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4/2019 | Theorie & Praxis
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Schwierige Kindheit?

Eine Studie des Centre for Financial Research (CFR) untersucht die Auswirkungen von in der Kindheit ­erlittenen Traumata auf das spätere Risikoverhalten von Fondsmanagern.

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Wäre aus Charles Dickens’ Oliver Twist ein guter Fondsmanager geworden? Psychologen und Neurowissenschaftler versuchen nach wie vor herauszufinden, wie sich traumatische Erlebnisse auf das spätere Risikoverhalten von Menschen auswirken Eine aktuelle Arbeit zeigt, dass Fondsmanager, die Scheidungs- oder Waisenkinder sind, tendenziell risikoaverser agieren.

© Richard Bentley, wikipedia

Was sind die entscheidenden Voraussetzungen, um ein guter Fondsmanager beziehungsweise eine gute Fondsmanagerin zu werden? Talent? Ausbildung? Erfahrung? Teamfähigkeit? Keine Frage, all diese Faktoren spielen eine Rolle, allerdings ist es außerordentlich schwierig, Einfluss und Bedeutung der einzelnen Faktoren zu bewerten. Wie sieht es mit der anderen Seite aus? Wann sind Investmentverantwortliche im falschen Beruf? Auch hier gibt es diverse Kriterien, eine entscheidende Rolle dürfte jedoch der Umgang mit Risiken sein. Zum richtigen Zeitpunkt bewusst kontrollierte Risiken einzugehen beziehungsweise zu vermeiden, trennt im aktiven Management die Spreu vom Weizen. Menschen, die grundsätzlich dazu neigen, zu hohe Risiken in Kauf zu nehmen, sind ebenso ungeeignet, fremdes Geld zu verwalten, wie Personen, die das Risiko grundsätzlich scheuen. Folgt man dieser These, wird verständlich, warum sich die Wissenschaft schon seit einigen Jahren verstärkt mit der Frage beschäftigt, was das generelle Risikoverhalten von Investoren beeinflusst. Dabei gehen die Arbeiten immer mehr in die Tiefe und versuchen unterschiedlichste Einflüsse zu erfassen. Frühere Untersuchungen konzentrierten sich etwa auf negative Kollektiverfahrungen wie Naturkatastrophen, Rezessionen oder gewalttätige Konflikte.

Andere Studien versuchten die Auswirkungen individuell erlittener negativer ­Erfahrungen auf das Risikoverhalten zu ­erfassen. Dazu zählt jene von Bucciol und Zarri, die unter dem Titel „The shadow of the past: Financial risk taking and negative life events“ 2015 im „Journal of Economic Psychology“ publiziert wurde und die Auswirkungen persönlicher Traumata infolge gewalttätiger physischer Attacken oder des Verlustes eines Kindes analysierten. Darauf aufbauend untersuchen die Autoren Peter Limbach (CFR), Raghavendra Rau (Universität Cambridge) sowie André Betzer und Henrik Schürmann (beide Universität Wuppertal), wie sich von Heranwachsenden gemachte negative familiäre Erfahrungen – Verlust von Vater und/oder Mutter oder Scheidung – auf das spätere Risikoverhalten als Fondsmanager auswirken. Dabei ging es nicht zuletzt darum, widersprüchlichen Ergebnissen in früheren Analysen nachzugehen. So fanden Eckel, El-Gamal und Wilson 2009 im Zuge der Analyse des Hurricans Katrina heraus, dass die Stichprobe der Geretteten zu einem riskanteren Verhalten neigte. Auch Voos und dessen Co-Autoren konnten bei der Analyse der Massaker in Burundi feststellen, dass die Überlebenden, die gewalttätigen Attacken ausgesetzt waren, ebenfalls gewillt waren, mehr Risiko zu nehmen. Im Gegensatz dazu zeigen andere Studien, dass negative Lebenserfahrungen das Risikoverhalten in Richtung einer verstärkten Risikoaversion beeinflussen. Kim und Lee gelang 2014 der Nachweis, dass Menschen mit frühkindlicher Bürgerkriegserfahrung später eine geringere Risikofreudigkeit an den Tag legen. Zwei weitere Arbeiten aus den letzten Jahren finden auch Belege dafür, dass die Überlebenden von Naturkatastrophen risikoaverser agieren als Personen, die in ähnlichen Dörfern unbehelligt leben konnten. Hierher passt auch eine Arbeit von Knüpfer, Rantapuska und Sarvimäki aus dem Jahr 2017, die zur Erkenntnis gelangt, dass Arbeitnehmer, die von der finnischen Wirtschaftsdepression der 1990er-Jahre betroffen waren, später mit geringerer Wahrscheinlichkeit bereit waren, risikoreiche Vermögenswerte zu halten. Malmendier und Nagel stellten 2011 fest, dass die Erfahrung eines Investors im Hinblick auf seine in der Vergangenheit erzielten Renditen negativ mit seiner Bereitschaft, Risiken zu übernehmen, verbunden ist.

Bernile, Bhagwat und Rau gelangten in einer Arbeit aus dem Jahr 2017 zu dem Schluss, dass CEOs, die mit Naturkatastrophen konfrontiert waren, im Anschluss risikobereiter waren, wenn sie persönlich nicht betroffen waren. Litten sie hingegen unter persönlichen Folgen der Katastrophe, nahm ihre Risikobereitschaft ab. Es ist damit unklar, ob eine kollektive negative Lebenserfahrung kausal für das Risikoverhalten ist.

Limbach, Rau, Betzer und Schürmann untersuchten in ihrer Arbeit die Auswirkungen von direkten persönlichen negativen ­Ereignissen wie Scheidung oder Tod von zumindest einem Elternteil während der Kindheit auf die spätere Risikobereitschaft von Fondsmanagern. Derlei „familiäre Katastrophen“ finden wesentlich häufiger statt als Rezessionen oder Kriege. Der amerikanische Soziologe Paul Amato stellte schon 2000 fest, dass Zensusdaten zufolge die Hälfte der ersten Ehen, die in den Jahren vor Erstellung der Studie in den USA geschlossen wurden, wohl freiwillig aufgelöst würden, bei mehr als die Hälfte dieser Scheidungen waren Kinder unter 18 Jahren betroffen. Generell betrachtet, müssen zirka 40 Prozent aller Kinder die Erfahrung einer Scheidung ihrer Eltern machen, bevor sie das 18. Lebensjahr vollenden.

Aufwendige Datenbeschaffung

Psychologen und Neurowissenschaftler gehen davon aus, dass der Verlust der Eltern beziehungsweise eines Elternteils die psychologischen Eigenschaften eines Kindes wie dessen Emotionen langfristig verändert. So können Verluste zu langfristig erhöhten Angst- und Stressniveaus – unter anderem in Form eines erhöhten Kortisolspiegels – führen und die Verlustangst steigern.

Ängstlichere Menschen wiederum neigen zu einer erhöhten Risikoaversion. Da der Literatur zufolge speziell Scheidungskinder an der Herausforderung der Trennung ihrer Eltern charakterlich aber auch wachsen können, bleibt der Effekt von elterlichem Verlust auf das spätere Risikoverhalten eine empirische Fragestellung.

Ausgangspunkt der Datensammlung waren Morningstar-Daten zu Fondsmanagern über den Zeitraum von 1980 bis 2017. Diese umfassen von jedem Manager die Ausbildung, den bisherigen Karriereweg sowie Beginn und Ende der Übernahme des Managements eines konkreten Fonds. Die Stichprobe beschränkte sich dabei auf bestehende und mittlerweile aufgelöste aktive US-Aktienfonds. Indexfonds, Spezialitäten- und Sektorfonds wurden ausgeschlossen. Anhand der US-Wertpapierkennnummern (CUSIP Numbers) erhielt man diverse Fondscharakteristika und Renditen vom Center for Research in Security Prices (CRSP). Von Teams gemanagte Fonds wurden ebenfalls eliminiert sowie Jahre, in denen ein Fonds von mehr als einer Person gemanagt wurde. Am Ende dieses Schritts blieben insgesamt 2.139 Fondsmanager ­übrig. Um den genauen Fondsmanagernamen zu erfahren, ging man in die elektronischen Archive der FINRA (Financial Indus­try Regulatory Authority), weitere Datenquellen über die Fondsmanager waren Bloomberg, Capital IQ, die SEC-Meldungen der Fonds, Webseiten der Arbeitgeber. LinkedIn-Profile und Marquis-Who’s-Who- Aufzeichnungen. Manchmal gelang es so, auch an die Vornamen der Eltern eines Fondsmanagers heranzukommen. Dabei wurden nur Fondsmanager analysiert, die 1949 oder früher geboren sind. Hier stehen nämlich Volkszählungsdaten zur Verfügung, die die familiäre Situation eines Fondsmanagers wiedergeben. Die US-Regierung gibt personenbezogene Daten erst 72 Jahre, nachdem diese gesammelt wurden, heraus. Somit sind die letzten im Dekadenabstand ermittelten Volkszählungsdaten, die öffentlich einsehbar sind, jene des Zensus aus den 40er-Jahren. Durch die Beschränkung auf ältere Fondsmanager hat man zudem die Gewissheit, dass deren Eltern mittlerweile alle verstorben sind, sodass die Autoren ­deren Todesjahr ausfindig machen konnten. Am Ende umfasste das Fondsmanageruniversum der Studie 615 Personen. Bei der weiteren Analyse stellte das Team fest, dass 36 Fondsmanager im Ausland aufwuchsen und deren Familien daher auch nicht in den Volkszählungsdaten erfasst wurden. Von den 579 in der Stichprobe übrig gebliebenen fanden sich zu 538 nähere Angaben aus den Volkszählungsdaten. Anhand dieser Daten war es dann möglich, das Todesjahr der Eltern und Informationen über Ehescheidungen in Erfahrung zu bringen.

In der neuen Studie finden sich Anhaltspunkte dafür, dass Fondsmanager, die solche negativen persönlichen Erfahrungen wie den Verlust von Eltern durch Tod und Scheidung bis zu einem Alter von 20 Jahren erleiden mussten, signifikant weniger Risiken in Kauf nehmen, wenn sie Fonds managen. In Regressionsmodellen zeigen die Autoren, dass Manager mit einer solchen Vorgeschichte im Vergleich zu Managern ohne diese Erfahrungen bis zu 17,8 Prozent weniger Gesamtrisiko tragen – relativ zum Durchschnitt der Stichprobe. Diese Ver­ringerung des Gesamtrisikos ist der Reduktion des idiosynkratischen Wertpapierrisikos genauso geschuldet wie dem Umstand, dass diese Gruppe von Fondsmanagern weniger systematisches (Beta-)Risiko, aber auch ­weniger Downside-Risiko eingeht. Diese Ergebnisse sind robust im Hinblick auf die Einbeziehung diverser fixer Effekte wie ­etwa fonds- und fondsfamilienbezogene Effekte, Alterskohorten der Fondsmanager und der US-Bundesstaaten, in denen sie ­geboren sind.

Ergebnisse

Die Tabelle „Manager- und Fondscharakteristika“ bietet einen Überblick über Unterschiede zwischen den beiden Teilstichproben „Fondsmanager mit Traumata“ und jenen ohne. Dabei werden die Eigenschaften der Fondsmanager selbst, aber auch jene von deren Fonds analysiert und etwaige Differenzen der beiden Gruppen auf deren Signifikanz getestet. Etwas mehr als jeder siebente Manager hat Erfahrungen mit dem Verlust von zumindest einem Elternteil durch Scheidung oder Tod. Diese Manager sind statistisch betrachtet um zwei Jahre älter (56 vs. 54 Jahre), etwas länger für einen Fonds (acht vs. sieben Jahre) verantwortlich, eher mit einem Abschluss von einer der Ivy-League-Universitäten ausgestattet (47 vs. 34 Prozent), haben öfter promoviert (15 vs. sechs Prozent) und besitzen weniger oft einen MBA-Abschluss. Was den Familienhintergrund anbelangt, so ist die Bildung der Eltern bei der Gruppe, die Verlusterfahrungen machte, im Schnitt sig­ni­fikant geringer, und das Elternhaus ist – wenngleich nicht signifikant – ärmer. In Bezug auf die Fonds, die die beiden Managergruppen verwalten, lässt sich sagen: Die Fonds der Manager mit diesen negativen Erfahrungen in der Adoleszenz sind im Durchschnitt 17 statt 15 Jahre alt und sind teurer – einer Total Expense Ratio von 0,013 steht eine der anderen Gruppe von 0,012 gegenüber. Kein signifikanter Unterschied lässt sich bei Fonds- und Fondsfamiliengröße, der Performance und beim Portfolioumschlag finden. Wohl aber ist das ­Risiko der Fonds, die von den traumatisierten Managern verwaltet werden, signifikant geringer in Bezug auf das Gesamtrisiko, das Marktrisiko und das Downside-Risiko.

In einem weiteren Schritt wurden die von familiärer Disruption betroffenen Manager in zwei Gruppen unterteilt, und zwar jene, die im prägenden Alter von fünf bis 15 ­Jahren dem Verlust eines Elternteils durch Tod oder Scheidung ausgesetzt waren, und die anderen, die entweder davor (null bis vier Jahre) oder danach (16 bis 19 Jahre) mit diesem Schicksalsschlag konfrontiert waren.

Eine andere Unterscheidung fand nach sozialen Gesichtspunkten zum Zeitpunkt von Tod oder Scheidung statt. Tatsächlich zeigte sich, dass die Konsequenzen in Bezug auf die Risikofreudigkeit als Fonds­manager deutlich ausgeprägter waren, wenn der Schicksalsschlag intensiver war, also wenn er die Person in einer prägenden Lebensphase ereilte (siehe Tabelle „Schicksalsschläge: Intensität entscheidet“) beziehungsweise wenn die soziale Lage schlecht war. Schränkt man die Stichprobe nur auf jene Fondsmanager ein, die den Tod eines Elternteils in der Jugend erlitten und sieht man von Scheidungskindern ab, ändern sich die Ergebnisse nicht. Bedenken gegenüber den Ergebnissen der Studie könnten daher rühren, dass die auslösenden Ereignisse nicht notwendigerweise exogen sind.

So könnte eine schwierige Elternbeziehung eine Scheidung auslösen und simultan die Neigung zur Risikoübernahme beim Kind beeinflussen. Durch eine Einschränkung der Stichprobe auf solche Fälle, wo ein Elternteil plötzlich infolge Unfalls, schnell verlaufender Krankheit oder aus ähnlichen Gründen verstarb, kann man dieses Argument ausräumen, denn diese Ereignisse traten unerwartet ein. Aber auch hier stellt sich heraus, dass die künftigen Fondsmanager später signifikant weniger Risiko beim Management in Bezug auf alle vier Risikomaße nehmen.

Weitere Konsequenzen

Abschließend gelingt es dem Quartett auch noch zu zeigen, dass disruptive Veränderungen in der Adoleszenz auch andere Auswirkungen auf die Portfolioaktivitäten von Fondsmanagern haben,. So investieren die Leidgeprüften später seltener in Lotterie­aktien, weisen einen niedrigeren Tracking Error auf, führen in Rezessionsperioden seltener ein Faktor-Timing durch und haben einen geringeren Portfolioumschlag. Keine Unterschiede finden sich in Bezug auf den „Active Share“ und das Stock­picking. Diese Resultate sind vereinbar mit jenen Belegen, die sich bezüglich der Risikofreudigkeit finden. Schließlich finden sich keine signifikanten Unterschiede in der risikoadjustierten Performance von Fondsmanagern mit den genannten Schicksalsschlägen in ihrer Jugend und solchen ohne. Das ist konsistent mit der Hypothese, dass Fondsmanager, die familiäre Disruption als Kinder oder Jugendliche erleiden mussten, dazu neigen, auf mögliche „Upside“-Möglichkeiten zu verzichten, um damit Abwärtsrisiken zu vermeiden.

Insgesamt präsentiert die vorliegende Studie wichtige Erkenntnisse über den Einfluss des familiären Hintergrunds auf das Fondsmanagerverhalten. Damit liefert sie einen Beitrag zu der Literatur, die sich mit dem Einfluss von tragischen Ereignissen auf das Risikoverhalten von Menschen beschäftigt und bisher keinen eindeutigen (negativen oder positiven) Effekt identifiziert.

Interessant ist auch noch eine soziale ­Dimension: die Tatsache, dass die Bildungsanstrengungen der Scheidungs- und Waisenkinder, die zu Fondsmanagern heranreiften, trotz der wirtschaftlich schwierigeren Verhältnisse größer waren. Ihre PhD-Quote lag signifikant höher, und sie konnten vermehrt Abschlüsse an US-Eliteuniversitäten vorweisen. Da eine ältere Fondsmanager­kohorte untersucht wurde, die schon 1949 geboren war, scheint der Schluss zulässig, dass das Bildungssystem in den 70er-Jahren durchlässig genug war, um auch weniger privilegierten Talenten hochwertige Bildungschancen zu eröffnen. Ob das heute auch noch so ist, wird vielerorts infolge ­exorbitant gestiegener Studienkosten in den USA bezweifelt und wäre Gegenstand ­einer weiteren Studie. Diese würde aber wohl an Grenzen bei der Datenbeschaffung stoßen, da jüngere Zensusdaten erst viel später ­publik gemacht werden.

Für Asset Manager ist die Erkenntnis der vorliegenden CFR-Studie insofern von ­Bedeutung, als man bisher wahrscheinlich dem familiären Hintergrund kaum oder nur sehr wenig Aufmerksamkeit gewidmet hat und nun die Handlungsweisen seiner Fondsmanager speziell in Bezug auf das Risk-Taking besser verstehen kann. Analog könnte dieser Punkt auch bei der Mitar­beitersuche im institutionellen Investment in Zukunft etwas mehr Beachtung finden.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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