoren Benoit Bellone, Thomas Heckel, François Soupé und Raul Leote de Carvalho nach Gründen für die durchwachsene Performance von Multi-Faktor-Strategien in den vergangenen Jahren und untersuchen auch, wie sich einzelne Faktoren rund um den Beginn der Pandemie geschlagen haben.

Der Schuldige

Um es vorwegzunehmen und im eingangs erwähnten Bild zu bleiben: Im Faktor-Getriebe steckte zuletzt kein Sand, sondern vielmehr ein Stein – und den identifizieren sie in Form des Value-Faktors. Zumindest drängt sich für die Autoren dieser Verdacht auf, nachdem sie die vier gängigen Faktoren Value, Quality, Low Volatility und Momentum von 1995 bis 2020 untersucht haben. Sie vergleichen dabei die Performance weltweit mit jener der USA und jener ­Europas, indem sie monatlich neu gewichtete, beta- und makrosektorneutrale Unconstrained-Long/Short-Portfolios entwerfen und über den erwähnten Beobachtungszeitraum laufen lassen.

Das Investmentuniversum des auf eine Volatilität von 2,5 Prozent kalibrierten Portfolios besteht aus dem MSCI World, dem S&P 500 und dem MSCI Europe. Die Charts zeigen, dass „alle Faktoren auf lange Sicht einen positiven Ertrag abgeliefert ­haben, aber Quality besser performt hat als alle anderen Faktoren“, wie François Soupé erklärt, der nicht nur also Co-Autor, sondern auch als Co-Head Quant Research Group bei BNP Paribas AM firmiert. Außerdem sei ersichtlich, dass sogar der so dermaßen in die Kritik geratene „Value-Faktor bis vor Kurzem noch recht gut performt hat, aber seit Mitte 2018 in allen untersuchten ­Regionen enttäuscht“. Sieht man sich die Einzelergebnisse auf europäischer Ebene an, zeigt sich, dass von der Mitte der 1990er-Jahre bis zum Ende der 2000er-­Jahre Value sogar der streckenweise erfolgreichste Faktor war; auf zehn Jahre gesehen wäre ein Investment, das rein auf den Value-Ansatz abzielt, aber ein Verlustgeschäft gewesen. ­

Historisch verwundbar

Besonders verwundbar hat sich Value im Rahmen des Pandemieausbruchs gezeigt. Hier hielten sich Low Volatility und Momentum im Vergleich passabel, während Quality veritabel reüssieren konnte (siehe Grafik „Wenn die Luft ausgeht“). Diese Aussagen gelten generell weltweit, für Europa und die USA – sie variieren jedoch in Nuancen. So konnte Value in Europa ebenso wie im weltweiten Kontext seit 1995 ­seine zweite Position unter den vier untersuchten Strategien verteidigen, während besagter Faktor in den USA, die bekanntermaßen zu Prononcierung neigen, bereits das Schlusslicht bildet.

Damit scheint einmal belegt, dass es ­unter den großen vier Faktoren offenbar tatsächlich der Einzelfaktor „Value“ war, der Multi-Faktor-Strategien eingebremst hat. Doch muss das so bleiben? Ein weiterer Blick zurück, abermals um mehr als drei Dekaden, aber diesmal auf die Rückschläge – oder Drawdowns – fokussiert, zeigt, dass es „this time different“ ist, wie Raul Leote de Carvalho in offensichtlicher Anspielung auf den gleichnamigen und nicht un­umstrittenen Wirtschafts-Bestseller von Reinhart und Rogoff meint.

This time is different

Demnach haben in der Vergangenheit immer wieder unterschiedliche Einzelfaktoren Multi-Faktor-Strategien insgesamt negativ beeinflusst. So haben etwa im Verlauf der Dotcom-Krise rund um die Jahrtausendwende weltweit zwar alle Faktoren schwach performt, besonders negativ ist aber Momentum aufgefallen (siehe Grafik „Tiefe Wunden“). Im Verlauf der Finanzkrise war es dann wieder Momentum, aber auch Low Volatility, die negativ auffielen. „Festzu­halten ist jedenfalls, dass 2020 insofern einen Sonderfall darstellt, als die schlechte Performance von Value in historischem Maß heraussticht.“ Ein nachhaltiges Comeback von Value kann aber, wie an den ­jeweiligen Erholungsphasen anderer unter Druck geratener Faktoren abzulesen ist, nicht ausgeschlossen werden, vorausgesetzt, die Vergangenheit lässt analoge Schlüsse auf die Zukunft zu.

Der Strich, den Value im weltweiten Drawdown-Chart Richtung Süden zieht, ist übrigens in allen drei Regionen – Welt, ­Europa, USA – de facto deckungsgleich, für Value-Investoren gab es in dieser Situation also kein Entkommen.

Weiterer Sargnagel für Size

Bevor nun ein Blick auf die Performance der beispielhaften Multi-Faktor-Musterportfolios geworfen wird, ein kurzer Exkurs, wieso nur vier Faktoren untersucht werden, während der dann doch recht prominente Size-Faktor ignoriert wird. Die erste kurze, aber präzise Auskunft von Soupé lautet schlicht: „Wir allokieren nicht Richtung ­Size-Faktor.“ Das hat mehrere Gründe – wie die verwendeten Indizes, die keine ­Unternehmen listen, die klein genug sind, um entschlossen auf Small Caps setzen zu können.

Hinzu kommen Bedenken bezüglich Liquidität. Ersteres Motiv erscheint ­fadenscheinig, denn das Anlageuniversum zu erweitern, sollte nicht weiter schwierig sein. Die Sorge um Liquidität wirkt schlüssiger, insbesondere weil es sich in der bisherigen Betrachtung um Long/Short-Strategien handelt, die auf den Einsatz von Derivaten angewiesen sind. Da kann es bei Auswahl und Liquidität durchaus zu Engpässen kommen. Letzten Endes liefert de Carvalho aber ein simples und einsichtiges Killer­argument, das jede weitere Diskussion rund um Size obsolet macht: „Unsere Untersuchungen erbringen keinerlei Hinweise darauf, dass der Size-Faktor im von uns beobachteten Zeitraum und Investmentuniversum irgendeine Form von Prämie lukriert.“

Ein Size-Portfolio, das nach den selben Kriterien wie die bereits beschriebenen Musterportfolios entworfen wurde, kann demnach in keiner Region und zu keiner Zeit einen Überertrag erwirtschaften (siehe Grafik „Size? Welche Size?“ und Tabelle „Im besten Fall ein Nullsummenspiel“). Abgesehen von einem Langfristinvestment in Europa brachte Size nur zusätzliche Verluste, seit 1995 pendelte der Faktor in allen drei Regionen um die Nulllinie herum – kein Wunder also, dass das Quant Team von BNP den Size-Faktor bei seiner Portfoliokonstruktion links liegen lässt.

Verbleiben also die vier Strategien Value, Quality, Low Volatility und Momentum, die in das Multi-Faktor-Portfolio der Franzosen einfließen. Und an diesem kann man die verheerende Auswirkung der jüngeren ­Value-Schwäche auf diese Strategie ablesen. Denn obwohl einzelne Faktoren – wie erwähnt – in der Vergangenheit ebenfalls Schwächen zeigten, weisen Multi-Faktor-Portfolios langfristig substanzielle Übererträge aus.

Renditen erodieren

In den vergangenen drei Jahren beginnen diese Erträge jedoch schön langsam zu erodieren (siehe Tabelle „Als vor drei Jahren die Luft dünner wurde …“), um schließlich im Jahr vor der Studienpublikation (Anm.: 23. Oktober 2020) ins Negative abzurutschen. Ein interessanter Nebenaspekt: Die Multi-Faktor-Strategie funktioniert tendenziell in den USA am schlechtesten und weist dort auch durchgehend die niedrigste Information Ratio aus.

Die schlechte Nachricht von BNP-Seite: Diese aus jüngerer Zeit nicht unbedingt ­ermutigenden Studien-Performances waren in der realen Welt kein Worst-Case-Sze­nario. Denn im Gegensatz zu ihrem Long/Short-Ansatz gibt es zahlreiche Fonds, die diversen Einschränkungen unterworfen sind. Um auch solche Strategien zu simulieren, ent­werfen sie beispielhaft ein Multi-Faktor-Portfolio, das zwei gängige Einschränkungen aufweist: zum ­Ersten einen Long-only-Ansatz und zum Zweiten einen angepeilten ­Tracking Error von 2,5 Prozent. Unter diesen Vorgaben tritt die Underperformance in Europa und global bereits im Dreijahreszeitraum auf, auf Jahressicht vervierfachen sich die Verluste in den beiden Investmentuniversen zumindest. „Da es genügend Stra­tegien gibt, die der­artigen Einschränkungen folgen oder freiwillig in Size investieren, gehen wir davon aus, dass es Fonds gibt, die schlechter abgeschnitten haben, als das bei ­unserem Testportfolio der Fall ist.“

Mögliches Potenzial

Schlüssel für eine bessere Performance von Faktorstrategien sind aus Sicht des Managements also das Zulassen von Unconstrained-Strategien beziehungsweise Long/Short-Ansätzen sowie eines höheren Tracking Errors. ­Außerdem raten sie dazu, die Faktoren in sich selbst zu diversifizieren. Diesem ­Ansatz folgen sie auch selbst. So bestimmen sie beispiels­weise den Faktor „Quality“ nicht nur über die Rentabilitätskennzahl ROCE (Return on Capital Employed), sondern beziehen das Verhältnis von freiem Cashflow zu Vermögenswerten sowie Rückstellungen (je niedriger, desto besser) ein. Fest steht jedoch: Kommt es nicht zu einer nachhaltigen Erholung der einzelnen Faktorstile, wird sich irgendwann die Frage stellen, ob sich die zunehmende Komplexität und die damit einhergehenden höheren Kosten tatsächlich noch rentieren.    

Die Autoren werfen einen sehr klaren Blick auf die Performance von Multi-Faktor-Strategien – zumindest in reduzierter Form und auf die vier bis fünf bekanntesten Strategien reduziert. Die Ergebnisse sind für Faktorinvestoren zumindest ambivalent. Die gute Nachricht: Quality, Low Volatility und Momentum funktionieren auf lange und kurze Sicht relativ gut. Zwar hatten diese drei Ansätze im Beobachtungszeitraum im Rahmen von Finanzkrise und Dotcom-Blase auch ihre Schwächeperioden, diese glätten sich ­jedoch und haben auch während des Pandemieausbruchs zu keiner Verlusteskalation geführt. Die schlechte Nachricht: Die Autoren ­erhärten den Verdacht, wonach der Size-Faktor schlicht nicht funktioniert, und sie legen den Finger ziemlich tief in die Value-Wunde hinein. Der vergleichende Performance Chart von Value zeigt deutlich, dass die Schwäche dieses Faktors bereits vor Ausbruch der Pandemie vor­handen war und sich dann als Brandbeschleuniger erwiesen hat. Wenn einzelne Faktoren aber derart ­verwundbar und volatil sind, stellt sich die Frage, inwieweit sie als Diversifikator existenzberechtigt sind. Die Multi-Faktor-Strategie zu Grabe tragen wollen die Autoren letzten Endes aber dann doch nicht ganz. „Wir wären überrascht, wenn sich die ­Negativtrends weiter fortsetzten, und glauben, dass sich das Verhalten von Value und Size normalisieren und somit wieder an ­seine langfristigen Trends anpassen sollte“, meint de Carvalho.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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