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Theorie & Praxis

2/2020 | Theorie & Praxis
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Short-Bann killt Dividenden

In Zeiten von Marktkrisen werden die Rufe nach einer Einschränkung oder gar dem Verbot von ­Leerverkäufen regelmäßig recht laut. Kleinere Märkte wie die Wiener Börse sind nach dem Corona-Crash genau diesem Ruf gefolgt – möglicherweise mit unbeabsichtigten Nebenwirkungen.

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Der Corona-Crash hat bei manchen kleineren Börsen dazu geführt, dass dem politischen Druck in Richtung Leerverkaufsverbote nachgegeben wurde. Laut aktuellen akademischen Erkenntnissen könnten sich Einschränkungen von Leerverkäufen jedoch negativ auf die Dividendenpolitik von Unternehmen im Small-Cap-Bereich auswirken.

© BÖRSE WIEN, DENISISMAGILOV | S TOCK.ADOBE.COM
Als die österreichische Finanzmarktaufsicht nach dem zu Redaktionsschluss ersten Höhepunkt des Corona-Aktiencrashs ein Leerverkaufsverbot aussprach, gehörte der Chef der Wiener Börse, Chris­toph Boschan, sowohl über Presse­aussendungen als auch soziale Medien zu den ersten Gratulanten. Einige User zeigten sich ob dieser Tatsache verblüfft: Wie kann ein Börsenvorstand, der eigentlich den freien Markt propagieren sollte, derart euphorisch auf die Einschränkungen desselben reagieren? Boschan konterte diese Kritik mit einer Videobotschaft, die den Titel „It’s the special circumstances, stupid“, trug und in der er Charts in die Kamera hielt, die zeigen sollten, welche Teile der Kursverluste an der Wiener Börse sogenannten Short-Attacken geschuldet und somit nicht gerechtfertigt waren.
 
Die Wiener Börse steht mit ihrem Vor­gehen dabei nicht allein. Marktplätze wie die von Frankreich, Spanien und Griechenland und die kleine belgische Börse schlugen ebenfalls einen ­restriktiven Kurs ein, große Börsenplätze wie Frankfurt oder London kamen ohne Einschränkungen aus.
 
Disput um Leerverkäufe
 
Doch wer hat in diesem Umfeld recht? Die Proponenten, die meinen, rasche, übertriebene Kurseinbrüche fügten dem Markt unnötig Schaden zu, könnten kurzfristig die Crashgefahr erhöhen und langfristig zu erhöhten Maximum Drawdowns führen, die schwer aufzuholen seien? Oder diejenigen, die Marktliquidität, Markthygiene und den „Versicherungsschutz“ ins Feld führen, den man durch Leerverkäufe erzielen kann? Christoph Boschan wirkt zu diesen Fragen nach seiner öffentlichen Anfangseuphorie etwas orientierungslos. Fragen danach, wie hoch denn die Short-Attacken gewesen seien, kann er nicht originär beantworten. Er verweist stattdessen auf die österreichische Finanzmarktaufsicht und „Medienberichte, die für Österreich von einer Auskunft der FMA über eine Vervierfachung der Leerverkaufspositionen ab Mitte März berichten und – nachdem die europäische Aufsicht die Meldeschwelle halbierte – von einer Verzwölffachung der Leerverkaufs­posi­tio­nen sprechen“. Auch beim Beleg der Kurs­übertreibungen ist der ehemalige Chef der Stuttgarter Börse nicht mehr ganz so sicher – hierbei habe es sich um „nichts weiter als einen Ausdruck der Indizes an dem Tag (ATX, DAX, EuroStoxx) gehandelt“. Fairerweise muss man zugestehen, dass der Chef der Wiener Börse nicht der Einzige ist, der sich bei der Bewertung von Short-Verboten unsicher ist. Auch in der einschlä­gigen wissenschaftlichen Literatur gibt es unterschiedliche Meinungen zum Thema – einen erhellenden Beitrag liefert gerade aus institutioneller Sicht aber eine aktuelle Arbeit mit dem Titel „Short-selling constraints and corporate payout policy“. Hang Chen, Yushu Zhu und Liang Chang von den ­Universitäten Queensland und Guangdong beschäftigen sich mit der Frage, ob Leer­­verkaufsrestriktionen Auswirkungen auf Aktienrückkaufprogramme und – vor allem – Dividendenzahlungen haben. Frühere Forschung in diesem Bereich legt ­nahe, dass Unternehmen, die sich potenziellen Short-Attacken ausgesetzt sehen, Maßnahmen ­ergreifen, um Leerverkäufe indirekt zu verteuern. Dafür gibt es zwei probate Mittel: Aktienrückkaufprogramme oder die Einführung beziehungsweise die Erhöhung von Dividenden. Doch was passiert, wenn die Möglichkeiten zu Leerverkäufen eingeschränkt werden? Nimmt mit nachlassendem Druck auf das Management auch die Bereitschaft ab, Investoren für ihr Engagement zu belohnen? Die reflexartige Antwort lautet wahrscheinlich: Ja. Sie stimmt jedoch nur eingeschränkt, wie die Wissenschaftler im Rahmen ihrer Arbeit darlegen. 
 
Versuchslabor
 
Um die Frage zu beantworten, ob Short-Restriktionen das Auszahlungsverhalten ­beeinflussen oder nicht, haben sich die ­Autoren eines virtuellen Versuchslabors bedient: Im Jahr 2004 hat die US-Börsenaufsicht SEC das sogenannte „Regulation SHO Pilot Program“ gestartet, in dem die bis ­dahin bestehende Uptick Rule für eine bestimmte Zahl von zufällig ausgewählten börsennotierten Unternehmen ausgesetzt wurde. 
 
Die Uptick Rule selbst besagt, dass Leerverkäufe nur dann getätigt werden können, wenn der Kurs des zugrunde liegenden Werts zuvor gestiegen ist. Dadurch sollen Schneeballeffekte halbwegs eingebremst werden. Die ursprüngliche Uptick Rule wurde 1938 implementiert, 2004 mit dem Pilotprogramm teilweise außer Kraft gesetzt, mit dem Ende des Pilotprogramms 2007 von der SEC komplett aus dem Markt genommen und schließlich 2010 als „Alternative Uptick Rule“ modifiziert und als solche wieder eingeführt.
 
Selektionsprozess
 
Um herauszufinden, wie sich die Veränderung des Leerverkaufsdrucks auf die Auszahlungspolitik von Unternehmen auswirkt, haben die Autoren die Daten von 616 Firmen, für die die Uptick-Regel ausgesetzt war – im Folgenden schlicht als Pilotfirmen bezeichnet – mit 1.275 Kontrollunternehmen verglichen, für die das alte schützende Regelwerk galt. 
Entnommen wurden die Unternehmen dem Russell 3000. Dass die Zahl der beobachteten Firmen deutlich kleiner ist als der Gesamtindex, liegt daran, dass man die Auswahlkriterien der SEC großteils nach­gebildet hat. Diese hat die Unternehmen nach Liquidität, Volatilität, Markttiefe, und Handelsvolumen vorsortiert. Ausgeschlossen wurden Unternehmen, die kürzlich ein IPO oder einen Spin-off hinter sich hatten. Von den verbleibenden Unternehmen wurde jedes dritte der Pilotgruppe zugeteilt – die Uptick-Regeln wurden also ausgesetzt –, der Rest diente als Kontrollgruppe. 
 
Die Autoren selbst schlossen weitere Unternehmen aus, für die diverse Variablen statistisch nicht ausreichend verfügbar ­waren, und kamen so auf besagtes Set von knapp 1.900 Aktien, die über einen Zeitraum von Januar 2001 bis Februar 2010 ­beobachtet wurden. Der gesamte Verlauf wurde dabei in drei Subperioden unterteilt: Januar 2001 bis Mai 2005 umfasst die Zeit vor dem Pilotprojekt, also „Davor“, Mai 2005 bis Juli 2007 läuft unter „Während“, „Danach“ deckt die Restlaufzeit der Untersuchung bis Februar 2010 ab. 
 
Auf diese Weise können die Autoren erheben, wie sich die Erleichterungen von Leerverkäufen im Vergleich zu restriktiven Regimes entwickeln. Außerdem lässt sich die Veränderung der Entwicklung beobachten (Anm.: Difference-in-Difference-Ansatz), indem die Zeit vor dem Regimewechsel ­erfasst und somit mit den beiden anderen Perioden vergleichbar wird. In einem ersten Durchlauf untersuchen die Autoren alle ­Unternehmen darauf, ob sich das Aufweichen von Short-Selling-Restriktionen auf das Auszahlungsgebaren auswirkt. Wir wollen uns an dieser Stelle kurz fassen: Die Unterschiede sind entweder gering oder statistisch nicht relevant. „Egal ob Leerverkäufe beschränkt oder ungehindert stattfinden, die Auszahlungspolitik der Unternehmen bleibt über die gesamte Probe vor, während und nach dem Pilotprojekt in etwa gleich“, erklärt der Sprecher der Forscherteams, Hang Chen. 
Die Autoren brechen an dieser Stelle ­jedoch nicht ab, sondern besinnen sich der Tatsache, dass kleinere Unternehmen prinzipiell eher Short-Attacken ausgesetzt sind als andere. Begründet wird das nicht zuletzt mit Informationsasymmetrien, die informierten Händlern bei Small Caps einen größeren Wettbewerbsvorteil verschaffen als bei größeren Unternehmen. 
Wenn also Small Caps anfälliger für Leerverkäufe sind als Blue Chips, sollte sich das Small-Cap-Management auch stärker genötigt fühlen, gegen massive Wetten auf fallende Kurse des Unternehmens vorzusorgen und die potenziell schädlichen Handelsaktivitäten mittels Dividende oder Aktienrückkauf so stark wie möglich zu verteuern.
 
Die Autoren erstellen also eine Subkategorie, die wir hier auch „Small“ nennen wollen. Sie folgen der Methodik von Grullon et. al aus deren 2015er-Arbeit „The real effects of short-selling“. Die Ergebnisse sind diesmal eindeutig (siehe Tabelle „Unter Druck mehr Dividende“). Wir erinnern uns: Die Pilotgruppe besteht aus den Unternehmen, für die seitens der SEC die Short-Selling-Beschränkungen aufgehoben wurden. Diese Unternehmen haben vor Beginn des Pilotprogramms Dividenden von durchschnittlich 1,94 Millionen Dollar gezahlt. Während des Projekts stiegen die Auszahlungen auf 4,83 Millionen, um nach dem Projekt noch einmal – wenn auch langsamer – auf 6,36 Millionen Dollar zu klettern.
 
Große Unterschiede
 
Stellt sich die Frage, wie das für Unternehmen aussieht, die nach wie vor bedingten Schutz vor Leerverkäufen genießen. Gibt es einen Unterschied zwischen den beiden Gruppen? Tatsächlich weisen die Unternehmen der Kontrollgruppe vor dem SEC-Projekt eine höhere Dividende aus als die Pilotgruppe. Während des Aussetzens der Uptick-Regel wendet sich das Blatt ­jedoch: Zwar steigen die Dividenden auch für die Kontrollgruppe – mit durchschnittlich 3,26 Millionen Dollar liegt diese jedoch deutlich hinter der Pilotgruppe, die in diesem Zeitraum die bereits erwähnten 4,83 Millionen ausschüttet. 
 
Bemerkenswerterweise ist dieser Trend „sticky“, denn auch nach dem Auslaufen des Tests bleibt die Dividende der Pilotgruppe mit 6,36 zu 3,94 deutlich über der Ausschüttung durch die Kontrollgruppe. Für Koautor Hang Chen „bestätigt sich ­somit die Hypothese, wonach das Pilot­programm die Kursverlustrisiken der betroffenen Unternehmen nachhaltig erhöht. Aufgrund ihrer hohen Informationsasymmetrie sind kleine Unternehmen am stärksten betroffen. Um Short-Attacken bereits im Vorfeld abzuwenden, haben diese Small Caps während des Pilotprogramms die Dividenden erhöht.“ Die Ergebnisse der angewandten Difference-in-Difference-Methode halten sowohl der unausgewogenen wie auch der ausgeglichenen Auswertung stand, ­wobei die statistische Relevanz im zweiten Fall geringer ist.
 
Dividende ist King
 
Eine zweite Strategie zur Abwehr allfälliger Short-Attacken stellen Aktienrückkaufprogramme dar. Auch dieses Vorgehen haben die Autoren zunächst über die gesamte Probe und somit alle Unternehmensgrößen hinweg, also auch nur bei den kleineren ­Firmen, getestet. In keinem Fall kommt es zu relevanten Ergebnissen – das gilt sowohl für die unausgewogene wie auch die ausgeglichene Testreihe. „Das unterstützt die These, wonach Cash-Dividenden bei der Abwehr von Short-Selling-Attacken als stärkeres Signal wirken“, da Dividenden gegenüber Rückkaufprogrammen als schwieriger umzusetzen und vor allem als langfristigere Verpflichtung interpretiert werden.
 
Auswirkungen für Börsen
 
Setzt man diesen Gedanken fort, so ­haben Restriktionen von Leerverkäufen auf verschiedene Marktplätze unterschiedliche Auswirkungen. Bei solchen, die von größeren Unternehmen bestritten werden – also in Europa beispielsweise Frankfurt –, sind die Auswirkungen geringer, weil die Informationsasymmetrie aufgrund der hoch kapitalisierten Unternehmen geringer ist. In Wien werden hingegen kleinere Unternehmen gelistet. Zum Vergleich: Die durchschnittliche Börsenkapitalisierung im DAX liegt bei rund 30 Milliarden Euro, im österreichischen Leitindex ATX sind es gerade einmal 1,8 Milliarden. 
 
Dividendendilemma
 
Das bedeutet zum einen, dass Short-Selling-Attacken in Wien tatsächlich wirkungsvoller sind. Auf der anderen Seite legt die vorliegende Arbeit nahe, dass die Gefahr von Short-Selling-Attacken zu deutlich ­höheren Dividenden führt. Nachdem Dividendenpapiere eine gewisse Anleihenähnlichkeit aufweisen, werden sie von institutionellen Investoren, die auf stetige Erträge angewiesen sind, aber gern gekauft. 
 
Die kleine Wiener Börse, deren Umsatz zu 50 Prozent von nationalen und inter­nationalen institutionellen Investoren bestritten wird, sollte ein derartiges Argument also möglicherweise nicht achtlos ignorieren. Börsenchef Boschan sieht das jedoch durchaus entspannt: Auf die vorliegende ­Argumentation angesprochen, meint er: „Grundsätzlich würde ich mich neutral ­positionieren. Ökonomisch ist es ja egal, ob Dividende fließt oder nicht. Entweder man hat Dividende und den Dividendenabschlag oder eben keine Dividende und den gleichbleibenden Kurs. Ja, ich weiß, dass einigen Investoren ein Liquiditätsfluss wichtig ist und die Unternehmen damit auch werben. Wobei man sich diesen ökonomisch natürlich auch durch einen simplen (Teil-)Verkauf herstellen kann“, wie Boschan erklärt.
 
Auch die Position zu Leerverkäufen als Absicherungsinstrument ist eher schwammig – Boschan verweist auch in diesem ­Zusammenhang auf die Finanzmarktaufsicht, die prüft, ob es sich bei einem Leerverkauf um ein Absicherungs- oder um ein Spekulationsgeschäft handelt, und beschreibt sich selbst nur als „eine Stimme von vielen Marktteilnehmern“. 
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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