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3/2018 | Theorie & Praxis
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Solvency II: Der Weg ist das Ziel

Solvency II. Der 9. Insurance Day von Institutional Money und dem Verband der Versicherungsunternehmen Österreichs stand im Zeichen vielfältiger Herausforderungen, denen sich die Assekuranz im Asset Management gegenübersieht.

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Solvency II. Der 9. Insurance Day von Institutional Money und dem Verband der Versicherungsunternehmen Österreichs stand im Zeichen vielfältiger Herausforderungen, denen sich die Assekuranz im Asset Management gegenübersieht.

Marlene Fröhlich

Am 11. September 2018 fanden sich zahlreiche Vertreter von Versi­cherungsgesellschaften aus Österreich und Deutschland auf Einladung von Institutional Money und des Verban­des der Versicherungsunternehmen Österreichs (VVO) zu einem siebenteiligen Programmreigen ein. Wie im letzten Jahr hieß Institutional Money Relationship Managerin Ingrid Punz die Gäste willkommen. Die Leiterin Wirtschaft und Finanzen des VVO, Mag. Marietta Preiss, führte gewohnt souverän durch den Tag. Preiss merkte an, dass es beim Thema Garantien ­Uneinigkeit in Europa gebe. Andere Staaten hätten beispielsweise keinen Deckungsstock beziehungsweise kein Sicherungsvermögen. Was man nicht wolle, seien Einzahlungen in einen europäischen Garantiefonds. Was das Underwriting anbelangt, so sage man zu ­einer Privilegierung grüner Investments „Ja, gerne!“, sei aber gegen eine Bestrafung bei der Fortführung von Altverträgen „alter“, nichtgrüner Industrien.

Bezüglich der Klassifizierung von nachhaltigen Investments sagte Preiss, man möge bei ESG nicht nur das Gewicht auf den Umweltfaktor legen, sondern alle drei Teile  und somit auch die soziale sowie die ­Go­vernance-Komponente gleichberechtigt ­betrachten.

Vis major in der Anlage

Da die Vermögensanlage in den letzten Jahren immer mehr von politischen Themen geprägt wird, war der Vortrag der öster­reichischen Außenministerin Karin Kneissl besonders interessant. Sie befasste sich mit der derzeitigen geopolitischen Lage und den Implikationen für die Finanzbranche. ­Bezugnehmend auf das Vortragsdatum „9/11“ erinnerte die Politikerin daran, dass mit diesem Datum im Jahr 2001 eine geopolitische Zeitenwende markiert wurde. Für die Finanzbranche wäre aber wohl der 15. September 2008, als Lehman Brothers zahlungsunfähig wurde, das markantere ­Datum. Die Juristin erinnerte daran, dass solche einschneidenden Ereignisse nicht vorhersehbar seien und damit Politik und die Finanzbranche Gemeinsamkeiten aufwiesen. Nassim Talebs „Schwarzer Schwan“ sei die beste Metapher für derlei Ereignisse, die außerhalb des Planbaren ­liegen, und Marktakteure müssten stets auch mit dem Eintreten von höherer Gewalt rechnen. Kneissl erinnerte aber auch daran, dass viele Probleme in der Politik oder im ­Finanzwesen keineswegs „plötzlich vom Himmel fallen“, sondern sich bereits im Vorfeld ankündigten. Man müsse sich allerdings die Zeit nehmen, genauer hinzusehen.

Politiker und Investoren dürften aus diesem Grund nicht nur die bisherige jüngere Geschichte linear fortschreiben, sondern müssten in Szenarien denken, die auch das Unerwartete und damit verbundene abrupte Systembrüche enthalten. Die Geschichte lehre, dass alle Generationen immer wieder mit rapiden, unerwarteten Entwicklungen konfrontiert wurden. Zum besseren Verständnis und Antizipieren des „Unerwar­teten“ helfen Investoren humanistische ­Bildung, Literatur und Historie, betonte Kneissl.

Diskussion um Private Debt

Im Anschluss an die Key Note Speech von Österreichs Außenministerin Dr. Karin Kneissl folgte das zweite Highlight, eine Podiumsdiskussion mit dem Titel „Private Debt im Aufwind“. Unter der Moderation von Institutional Money Redakteur Hans Weitmayr diskutierten Mat­thias Korn, Head of Financial Solution bei Caplantic, William Matthew Turmann, Principal Sales Manager der LRI Group, und Norbert ­Kickum, Managing Director bei Aggregate Debt Advisory. Dabei erörterten die Branchenexperten Fragenstellungen zur Abgrenzung dieses alternativen Credit-Segments als auch zu den Treibern des Private-Debt-Wachstums. „Wir sehen erhöhte Nachfrage institutioneller Investoren nach Private Debt“, erklärte Turmann. „Private Debt ist ein Profiteur der Regulatorik“, nannte ­Kickum einen jener Treiber, der vor allem für Assekuranzen von Bedeutung ist. Korn betonte ­ergänzend dazu die Vorteilhaftigkeit von Private Debt wie die niedrigere Volatilität mangels Börsennotierung in Verbindung mit höheren Renditen. Diskutiert wurde unter anderem darüber, warum deutsche Großanleger derzeit noch relativ niedrige Pri­vate-Debt-Quoten in ihren Portfolios aufweisen. Laut Kickum sei es für Investoren ratsam, die bestehenden Private-Debt-Quoten „langsam und strukturiert zu erhöhen“. Für Turman müssten sich „die Marktteilnehmer erst an diese neue alternative Anlageklasse gewöhnen.“ Falls Private Debt bei regulierten Investoren nicht mehr in die maximal zu­lässige Quote passen sollte, böte sich der Umweg über eine Strukturierung an, lautete der Tenor. Als Hürden für Private Debt, insbesondere was Engagements im Bereich ­Infrastruktur angeht, wurde mangelndes Vertrauen in die immer unberechenbarere Politik als auch die oftmals fehlende In­house-Expertise vieler institutioneller Inves­toren genannt. „Rechtssicherheit spielt für Investoren eine wichtige Rolle“, betonte Korn bezugnehmend auf den Eröffnungsvortrag der Außenministerin, um abschließend den wohl wichtigsten Aspekt für In­ves­toren in Erinnerung zu rufen: „Entscheidend bei Private Debt ist, dass Investoren ihr Geld am Ende auch zurückerhalten.“

Regulierungsherausforderungen

Dr. Stanislava Saria, Abteilungsleiterin Querschnittsthemen der Versicherungs- und Pensionskassenaufsicht bei der FMA, beschäftigte sich in ihrem Vortrag mit angedachten Neuerungen und Reviews des Solvency-II-Regimes.

Zu nennen ist die Überprüfung der Verordnung über europäische Marktinfrastrukturen (EMIR). Ziel des Reviews ist es, die Anforderungen von EMIR ohne Beeinträchtigung der übergeordneten Ziele der Verordnung in bestimmten Bereichen nachzujustieren. Die geplanten Anpassungen der Verordnung werden im zweiten Halbjahr 2018 auf europäischer Ebene verhandelt und finalisiert.

Bei Verbriefungen wird eine Wiederbelebung des europäischen Marktes durch eine Re-Regulierung angestrebt. Durch die Verbriefungsverordnung gibt es ein grundsätzliches Verbot von Wiederverbriefungen, die Festlegung, dass der Risikoselbstbehalt nicht von den Special Purpose Vehicles (SPVs) als Originatoren übernommen werden darf, und die Einführung der STS-(sichere, transparente und standarisierte)-Verbriefungen. Für letztere sind Erleichterungen bei der Eigenmittelunterlegung vorgesehen, es bedarf jedoch noch bestimmter Präzisierungen.

Zu Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) gibt es einen Kommissionsvorschlag. Hier besteht seitens der solide wirtschaftenden europäischen Staaten die Befürchtung, dass mithilfe dieses Instruments durch die Hintertür Eurobonds eingeführt werden könnten. Jedenfalls handelt es sich bei SBBS um gebündelte Staatsanleihen, die dann in Tranchen zerlegt und investierbar gemacht werden sollen. Dies soll einer weiteren Integration und Diversifikation des Finanzsektors dienen. Mögliche Verluste würden ausschließlich von privaten Investoren zu tragen sein, so die EU-Kommission.

Nachgedacht wird bei Aktien über wei­tere Erleichterungen bei der Eigenmittel­unterlegung. Bis dato gab es immer wieder Erleichterungen im Aktiensegment, nun gibt es neue Vorschläge von Frankreich und den Niederlanden im Rahmen des SCR-Reviews, die nicht gelistete Aktien und stra­tegische, langfristige Aktienengagements betreffen. Für Letztere gibt es einen Vorschlag in Richtung 22 Prozent Solvenzkapitalunterlegung. Weitere Dossiers betreffen Infrastrukturinvestments auf der Equity- und Bond-Seite mit Erleichterungen bei der Kapitalunterlegung, Covered Bonds (Pfandbriefe) und die Förderung nachhaltiger ­Investments. Dazu gibt es einen Legislativvorschlag, der in Richtung Schaffung eines Klassifikationssystems für nachhaltige ­Anlagen (Taxonomy) geht. Dazu müsse erst eine einheitliche Definition etwa von Green Bonds geschaffen werden, um Greenwa­shing zu verhindern, wie Dr. Saria ausführte. Angedacht ist auch ein EU-Umweltzeichen für grüne Finanzprodukte. Nachhal­tigkeitspräferenzen sollen künftig auch im Vertriebsprozess berücksichtigt werden, was eine Änderung der Level-2-Verordnung zur Versicherungsvertriebsrichtlinie nötig macht. Kein leichtes Unterfangen wird auch die Erstellung von transparenten und soliden Nachhaltigkeitsbenchmarks werden, weiß die Expertin.

Antti Ilmanen managt die AQR Portfolio Solutions Group, die institutionelle Inves­toren und Staatsfonds berät. Dabei tut sich die Frage auf, inwieweit Private-Equity-Allo­kationen sinnvoll sind. Trotz starken Wachstums ist der Private-Equity-(PE)-Markt, ­verglichen mit der Marktkapitali­sierung von gelisteten Aktien, mit einer Fünfprozentquote relativ klein. Ilmanen konzentriert sich in seinen Untersuchungen auf das Segment der US-Buy-outs, das für 60 Prozent des Marktes steht. Zudem gibt es für den US-Aktienmarkt eine mehr als hundertjährige Historie. Die Datenlage zu PE ist allerdings alles andere als zufriedenstellend. Angesichts niedriger erwarteter realer Renditen von etwas mehr als drei Prozent bei gelisteten Aktien könnten auch bei PE die Bäume nicht in den Himmel wachsen, obwohl einige Anbieter nach wie vor hohe Renditen versprächen und damit Immunität gegen fallende Realrenditen suggerierten, so Ilmanen.

Die Anhänger von Private Equity führen einmal als Argumente theoretische Gründe für höhere Renditen wie die Illiquiditäts­prämie, branchenspezifische Risiken und das Engineering in Bezug auf Governance, Finanzen und im Operationalen ins Feld. Zudem verweisen sie auf die empirische His­torie von mehr als 30 Jahren, sprechen von Diversifizierung, die zumindest optisch durch die Glättung von Renditen vorhanden ist, und weisen auf den Umstand hin, dass der Durchschnitt der PE-Industrie noch das Maß aller Dinge sei. Schließlich könne man ja Topquartilmanager selektieren.

Die Gegner wiederum führen neben den hohen, die Erträge auffressenden Kosten an, dass die Renditen in den letzten zehn Jahren niedriger ausgefallen seien und einen Vorgeschmack auf eine schwächere Zukunft geben könnten. Dazu zweifeln Kritiker an, dass der S&P 500 die richtige Benchmark zur Messung relativer PE-Renditen sei und dass Überoptimismus und/oder das Überzahlen der Managementleistung mit im Spiel seien.

Ilmanen setzte sich in seinem Vortrag mit den einzelnen Argumenten detailliert auseinander. Unter anderem verwies er darauf, dass man als Stellvertreter für PE-Performance auch einen mit dem Faktor 1,3 gehebelten Russell 3000 Index oder US Small Value Stocks heranziehen könne, die über 30 Jahre auf ein ähnliches Ertragsziel kämen. Was die moderat positive Korrelation zwischen PE und S&P 500 anbelangt, so der AQR-Experte, sei man bis 2000 von ­einem Wert von 0,4 ausgegangen. Mittlerweile sei dieser auf zirka 0,8 revidiert und der Diversifikationseffekt somit gegessen. Psychologisch wichtig sei die Ertragsglättung bei PE gegenüber mark-to-market, auch der Hebel sei versteckt. Deswegen könnte man als Investor (verdeckt) mehr Aktienrisiko nehmen, als auf den ersten Blick in der Allokation sichtbar werde.

Der PE-Industrie kommt zugute, dass ­Investoren die Glättung ihrer Renditen einiges wert zu sein scheint. Schätzungen gehen in die Richtung, dass die Hälfte der Illiquiditätsprämie dafür geopfert und die Glättung damit überbezahlt wird.

Nachhaltige Infrastruktur

Rendite, und das langfristig, geht sehr wohl, postulierte Markus Voigt, Managing Partner von AREAM, allerdings wohl eher nur über alternative Strategien – beispielsweise aus dem Bereich Qualified Infra­structure. Für diesen Bereich stellt der Manager bei einem Zeithorizont von 12 bis 15 Jahren eine Zielrendite von mehr als fünf Prozent in Aussicht. Neben der Rendite verweist Voigt auch auf Diversifikationseffekte, die durch die geringen Korrelationen zu den herkömmlichen Märkten entstehen. „Außerdem haben wir ein gut diversifiziertes Portfolio mit 0,06 Prozent Value at Risk.“ Dass man Renditen dieses Ausmaßes erzielt – unter der Voraussetzung, dass man nicht zu früh aussteigt –, liegt aber nicht nur an den regulatorischen Benefits, sondern auch da­ran, dass „wir dabei helfen, jede mögliche Kilowattstunde aus den Kraftwerken herauszupressen“. Das gelingt über eigenes ­Research und Controlling, aber auch durch den Einsatz von künstlicher Intelligenz. So können Ineffizienzen und drohende Schäden erkannt und behoben werden, bevor sie entstehen.

Auf die Frage aus dem Publikum, ob Ökostrom nicht vor allem durch staatliche Interventionen gepusht werde und das Geschäftsmodell gefährdet sein könnte, sollten Subventionen reduziert werden, auslaufen oder gar abgeschafft werden, verwies Voigt auf einen substanziellen Reifeprozess der Branche. „Ökostrom ist den Kinderschuhen entwachsen“, erklärt der Aream-Mann. Die Kosten von Ökostrom lägen derzeit beispielsweise rund 50 Prozent unter denen von Atomstrom. Das sei darauf zurückzuführen, dass man es im vergangenen Jahrzehnt geschafft habe, die Kost­en von nachhaltiger Energie um rund 90 Prozent zu drücken.

Kapitalmarktunion

Karel Van Hulle, Mitglied der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung EIOPA, sprach zum Thema „Kapitalmarktunion: Was liegt noch auf dem Tisch, insbesondere für die Versicherungswirtschaft?“. Dabei hatte er gute Nachrichten für die Assekuranz im Gepäck. Die erste gute Nachricht: „Es wird kein Solvency III geben“, um dann launig-ironisch fortzuführen: „Wir sind ja nicht die Banken.“ Der Experte, der derzeit auch an der KU Leuven und der Goethe Universität Frankfurt wirkt, begab sich damit in direkten Widerspruch zu anderen Beobachtern, die diverse Neuauflagen, Reformen oder gar weitere Komplikationen à la Basel IV fürchten. Eine nach oben offene Solvency-Skala wird es also laut Hulle nicht geben. Die zweite gute Nachricht: „Wegen der europäischen Wahlen im Mai 2019 sind keine neuen Vor­schläge zu erwarten“, erklärt Van Hulle.

Versicherungen dürfen sich also über ein wenig Schonzeit bezüglich frischer Regeln freuen und können sich auf bestehende und mitunter noch in Kraft tretende Vorgaben einstellen – etwa die im Oktober fällig werdende Versicherungsvertriebsrichtlinie IDD.

Corporate Bonds und Fire Sales

Dr. Alexander Mürmann, Professor für Risikomanagement und Versicherung an der Wirtschaftsuniversität Wien, stellt der heimischen Assekuranz die Studie „The Dark Side of Liquid Bonds in Fire Sales“ vor. Darin wird untersucht, inwieweit US-Sachversicherer als Reaktion auf Hurrikan Katrina amerikanische Unternehmensanleihen in Panikverkäufen abstießen, um die zu erwartenden Milliardenzahlungen zu stemmen. Das Sample wurde gewählt, da es die verlässlichste Datenlage zu den Portfolios der Versicherer in den USA besitzt.

Wie agieren also US-Versicherer in Stresszeiten? Bei Aktien erwartet man einen Abbau pro rata über das Portfolio – und das geschieht so auch, wie Studien zeigen. Bei Anleihen ist das Verhalten der Branche aber anders: Man sollte doch annehmen, dass bei Panikverkäufen liquide Unternehmensan­leihen geringere Abschläge aufweisen als ­illiquide Bonds. Doch die Studie zeigt, dass dem nicht so ist, ganz im Gegenteil. Mürmann: „Die liquiden Bonds, in denen sich viele Versicherer gehäuft engagieren, weisen tatsächlich größere Abschläge auf als ­illiquide Papiere, die besser unter verschiedenen Investorengruppen verteilt sind.“

Versicherer halten vielfach gemeinsam dieselben liquiden Corporate Bonds – die Studie spricht hier von „Communality“ als Kri­terium für den Grad des gemeinschaftli­chen Haltens eines Wertpapiers – und verkaufen diese im Aggregat in Krisenzeiten, da sie ­erwarten, dort die geringsten Abschläge zum fairen Wert in Kauf nehmen zu müssen.

Tatsächlich zeigt die Empirie, dass die Versicherer nur drei von hundert Anleihen verkaufen. Sie entwickeln keine gemeinsame Liquidierungsstrategie, sondern schaffen durch ihr Handeln einen externen negativen Effekt für andere Investoren. In den Augen der Autoren sollte der Regulator Maßnahmen ergreifen, um die Überlappung von liqui­den Bonds in den Portfolios der Versicherer hintanzuhalten und für mehr Streuung zu sorgen. Mürmann gab zu bedenken: „Immerhin dauert es sieben Monate nach einem Fire Sale, bis der Marktpreis einer Unternehmensanleihe wieder zum Fundamentalpreis zurückkehrt.“

Angesichts der positiven Resonanz wurde gleich auf dem Insurance Day angekündigt, dass 2019 die Veranstaltung ihr zehntes ­Jubiläum feiern wird.   

DR. KURT BECKER

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