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3/2019 | Theorie & Praxis
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Solvency II: Anlagenotstand

Solvency II. Der 10. Insurance Day von Institutional Money und dem Verband der Versicherungsunternehmen Österreichs stand im Zeichen der Suche nach Renditechancen und der zu erwartenden ESG-Regulierung auf europäischer Ebene.

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Hervorragend besucht war der 10. Insurance Day im Park Hyatt Vienna. Hier treffen sich Aufseher sowie Versicherungs- und Pensionskassenexperten in entspannter Atmosphäre zum Gedankenaustausch.

© Marlene Fröhlich

Am 10. Insurance Day trafen Finanzvorstände, Asset- und Risi­ko­manager von österreichischen und deutschen Versicherern und Pensionskassen auf Vertreter der Asset-Management-Industrie, die ihr Verständnis für die Bedürfnisse der Assekuranz vertieften. Marietta Preiss, Leiterin Wirtschaft und Finanzen des VVO, führte zum vierten Mal durch den Tag. Schon in ihrem Eingangsstatement kam das anhaltende Niedrigzinsumfeld zur Sprache, das weder zu einer nennenswerten Staatsschuldenreduktion noch zur Erreichung der angestrebten Infla­tions­rate im Euroraum geführt hat. Inzwischen habe der Anlagenotstand sogar schon dazu geführt, dass Emerging Market Government Bonds negative Renditen aufweisen. Langfristiges Investieren in einer Welt ohne Zinsen bleibt ein zentrales Thema der Veranstaltung.

Ice Age ante portas?

Daniel Stelter, Mastermind der Plattform Beyond the Obvious und ehemaliger Partner der Boston Consulting Group, zeichnete in seinem Vortrag das Bild einer – aus Anlegersicht – düsteren Zukunft. Aufgrund der global hohen Schulden würden die Zinsen weltweit noch sehr lange niedrig bleiben oder ins Minus wandern. Dies gelte auch für die USA: „Irgendwann sind auch die Renditen von US-Anleihen negativ“, kündigte Stelter an. Stelter befürchtet, dass die Notenbanken nach TMT- und Hypothekenblase nunmehr die nächste geschaffen haben. Damit müssten auch Aktionäre künftig mit niedrigeren Renditen rechnen.

Einen Ausweg aus der verfahrenen Situation sieht der Fachmann und Buchautor nicht: „Es gibt keine schmerzfreie Lösung“, erklärte er. Allerdings erwartet Stelter auch keinen Crash wie im Jahr 2008. Er geht vielmehr davon aus, dass Vermögensbesitzer ­einen Teil ihres Besitzes verlieren werden, damit der Staat seine drückende Schuldenlast reduzieren kann. Um Fluchtwege abzuschneiden, werde ein Verbot von Bargeld und Gold kommen.

Auswege gebe es aus einer überschuldeten Welt nur bedingt. Hartes Sparen funktioniere in einer Demokratie nicht, starkes Wirtschaftswachstum sei allerdings auch nicht realisierbar. Der dritte Weg sei eine Saldierung von privaten Vermögen mit Schulden. Lösungsweg vier wäre eine Finanzierung des Staates über die Zentralbank, wie sie Vertreter der „Modern Monetary Theory“ vorschlagen. Dies könnte aufgrund des Vertrauensverlustes in Geld zu deutlich höherer Inflation führen und die Schuldenlast reduzieren. Asset Owner sollten Variante drei und vier fürchten: Entweder gibt es dann bei Anleihen Haircuts und eine Immobilienabgabe, oder hohe Inflation zehrt die Kaufkraft der Nominalwertanlagen auf. Fluchthäfen gebe es kaum. Denn interessante und renditestarke Segmente seien Versicherern nicht oder wegen Solvency II nur eingeschränkt möglich. „Was Sie kaufen dürfen, ist alles Mist“, ernüchterte Stelter sein Publikum.

Gorilla-Alarm bei Private Debt

Es bleibt dennoch nichts anderes übrig, als mit den Gegebenheiten zu leben und im aktuellen Umfeld nach den letzten „Renditeinseln“ zu suchen. Eine davon präsentierte Patrick Marshall, Head of Private Debt und CLOs von Hermes Investment Management. Er widmete seinen Beitrag dem Thema Private Debt, wobei er betonte: „Der Loan-Markt ist in ­einer aggressiven Phase.“ Das Umfeld für Private Debt sei dank des Renditehungers Institutioneller und des vom Regulator erzwungenen Rückzugs der Banken aus dem Kreditgeschäft grundsätzlich gut. Eine Bank wie die HSBC dürfte einem einzelnen Unternehmen nur mehr ­maximal 40 Millionen Pfund Kredit geben. In die Bresche springen Kreditfonds, von ­denen es weltweit mehr als 200 gibt. Wie dynamisch die Entwicklung ist, zeigt die Zahl der Kreditfonds in Europa: Aktuell gibt es rund 60 davon, im Jahr 2012 waren es nur zwölf. Großbritannien dominiert den Loan-Markt Europas mit 38 Prozent Marktanteil. Marshall stellte ausführlich die bekannten Vorteile von Direct Lending (Illiquiditätsprämie, hohe Erträge, variable Verzinsung, niedrige Volatilität) vor. So bot ­Ende 2018 der durchschnittliche europäische Loan mit Bonität „B“ einen Renditeaufschlag von 350 Basispunkten. Interessantes Detail: Deals in der Bandbreite von 250 bis 500 Millionen Euro boten in den letzten Jahren die beste Rendite. Offenbar gibt es gera­de in diesem Segment weniger Konkurrenz.

Der Boom bei Direct Lending zeige aber bereits Überhitzungserscheinungen: So gibt es bereits die, wie Marshall sie nennt, ­„Gorilla-Fonds“. Das sind sehr große Portfolios, deren Fondsmanager unter hohem Anlagedruck stehen. Kürzlich hat einer dieser Fonds 1,5 Milliarden Pfund an ein einziges Unternehmen vergeben. Entsprechend hoch ist das Klumpenrisiko. Sein Rat an ­Direct-Lending-Investoren lautet daher, auf die Diversifikation innerhalb der Fonds, die in Frage kommen, zu achten. Ein weiteres Anzeichen für eine mögliche Überhitzung sieht Marshall auch darin, dass Fondsmanager bei der Kreditqualität Abstriche machen und damit Covenant-Lite-Deals eingehen. Mittlerweile weisen 87 Prozent aller Large-Cap-Deals Bedingungen auf, die den Gläubigerschutz verwässern. Weitere Indizien seien die höhere Kreditvergabe an zyklische und damit riskantere Branchen und ein Comeback von Peripherieländern wie Italien. Vom Stiefelstaat als Land für Darlehensgewährungen hält Marshall wenig. Als defensiver Kreditgeber dürfe man keine Darlehen an Unternehmen aus Ländern hinausreichen, in denen Wein getrunken werde. Er vergebe lieber Darlehen an Schuldner aus Biertrinkernationen wie Deutschland, den Niederlanden, Österreich oder Skandinavien, denn in diesen Ländern sei der Gläubigerschutz stärker.

Wenn alle Märkte gut gelaufen sind, stellt sich die Frage, wo noch Chancen liegen. Immer wieder fällt dabei der Begriff des Themeninvestments. Speziell das Engagement im Gesundheitsbereich wird aufgrund der Demografie immer häufiger genannt.
Kai Brüning, Senior Portfolio Manager Healthcare bei Apo Asset Management, stellte Brüning die Frage, welche Strategien man entwickeln könne, „um die Ertragsquoten zu halten“. Hier gibt es natürlich mehre­re Ansätze: entweder die Risikoquote erhö­hen oder in neue Assetklassen oder gleich neue Geschäftsfelder gehen. Laut Brüning könnte der Königsweg aber „Assetklassen-Tuning“ heißen – also die „Optimierung ­innerhalb etablierter Assetklassen durch ­Megatrend-Investments“. Der DNA des Hauses entsprechend nimmt es nicht weiter wunder, dass Brüning vor allem auf den Megatrend „Gesundheit“ setzt. Aus seiner Sicht gibt es mehrere Motoren, die diesen Sektor am Laufen halten. Da wären zunächst der medizinische Fortschritt sowie Innovationen bei Krebs, Gen- und RNA-Therapien, Orphan- und ZNS-Erkrankungen. Hinzu kommen jedoch auch Effizienzsteigerungen, die sich aus „der Digitalisierung und Optimierung des Patentmanagements ergeben und Kostenersparnisse im Gesundheitsmanagement bringen, die wiederum weitergegeben oder reinvestiert werden können“.

Im Apo Medical Opportunities werden als Basis zunächst die Sektoren Medizintechnik, Versicherungsdienstleistungen, IT, Pharma und Biotechnologie gescreent. Mit diesem Konzept ist dem Manager gegenüber anderen Bereichen seit zehn Jahren ­eine schöne Outperformance gelungen. Schaffte der apo Medical Opportunities in dieser Zeit einen Ertrag von jährlich 12,3 Prozent, gelang dem MSCI World ein Plus von 9,5 Prozent, während es Private Equity in Euro auf 7,5 Prozent brachte.

Als Nächster sprach Manuel Kalbreier, Director of Wellington Alternative Investments, über dieses Private-Equity-Segment. Dauerte es in den 90er-Jahren noch 4,6 Jahre, bis eine Firma mit Venture-Capital-­Unterstützung an die Börse ging, so hat sich dieser Zeitraum seit 2002 auf 6,4 Jahre verlängert. Warum sich Unternehmen bei IPOs Zeit lassen? Kalbreier dazu: „Nach der ­Enron-Pleite stellte sich heraus, dass Vorstände für Buchhaltungsfehler in den USA strafrechtlich haften. Das hat die Lust auf rasche Börsengänge gedämpft.“ Dadurch, dass junge, wachstumsstarke Firmen später an die Börse kommen, in dieser Late-Stage-Phase aber frisches Kapital benötigen, hat sich eine interessante und lukrative Marktlücke auf­getan. Late-Stage-Unternehmen zeichnen sich durch solide Geschäftsmodelle aus und sind wettbewerbsfähig positioniert. Dazu kommen gute Managementteams und Potenzial für ein Liquiditätsereignis in ein bis drei Jahren wie ein IPO oder Verkauf. Diese Schwelleninvestitionen sind für klassische Venture-Capital-Geber oder Buy-out-Firmen uninteressant. In diese Lücke stoßen dann Investoren wie Wellington. Das Haus ist als Small-Cap-Manager bekannt. Man näherte sich dem Late-Stage-Growth-Segment, da der Anteil von Small-Cap-Growth-Titeln in den USA deutlich fiel. Wellington komme hier die Erfahrung bei „Listed Equity“ zugute. Kalbreier: „Wir verfügen über eine doppelte Bewertungsexpertise für Late-Stage-Firmen an der Schwelle zum IPO. Einerseits können wir diese Unternehmen aus dem Blickwinkel gelisteter Firmen bewerten, zum anderen verfügen wir über eine entsprechende Pri­vate-Equity-Expertise für nicht gelistete Firmen.“ Wellington hat hohe Ansprüche an mögliche Investitionsobjekte – 30 Prozent Wachstum müssen es schon sein. Fondslösungen haben zudem den Charme einer siebenjährigen Laufzeit, in den ersten drei Jahren wird investiert. Das bedeutet, dass man – wie bei Wellington geschehen – 70 Prozent des eingesetzten Kapitals nach vier Jahren zurückerhält. Ziel sind Venture-Capital-ähnliche Returns mit kürzerer Kapitalbindung. Ein geschlossener Fonds von 2014 hat zur Jahresmitte eine Netto-IRR (Internal ­Rate of Return) von 16,9 Prozent per annum erzielt, das Netto-Multiple lag bei 1,6x.

ESG-Wegweiser

In ihrem Vortrag arbeitete Stanislava Saria, Leiterin Abteilung Querschnittsthemen der Versicherungs- und Pensionskassenaufsicht bei der Österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA), heraus, wie sich ESG-Kriterien aus Sicht der Aufsicht darstellen, wie sich Versicherungsunternehmen zu dem Thema stellen und vor allem wie der Empfehlungsprozess der EIOPA an die EU-Kommission aussieht. Klar sei, dass sich mit dem Klimawandel neue physische, transitorische und haftungstechnische Risiken ergäben, wobei die regulatorischen Rahmenbedingungen nicht zuletzt im Aktionsplan Financing Sus­tainable Growth der EU-Kommission bereits in Angriff genommen wurden. Das Nachhaltigkeitspaket der EU-Kommission umfasst unter anderem die Etablierung eines EU-weiten Klassifizierungssystems zum Thema Nachhaltigkeit, die Schaffung von Standards und Gütesiegeln, die Förderung von Investments in nachhaltige Projekte, die Stärkung der Integration von ESG in Rating-Aktivitäten und Research, Rechte und Pflichten von Inves­toren, die bessere Integration von ESG in Offenlegungspflichten sowie die Umwandlung kurzfristigen Denkens in nachhaltige, langfristige Sichtweisen. Werden ESG-Kriterien in der Anlagepolitik überhaupt berücksichtigt? Nur ein Drittel der Versicherer unterscheidet etwa zwischen „grünen“ und „nichtgrünen“ Assets. Daher erteilte EIOPA der Kommission die Empfehlung, ESG-Ri­si­ken in das Prinzip der unternehmerischen oder kaufmännischen Vorsicht zu integrieren. Innerhalb dessen gelte es, Nachhaltigkeitsrisiken zu berücksichtigen, wenn es um die Einschätzung von Sicherheit, Qualität, Liquidität und die Profitabilität eines Portfolios gehe. Entsprechend müssten langfris­tige Einflüsse der jeweiligen Investmentstrategien auf Nachhaltigkeitsfaktoren berücksichtigt werden.

Unternehmen, die IBIPs (Insurance Based Investment Products) zur Verfügung stellen, müssen ihre ESG-Risiken nun offen­legen. Betroffen sind auch jene Firmen, die Pen­sionsprodukte vertreiben. Transparent gemacht werden müssen die Nachhaltigkeit des Risikoansatzes, negative Nachhaltigkeitseinflüsse auf das Unternehmen und einzelne Produkte, das Gehaltsregime und wie Nachhaltigkeitsrisiken integriert werden. Dazu kommt Transparenz auf der Website, in den Geschäftsberichten und den Offenlegungen vor Vertragsabschluss mit dem Kunden.

Karsten Güttler von UBS Asset Management sieht als wesentliches Ziel der europäischen ESG-Regulierung die Lenkung insti­tutioneller Kapitalströme in Richtung nachhaltiger Investments. Seiner Ansicht nach lässt sich Nachhaltigkeit heute von Unternehmen als bewusstes Differenzierungsmerkmal im Wettbewerb einsetzen und kann als Treiber von Innovation und Wachstum angesehen werden. Heute sollen Unternehmen gesellschaftlichen Mehrwert schaffen, wie überhaupt eine Firma nur dann eine Daseinsberechtigung habe, wenn sie langfristige Akzeptanz in der Gesellschaft besitze. Nicht mehr die Sicht der Shareholder, sondern die der Stakeholder ist gefragt. Unternehmen – und auch die Assekuranz – sollten sich nicht von den vielen aktuellen Regulierungsvorhaben der EU erschlagen fühlen, sondern das Beste daraus machen. ESG sei Teil des Risikomanagements geworden. Erste Schritte des EU-Aktionsplans zur Sustainable Finance sind getan. Der Entwurf für die Taxonomie der Nachhaltigkeit liegt vor, auch die Disclosure-Anforderungen, die die Transparenz erhöhen, werden für das vierte Quartal erwartet. Dazu kommt die Setzung von EU Climate Transition Benchmarks und Paris-Aligned Benchmarks. Letztere beziehen sich auf das in Paris fixierte Klimaziel. Diese Vergleichsmaßstäbe sollen Fortschritte messbar machen und sind vor allem für Indexadministratoren wichtig. Wenn man als Teil der Finanzindustrie diese Benchmarks nicht einhält, gilt das Prinzip „Comply or explain“.

Laut Güttler wird es keinen einheitlichen Datenstandard geben, Institutionelle werden ESG-Daten kaufen müssen, wobei die Kos­ten zulasten der Rendite gehen werden. UBS Asset Management schreitet mit der regelbasierten „UBS Climate Aware Strategy“ voran und verbindet die Quant-Expertise mit Nachhaltigkeits-Know-how. So ist der „UBS Climate Aware Global EQ“ ein Aktienfonds mit geringem Ex-ante-Tracking-Error zum MSCI World. Die ESG-Regulierung bedeutet, dass jedes Unternehmen zuerst eine Strategieentscheidung treffen muss, wie man mit Nachhaltigkeit umgeht. Wenn man dem Trend folgt, muss man festlegen, wie weit man gehen will. Grundsätzlich gehe es nicht um 180-Grad-Wenden, sondern um ein schrittweises konsequentes Zusteuern auf Nachhaltigkeitsziele. Das gelte auch für die Assekuranz.

Unlogische Kalibrierung

Professor Hato Schmeiser, Inhaber des Lehrstuhls für Risikomanagement und Versicherungswirtschaft an der Universität St. Gallen, analysierte den Einfluss von Solvency II auf die Asset Allocation. Der Wissenschaftler monierte den steigenden Regulierungsumfang, der bereits 804 Seiten umfasst. Anreize für die Entwicklung interner Modelle sieht Schmeiser ambivalent, denn nur große Versicherer könnten damit abweichend vom Standardmodell das Solvenz­kapitalerfordernis (SCR) verringern und sich Wettbewerbsvorteile verschaffen. Interne Modelle seien etwa bei Immobilien sinnvoll, denn für deutsche Immobilien müsse man dann weniger SCR-Kapital vorhalten. Gröbere Probleme sieht Schmeiser bei der Parametrisierung: „Die Korrelationen werden in 0,25-Sprüngen abgebildet, und man weiß nicht, wie die Empirie im Hintergrund aussieht.“ Es gebe eine Genauigkeitsillusion, und politische Einflussnahme werde sichtbar. Zudem gebe es keine Kapitalunterlegung für das Ausfallsrisiko von EU-Staatsanleihen. Schmeiser untersuchte, welche ­Anlagekombinationen im internen und im Standardmodell im Marktrisikomodul bei einem typischen Lebensversicherer zulässig sind. Dabei driften die Ergebnisse für das interne und das Standardmodell deutlich auseinander. Eine weitere Forschungsfrage befasste sich damit, ob die vorgeschriebene maximale Ruinwahrscheinlichkeit von 0,5 Prozent tatsächlich gilt. Schmeisers Antwort fällt für das Regelwerk ungünstig aus: „Unsere Simu­lationsrechnungen zeigen, dass es zulässige Portfolios gibt, die eine höhere Ruinwahrscheinlichkeit aufweisen, und das Standardmodell damit nicht hält, was es verspricht.“ Der Befund lautet, dass das Solvency-II-Marktrisikomodul die typischen Risiko-Rendite-Eigenschaften der Assetklassen offenbar nicht adäquat widerspiegelt und Portfolios mit niedrigem Risiko-Rendite-Profil zulässt, die zu hohen Ruinwahrscheinlichkeiten führen. Die postulierte 200-Jahres-Sicherheit wird gerade nicht eingehalten. Zudem sind zulässige Portfolio häufig wenig diversifiziert. Generell besteht ein starker Anreiz, in EU-Staatsanleihen zu investieren. Grund dafür ist, dass die verwendeten Stressfaktoren mit der μ/σ-Welt nicht vereinbar sind. Die Folge davon ist ein Perfor­manceverlust für alle Stakeholder. Überhaupt sind optimale Portfolios aufgrund von Systemwidrigkeiten relativ undiversifiziert.                             

Dr. Kurt Becker

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