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2/2019 | Theorie & Praxis
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Sinnvoller als gedacht

Sobald der Markt ruppig wird, lässt in der Regel die Forderung nach einem Verbot von ­Leerverkäufen nicht lange auf sich warten. Bislang lautete der akademische Konsens: „Bringt nichts.“ Doch ganz so einfach ist es nicht, wie eine neue Studie zeigt.

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Wenn der Markt abstürzt, steigt die mediale Popularität von Leerverkaufsverboten. Professionelle Marktteilnehmer hielten Markteingriffe dieser Art bis jetzt im besten Fall für nutzlos, im schlechtesten Fall sogar für schädlich. Eine neue Studie weist nun aber nach, dass die Einschränkung von Short-Aktivität zu nachlassendem Verkaufsdruck und steigenden Erträgen führt.

© GMF, m.mphoto | stock.adobe.com

Was war das nur für ein Krawall: Die „Financial Times“ unterstellt Wirecard dubiose Praktiken, das Management weist diese zurück, und die Aktie rasselt in den Keller. So weit, so unangenehm, aber dann doch auch irgendwie normal – überraschende Nachrichten und die damit verbundenen Kursschwankungen gehören zum Aktienmarkt. In diesem Fall verkomplizierte jedoch die BaFin die Gemengelage, als sie am 18. Februar mit einem zweimonatigen Leerverkaufs­verbot für Wirecard-Aktien ausrückte. Die Marktaufseher argumentierten, dass „massive Unsicherheiten an den Finanzmärkten feststellbar“ seien. Der Kurseinbruch in ­Höhe von 40 Prozent habe zu einer „ernst zu nehmenden Bedrohung für die Finanzstabilität“ geführt. Deshalb bestehe das Risi­ko, dass „die Verunsicherung des Marktes zunimmt und sich zu einer generellen Marktverunsicherung ausweitet“. Doch war das wirklich so? Oder hätte die Begründung das Zeug gehabt, zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung zu werden? Immerhin kommentiert die Tageszeitung „Die Welt“ das Vorgehen der BaFin folgendermaßen: „Die Aktion erinnert an den Höhepunkt der Finanzkrise vor gut zehn Jahren. Nach den Marktverwerfungen durch die Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers sprach die BaFin zur Beruhigung der Börsen ein Leerverkaufsverbot für alle größeren Finanztitel auf dem deutschen Kurszettel aus.“ Spätestens als der Markteingriff die Begriffe „Lehman“ und „Finanzkrise“ durch seriöse Medien geistern ließ, dürfte man sich in den Gängen der BaFin gefragt haben, ob da nicht doch einiges aus dem Ruder gelaufen ist. Tatsächlich sind Zweifel an der Sinnhaftigkeit von Leerverkaufsverboten relativ weit verbreitet. Selbst Marktteilnehmer, die auf der Long-Seite beheimatet sind und von denen man meinen könnte, sie würden jedwede Maßnahme, die zur Stützung der Märkte beitragen soll, willkommen heißen, zeigen sich skeptisch. So erklärt Günther Schmitt, Manager bei der in Wien ansässigen Raiffeisen KAG: „Es gibt viele akademische Studien zu Short-Regulatorien beziehungsweise -Verboten. Sehr viele kommen zu dem Ergebnis, dass Verbote keinen positiven Einfluss auf die Märkte haben.“ Schmitt zeichnet im Team „Aktien, entwickelte Märkte“ unter anderem für den global investierten Long-only-Fonds Raiffeisen-MegaTrends-Aktien verantwortlich und meint weiter: „Probleme entstehen nicht zuletzt, weil durch derartige Markteingriffe die Liquidität der Aktien ­reduziert wird. Geringere Liquidität ist bei Aktien nie gut. Außerdem mögen Inves­toren keine Unsicherheiten. Wenn nicht ­absehbar ist, ob eine Behörde eingreift oder nicht, sorgt das vermutlich eher dafür, dass sich große Player von solchen Märkten fernhalten.“

Andere Argumente die zugunsten von Leerverkäufen eingesetzt werden, gehen in Richtung Markthygiene. Demnach werden negative Informationen schneller und somit effizienter verarbeitet. Zu guter Letzt werden Leerverkäufe ja nicht notwendigerweise nur zu Spekulations-, sondern auch zu Absicherungszwecken erworben – was jedenfalls als legitim gelten muss.

Gegen den Strom

Angesichts dieses Konsenses erscheint es überraschend, dass eine Studie folgendermaßen betitelt wird: „Are Short Selling Restrictions Effective?“ Das Autorenteam bestehend aus Yashar H. Barardehi von der Chapman University und Andrew Bird, Stephen A. Karolyi sowie Thomas G. Ruchti, die sich allesamt aus der Carnegie Mellon University rekrutieren, stellt zwar ebenfalls fest, dass „fast jede einschlägige Studie zu dem Schluss gekommen ist, dass Leerverkaufsverbote keine Auswirkungen auf den Verlauf von Aktienkursen hätten“, wie Karolyi erklärt. „Wir haben jedoch Beweise ­dafür gefunden, dass entsprechende Maßnahmen das Volumen der Leerverkäufe ­erfolgreich reduzieren und Erträge auf ­Tagesbasis steigern können.“
Gelangt sind die Forscher zu diesem Ergebnis, indem sie die „Rule 201“ zum Gegenstand ihrer Forschung gemacht haben. Dabei handelt es sich um ein Leerverkaufsverbot, das die US-Börsenaufsicht SEC im Jahr 2010 implementiert hat und auch unter dem Titel „Alternative Uptick Rule“ bekannt ist. Unter dieser Regel tritt für eine Aktie ein Leerverkaufsverbot in Kraft, wenn sie gegenüber dem Schlusskurs des Vortages intraday zehn Prozent ins Minus stürzt. Das Verbot bleibt bis zum Handelsschluss des Folgetages in Kraft. „Dieser schwellenbasierte Ansatz und die Kurzfris­tigkeit dieser Maßnahme erlauben es uns, die Auswirkungen der Regel von sonstigen Trading-Effekten zu unterscheiden, die an Handelstagen mit ähnlichen Kursverlusten auftreten“, erklärt Barardehi. „Unser Ansatz unterscheidet sich somit deutlich von den Methoden früherer Studien.“

Die Forscher haben Daten aus den Lis­tings von NYSE, AMEX und NASDAQ vom 1. März 2011 bis 31. Dezember 2012 zusammengetragen, in denen besagte Rule 201 bei Einzelaktien zum Tragen gekommen ist. Dieser Zeitraum inkludiert den „Black Monday“, an dem es zu rund 1.300 Aus­lösern für das Leerverkaufsverbot Rule 201 gekommen ist: 1.300 US-Aktien sind also an den beobachteten Märkten im Tagesverlauf um mindestens zehn Prozent abgestürzt.

Um die Daten vor und nach dem Trigger-Event möglichst – aber nicht zu – granular auszuwerten, wurden die Handelstage in zwölf Intervalle à 65 Minuten eingeteilt. Die Kurse am Ende eines solchen Intervalls wurden dann gemäß folgender Regression ausgewertet:

„Y“ stellt den Ertrag dar, „x“ das jeweilige Intervall, „t“ den Tag des Ereignisses. TRG steht für „Trigger“ und somit den auslösenden Kursrutsch, während „l“ den niedrigsten Ertrag vor und nach dem Trigger-Event abbildet. Aus statistischen Gründen werden die niedrigsten Aktienerträge nur in einer Bandbreite von zwei Prozentpunkten rund um das Trigger-Event gemessen.

Vergleicht man unter dieser Methodologie die Aktien, bei denen im Beobachtungszeitraum die Zehn-Prozent-Marke erreicht oder im negativen Sinn übertroffen wurde, so stellen sich bereits die ersten bemerkenswerten Erkenntnisse ein: Demnach sind ­Unternehmen, bei denen Regel 201 gegriffen hat, im Schnitt nur halb so groß wie der Gesamtmarkt, weisen eine niedrigere Kurs-Buchwert-Ratio aus, sind volatiler und verfügen über ein deutlich höheres Beta. Kaum Unterschiede treten bei der Liquidität auf.

Massenansammlung

Interessant ist auch, dass die jeweiligen Tagestiefs gehäuft unmittelbar vor dem ­Erreichen des Triggers auftreten. Die Marktteilnehmer antizipieren also anscheinend den bevorstehenden Leerverkaufs-Stopp, gehen aber trotzdem noch von ­fallenden Kursen aus. Ergo decken sie sich noch schnell mit Leerverkaufspositionen ein. „Es könnte also sein, dass das temporäre Leerverkaufsverbot kurzfristig weitere Verluste auslöst“, mutmaßt Co-Autor Ruchti. Damit würde die Regel ­genau das Gegenteil von dem bewirken, was eigentlich das Ziel war – nämlich den Markt zu beruhigen. Allerdings sind diese beschleunigten außer­or­dentlichen Verluste sehr kurz­fris­tig „und scheinen manchen Marktteilnehmern als Einstiegsgelegenheit zu dienen“, so Ruchti weiter. Wenn dem so ist, könnte es also sein, dass die Interventionen der Behörden die Spekulation auf fallende Kurse zwar beendet, gleichzeitig aber selbst als Auslöser von Spekulationen wirkt – nur eben in die entgegengesetzte Richtung.

Ob es wünschenswert ist, dass eine Finanzmarktaufsicht spekulatives Verhalten ermutigt, sei an dieser Stelle unkommentiert in den Raum ­gestellt – stattdessen soll überprüft werden, ob die Regel 201 zu Kursstabilisierungen beiträgt oder nicht. Um diese Frage zu beantworten, werden gemäß der beschriebenen Formel die Erträge, die während 65-Minuten-Intervallen mit Leerverkaufsverbot erzielt werden, mit jenen Erträgen verglichen, die ohne derartige Einschränkungen zustandekommen. Das ­Ergebnis ist verblüffend und auf dem Ein-Prozent-Niveau statistisch hoch relevant: „Wird Rule 201 ausgelöst, so ergibt sich im Vergleich zu Aktien, bei denen es diesen Trigger nicht gibt, ein außerordentlicher ­Ertrag von 5,1 Basispunkten“, berichtet Bird. Aggregiert man die Erträge, kommt man auf einen durchschnittlichen täglichen Durchschnittsertrag von 31 Basispunkten (siehe Grafik „Gelungener Eingriff“). Nach dem gesamten Verbotszeitraum, der, wie ­erwähnt, bis zum Ende des folgenden Handelstages geht, steht ein Plus von durchschnittlich 44 Basispunkten zu Buche. Die Ergebnisse wurden in verschiedenen Durchgängen auf diverse Variablen abgeklopft. Einmal wurden fixe Effekte auf Unter­nehmensbasis eingeführt, dann mittels Poly­nomialfunktion geprüft. Schlussendlich wurde die gemessene Bandbreite der Kursentwicklung von zwei auf 1,5 Prozent reduziert. Das Ergebnis blieb das­selbe: Außer­ordentliche Erträge wurden erzielt, wenngleich die statistische Signifikanz bei ­Einzug der Polynomialfunktion und der Verengung des Bandes auf den Fünf-Prozent-Level fiel.

Doch woher kommt diese Entwicklung? Sind es tatsächlich die Effekte von Spekulationen auf ein Leerverkaufsverbot? Um das zu überprüfen, ­haben die Autoren einen kurzfristigen Beobachtungszeitraum ­gewählt, der vom Zeitpunkt des Triggers an 30 Sekunden ­andauert. In dieser Periode ist es so, dass sich sämtliche Kursanomalien bis zum Ablauf ­dieser halben Minute auflösen oder, falls noch vorhanden, ­statistisch irrelevant sind. „Deshalb erscheint es höchst unwahrscheinlich, dass diese vergänglichen Mikro-Strukturen Resultate beeinflussen“ – und so zu den Über­renditen bis zum Ende der Leerverkaufsverbote beitragen, wie Barardehi erklärt.

Doch wenn es nicht Gegenspekulation ist, die zu den beschriebenen Kurserholungen führt, was ist es dann? Kann es sein, dass die Maßnahmen der Marktaufseher am ­Ende doch genau das bewirken, was sie sollen – nämlich schlicht und einfach den Verkaufsdruck aus dem Markt zu nehmen? Wieder setzen die Autoren die bereits beschriebene Formel ein, suchen aber diesmal nach dem Anteil der Handelsvolumina, die gemäß der 1991 erschienenen Arbeit „Inferring Trade Direction from Intraday Data“ von Lee and Ready als „verkäuferge­trieben“ bezeichnet werden. Das Resultat (siehe Grafik „Migrationsbewegungen“): Die „seller-initiated“ Volumina nehmen ab – und zwar um deutliche 4,5 Prozent.

Neuer Ansatz

Für die Befürworter von Marktinterventionen stellen diese Ergebnisse natürlich hervorragende Nachrichten dar: Demnach würden Leerverkaufsverbote tatsächlich greifen und exakt die Marktreaktionen nach sich ziehen, die angestrebt werden.

Doch ist dann der große Teil der Studien, die vom Gegenteil ausgehen, schlicht falsch? Nicht wirklich, erklärt Karolyi. Den Unterschied macht aus seiner Sicht die Wahl des untersuchten Interventionsmechanismus aus. Rule 201 ist sehr kurzfristig ­angelegt, „was es uns erlaubt, granulare aktienspezifische Abweichungen auf lokalen Märkten über einen kurzen Zeitraum für ­eine große Palette an Marktbedingungen zu studieren“. Genau dieses enge zeitliche Korsett ermöglicht es, „besser zwischen Effekten, die durch ein Leerverkaufsverbot entstehen und anderen Einflüssen zu differenzieren“. Der Großteil der artverwandten ­Arbeiten beschäftigt sich hingegen mit längerfristigen Regimes, wodurch die Daten­lage verwässert wird.

Womit wir bei der schlechten Nachricht für Leerverkaufsverbotsfans angelangt wären: Denn mit dem aus Autorensicht exakteren Ansatz haben diese auch die anderen Argumente gegen Leerverkaufverbote untersucht – allen voran jenes, wonach Marktteilnehmer, die auf eine Aktie „short“ gehen wollen, im Fall eines Verbots einfach auf andere Ziele ausweichen.

Kontaminierung

Analog zu den Hauptmärkten haben die Autoren also den außerbörslichen Markt ­untersucht. Dort stieg das verkaufsinduzierte Handelsvolumen für von Short-Verboten betroffene Aktien je nach Kontrollvariable um 1,7 bis 2,9 Prozent an. Die Ergebnisse waren von unterschiedlicher Relevanz, bezeichnenderweise war der mit 2,9 Prozent höchste Wert auch der mit der höchsten ­statistischen Signifikanz. Ebenfalls unangenehm erscheint die Tatsache, dass Leerverkäufer nach Auslösen des Triggers bei Branchenkollegen auf Jagd gehen: Während die geschützten Papiere einen Sonderertrag von bis zu 5,8 Basispunkten erfahren, erleiden Aktien der Peergroup Sonderverluste von 1,2 bis 1,9 Basispunkten – alles auf dem statistisch hochrelevanten 99-Prozent-Niveau. Das bedeutet letzten Endes, dass die ­Eingriffe der Marktaufseher nur in den gut sichtbaren Märkten funktionieren und selbst da unerwünschte Kontaminierungseffekte auslösen. Die ebenfalls oft kritisierten Liquiditätseinbußen konnten in den Tests der Forscher zwar nicht nachgewiesen werden, letzten Endes erscheint es aber so, dass sich die Effekte von Leerverkaufsverboten über den Markt hinweg gesehen egalisieren. Das Argument der BaFin, mit Verboten nicht nur eine einzelne Aktie, sondern das Umfeld zu stabilisieren, erscheint also löchrig. Damit bleibt als Schlussfolgerung aber immerhin, dass Leerverkaufsverbote besser sind als ihr Ruf. Lag der Konsens bislang darin, dass sie dem Markt in Wirklichkeit schaden, legt das vorliegende Paper nahe, dass sie in ihrem Zielbereich effektiv sein können. Man wird aber herausfinden müssen, wie man die auftretenden Kontaminierungseffekte eindämmt.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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