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4/2021 | Theorie & Praxis
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»Schluss mit der Heuchelei um ESG«

Aswath Damodaran, Professor an der New York University, geht mit der Vermarktung des ESG-Themas hart ins Gericht. Seine Zweifel hat der Ökonom auch an der Sinnhaftigkeit des Value Investings, wie es heute vielfach praktiziert wird.

Aswath Damodaran gilt als so etwas wie der Papst der ­Unternehmensbewertung, ein Fachbereich, auf den er sich schon früh während seiner wissenschaftlichen Laufbahn spezialisiert hat. Bereits seit 35 Jahren lehrt der im indischen Chennai geborene Ökonom an der New York University. Von sich selbst sagt der vierfache Buchautor, er habe das Glück, in einem Bereich tätig zu sein, in dem ein wenig Wissen und eine Portion gesunder Menschenverstand ausreichen, um Guru-Status zu erlangen. Wir haben mit ihm über das Thema Nachhaltigkeit, aber auch über seine Sicht auf das Value Investing gesprochen. 


Prof. Damodaran, wie beurteilen Sie als Vertreter einer rationalen Herangehensweise an das Thema Bewertung die aktuelle Situation in Wirtschaft und Kapitalmärkten?
Aswath Damodaran: Beginnen wir ganz allgemein: Preise an Kapitalmärkten bilden sich nach Angebot und Nachfrage und haben ­daher zunächst auch nichts mit rationaler Bewertung zu tun. Nicht ohne Grund gibt es mit der Behavioral Finance sogar ein eigenes Fachgebiet, das erklärt, warum Preis und Wert eines Wertpapiers an den Kapitalmärkten in aller Regel voneinander abweichen. Aber gerade deshalb gibt es ja überhaupt ­eine Rolle für Investoren und Märkte: Würden Kurse immer dem tatsächlichen Wert entsprechen, gäbe es keinen Markt, denn er wäre überflüssig, und die Liquidität würde letzlich versiegen. Daher ist es wenig überraschend, dass die Anleger an den Märkten heute tun, was sie immer schon getan haben: Sie lassen sich von Stimmungen mitreißen, werden übermäßig optimistisch oder übermäßig pessimistisch. Märkte übertreiben nun einmal naturgemäß – und zwar in beide Richtungen. Und an einem bestimmten Punkt wird die Übertreibung dann korrigiert. 


Und sind wir Ihrer Meinung nach heute an einem solchen Punkt?
Die Situation an den Aktienmärkten kann man durchaus noch fundamental erklären. An den Rentenmärkten sieht das ganz anders aus: Die Zinsen haben sich von den Fundamentaldaten entkoppelt. 


Sie meinen, weil schon der gesunde Menschenverstand suggeriert, dass man als ­Anleihenkäufer eigentlich einen Zinssatz ­erwartet, der zumindest einen Tick höher liegen sollte als die erwartete Inflation? 
Genau! Aber schon der Blick auf die Zinssätze für Staatsanleihen – ob nun in Euro oder US-Dollar – zeigt, dass genau das im Moment keineswegs der Fall ist. Die Zinssätze liegen überall sehr viel niedriger als das, was die Marktteilnehmer in Bezug auf die Inflationsentwicklung erwarten. Und als Erklärung hierfür wird dann in aller Regel die Politik der Zentralbanken bemüht. 


Ist es denn aus Ihrer Sicht ein Irrglaube ­anzunehmen, Zentralbanken würden die Zinsen be­stimmen?
Die Marktteilnehmer, nicht die Zentralbanken bestimmen letztlich die Kapitalmarktzinsen. Wenn es tatsächlich die Zentralbanken wären, die die Kapitalmarktzinsen festlegen, dann hätten wir in den 1970er-Jahren niemals zweistellige Zinssätze gehabt. Die meisten Marktteilnehmer erwarten heute ein Ansteigen der Inflation auf ein Niveau von drei oder sogar fünf Prozent. Niemand geht davon aus, dass die US-Wirtschaft in die Deflation abrutscht. Die Zinssätze scheinen aber ein vollkommen anderes Szenario widerzuspiegeln, eine ­Deflation oder zumindest eine sehr niedrige ­Inflation. Dieser Widerspruch muss aufgelöst werden. Und das sagt mir, dass es früher oder später unweigerlich zu einer Korrektur an den Kapitalmärkten kommen muss. 


Die dann nach Ihrer Erwartung wie konkret aussehen würde?
Ich bin Wissenschaftler, daher sollte ich mich hüten, Marktprognosen abzugeben. Aber im Grunde muss es entweder dazu kommen, dass der Aktienmarkt zusammenbricht und wir tatsächlich in eine schwere Rezession mit Deflation rutschen, oder die Zinssätze an den Anleihemärkten müssen deutlich steigen. Ich denke, der einzige möglicherweise tröstliche Faktor ist, dass die Zinsen nicht notwendigerweise über Nacht ansteigen werden. Sollten sie allmählich ansteigen, dann haben wir zumindest die Chance auf eine weiche Landung. Wenn sie aber schnell ­ansteigen, haben wir ein großes Problem. Insofern lassen sich Aktienkurse heute rational erklären, aber nur wenn man die Situation an den Rentenmärkten ignoriert und diese als gegeben annimmt. 


Böte eine Korrektur nicht für rationale Anleger die Chance, Preise und fundamental gerechtfertigte Bewertungen wieder näher zusammen zu bringen und davon zu profitieren?
Ich glaube, das ist eine Illusion. Denn am Ende werden Kurse immer nur von einem bewegt: dem Momentum. Die Geschichte zeigt uns doch, dass das Momentum immer stärker war als die Fundamentaldaten. Was für mich übrigens der Grund ist, niemals Short-Positionen in stark momentumgetriebenen Aktien einzugehen. Dies ist nämlich fast zwangsläufig das Rezept für eine Katastrophe. 


Aber sagen Sie damit nicht indirekt, dass der Versuch rationalen Investierens wenig aussichtsreich ist?
Es gibt an Aktienmärkten, anders als an Rentenmärkten, eben ­keine wirkliche Arbitrage. Anleihen haben ein Rückzahlungsdatum, Aktien nicht. Dass der Kurs einer Aktie irgendwann zu den Fundamentaldaten zurückkehrt, ist keineswegs ­garantiert. Selbst wenn Ihre Bewertung rational ist, können Sie in der Zwischenzeit bankrott gehen. Vielleicht kehrt der Aktienkurs auch erst zu einem Zeitpunkt zur tatsächlich gerechtfertigten fun­damentalen Bewertung zurück, wenn Sie schon lang nicht mehr leben. 


Erinnern Sie uns gerade an die Ereignisse um Long Term Capital Management Ende der 90er-Jahre?
Das ist ein gutes Beispiel dafür, dass sogar Nobelpreisträger der irrigen Annahme erliegen können, Arbitrage sei an den Aktienmärkten möglich und Konvergenz sei garantiert. Das entspricht aber nicht der Realität. An den Aktienmärkten gibt es keine Garantien. Das ist übrigens auch das grundlegende Problem vieler soge­nannter Value-Investoren, die uns das während der vergangenen 20 Jahre immer und immer wieder vor Augen geführt haben: Aktien mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis oder einer hohen Dividende zu kaufen hat nichts damit zu tun, den tatsächlichen Wert eines Unternehmens beziehungsweise die korrekte Bewertung einer Aktie zu kennen. So etwas als Fundamentalanalyse oder Value Investing zu bezeichnen, ist im Grunde ein Witz. Denn es ist nichts ­anderes als eine außerordentlich faule Denkweise, wenn es darum geht, tatsächliche Werthaltigkeit zu ermitteln. 


Gehen Sie da nicht ein wenig zu hart mit substanzorientierten Investoren um?
Ich habe wirklich mit sehr vielen Investoren und Fondsmanagern gesprochen, die von sich behaupten, sie seien Value-Investoren. Die meisten nehmen im Grunde einfach nur eine wenig intelligente Abkürzung. Screenings des Marktes anhand der immer gleichen Kennzahlen wie zum Beispiel dem Kurs-Gewinn-Verhältnis oder dem Kurs-Buchwert-Verhältnis sind heute kein differenzierender Faktor mehr und enthalten daher auch nur wenig Information über den tatsächlichen Wert einer Aktie. Zu Zeiten von Benjamin Graham, dem Begründer des Value Investing, war das noch etwas anderes: Denn Benjamin Graham musste die Fundamentaldaten ja auch noch manuell zusammentragen und berechnen. Graham hatte keinen Computer und keine Datenbank. Er hat seine Daten mit Bleistift auf Papier erfasst und jede Korrelation, jede einzelne Kennziffer im Kopf ausgerechnet. Das ist es, womit er sich einen echten Wettbewerbsvorteil erarbeitet hat. Heute gehen Sie einfach ins Internet, und nach wenigen Klicks haben Sie ein nach Ihren Wünschen zusammengestelltes Screening von hunderten Werten. Dieses Screening haben aber im Handumdrehen auch alle anderen Marktteilnehmer. Das ist kein Wettbewerbsvorteil mehr. Was Value-Investoren heute betreiben, ist in vielen Fällen nicht mehr wert­haltig, und viele von ihnen verhalten sich zudem ignorant. 


Wie meinen Sie das?
Im 20. Jahrhundert war Value Investing eine hervorragende Idee, die über einen langen Zeitraum großartige Ergebnisse hervorgebracht hat. Es war eben zeitweise sehr einfach, Geld damit zu verdienen. Man kaufte Aktien mit einem möglichst niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis und wurde fast zwangsläufig mit einem ­ansehnlichen Wertzuwachs dafür belohnt. Aber weil es eben so einfach war, mit geringem Aufwand gutes Geld zu verdienen, sind viele der selbst ernannten Value-Investoren dann nicht nur faul, sondern auch ignorant geworden. Sie wähnen sich auf der richtigen Seite der Geschichte und handeln unklug: Wenn ihre Strategien aufhören zu funktionieren, verdoppeln sie einfach den Einsatz und beklagen lautstark die Irrationalität der Märkte.


Was sollte ein Value-Investor Ihrer Ansicht nach stattdessen tun?
Er sollte darüber nachdenken, wie er sich wirklich differenzieren kann. Oder um es in der Sprache der Value-Anhänger auszudrücken: Er sollte über­legen, was sein „Burggraben“ ist. Wenn ich als aktiver Investor in den Spiegel schaue und nicht erkennen kann, wo mein persönlicher Wettbewerbsvorteil liegt, dann sollte ich den Beruf wechseln. Denn die Indexfonds und ETFs lauern bereits, und sie werden nicht mehr verschwinden. Es gibt etwas Grundlegendes, das sich verschoben hat. Das gilt übrigens nicht nur für das Value ­Investing, sondern für aktives Investment im Allgemeinen. Ein aktiver Manager, der sich dem nicht stellt, wird weiterhin Marktanteile an passive Strategien verlieren. Ein aktiver Investor muss eine Nische suchen, aus der heraus er einen echten Mehrwert anbieten kann.


Gleichzeitig nimmt aber doch auch die ­Dynamik erheblich zu, wenn über Reddit gehypte Meme-Aktien immer mehr Geld an sich ziehen und sogar Hedgefonds an den Rand des Ruins bringen können. 
Aber seien wir doch ­ehrlich: Das gab es immer schon. Vor 50 Jahren haben sich die Anleger nur nicht auf ­einer Internetplattform getroffen, sondern in einer Bar in Boston, um Geschichten über vermeintlich besonders aussichtsreiche Aktien auszutauschen. 


Bedeutet das, dass man als aktiver Manager dieses Spiel einfach mitspielen muss?
Nicht unbedingt. Die ­Annahme, dass man den Markt nicht schlagen kann, wenn man nicht handelt, ist ein weit verbreiteter Irrtum. Man kann durchaus erfolgreich sein, wenn man Aktien sehr ­lang hält. Aber dafür braucht man als ­aktiver Manager vor allem zwei Dinge: Man braucht eine echte eigene Anlagephilosophie, und man braucht die richtigen Kunden, die diese Anlagephilosophie teilen und bereit sind, diese wirklich langfristig mit­zutragen. Dazu gehört aber auch, Kunden abzulehnen, die nicht zu dieser Philosophie passen. 


Dem Fondsmanager eines großen Investmenthauses dürfte es allerdings schwerfallen, seinem Boss zu erklären, man habe ­einen Kunden abgelehnt, weil der nicht zur eigenen Philosophie passe. 
Das ist schon richtig, aber Wachstum um jeden Preis hat noch nie gut getan, ganz besonders im Fondsmanagement. Schauen Sie sich nur die Entwicklung einer Managerin wie Kathy Woods von Ark ­Investment an. Mit ihrer Story über Start-ups und Makrowetten auf Elektroautos und Kryptowährungen hat sie es geschafft, ein enormes Fondsvermögen einzusammeln. Weil sie ihre Geschichte ­immer und immer wieder erzählt hat und viele ihr inzwischen glauben. Das Resultat ist: Sie hält sich schon jetzt für den Nostradamus der Kapitalmärkte. Ich habe schon viele vermeintliche Marktgurus kommen und gehen sehen. Und alle haben ein Problem bekommen, wenn sie gedacht haben, sie könnten die Zukunft vorhersagen. Es gibt viel zu viele Geschichtenerzähler an den Märkten. Ich halte mich lieber an die Zahlenmenschen. 


Ist das Ihre Unterscheidung – die Geschichtenerzähler auf der einen und die Zahlenmenschen auf der anderen Seite?
Wenn wir ehrlich sind, ist es doch so: Die Geschichtenerzähler präsentieren uns lediglich eingängige Narrative bezüglich der Wachstumschancen und damit auch des Werts der von ihnen präferierten Unternehmen. Da sind wir übrigens auch wieder beim anfangs genannten Thema Momentum. Weil eben der Kurs solcher Aktien nur von den Geschichten getrieben wird, die über sie erzählt werden, aber nicht von nachprüfbaren Daten. Denn Gewinne oder Umsatzzahlen gibt es ja oft noch gar nicht. Ich persönlich glaube, dass es sinnvoller ist, jemandem zu vertrauen, der sich mit wirklich greifbaren und nachprüfbaren fundamentalen Daten auseinandergesetzt hat. Aber es muss ein Bewertungsmodell hinter den Zahlen stehen, das nach vorn ­gerichtet ist, nicht rückwärts. Denn ich glaube schon lange nicht mehr an die vielbeschworene Mean Reversion.


Wobei das einmal die stärkste Kraft am Markt gewesen ist.
Das war allerdings Ende des vorigen Jahrhunderts, als die Rückkehr zur Mitte noch wirklich funktioniert hat. Heute sehe ich es eher so, dass Mean ­Reversion nur so lange funktioniert, bis sie eben nicht mehr funktioniert, weil es einen Strukturbruch gibt. Ich persönlich habe nach der Dotcom-Blase auch acht Jahre gebraucht, bis ich erkannt habe, dass ich nicht weiterhin all das, was ich im 20. Jahrhundert gelernt habe, als Kern dessen verwenden kann, was im 21. Jahrhundert passiert. Aus diesem Grund ist eine Strategie, die auf einer reinen Rückkehr zu Mittelwerten ­basiert, heute eine sehr gefährliche Ange­legenheit. Heutzutage muss ich mich als Anleger viel mehr als früher fragen, was sich geändert haben könnte. 


Apropos Storytelling: Ist Nachhaltigkeit aus Ihrer Sicht auch nur eine Geschichte?
Aus meiner Sicht ist ESG möglicherweise sogar das am meisten überbewertete und überverkaufte Konzept aller Zeiten. Dahinter steht im Grunde eine durchaus gut gemeinte Idee. Und am Anfang dachte ich, dass man sie nur noch ein wenig optimieren müsse. Heute kann ich ­eigentlich nur sagen: Macht endlich Schluss mit der ESG-Heuchelei! 


Warum ein so vernichtendes Urteil?
Gleich aus mehreren Gründen: Es fängt schon damit an, dass die Messung dessen, was gut ist, nicht nur ­subjektiv ist, sie ist sogar individuell oder personenspezifisch. Wenn man eine Gruppe von Menschen fragt, was für sie einen guten Menschen ausmacht, dann werden alle ­extrem unterschiedliche Definitionen abgeben – weil es eben von der individuellen Kultur, der Herkunft und vom persönlichen Hintergrund abhängt. Nicht einmal die ­sogenannten Ratingagenturen können sich darauf ­einigen, welche ESG-Bewertung sie einzelnen Unternehmen geben sollen. Die Korrelation unter solchen Einschätzungen ist nur sehr gering, aber man wird trotzdem weiterhin ein Geschäft daraus machen. 

 


Dann liegen die ESG-Befürworter falsch, die behaupten, Nachhaltigkeit mache ein Unternehmen wertvoller und der Kurs ­seiner Aktie werde dementsprechend ­steigen?
Ich weiß, was Sie meinen, aber wir reden nicht über den Preis, wir sprechen über den Wert. Und der muss doch irgendwo auftauchen, oder nicht? Er muss sich in der Wachstumsrate oder in den Cashflows, im Reinvestment oder im Risiko niederschlagen. Ich persönlich konnte bislang noch keine einzige Studie finden, die belegt, dass ein nachhaltiges Unternehmen schneller wächst. Die Kausalität stimmt einfach nicht. 


Was meinen Sie mit Kausalität?
Lassen Sie mich das an einer Analogie verdeutlichen: Zu behaupten, nachhaltig agierende Unternehmen wachsen schneller, wäre genauso wie zu behaupten, dass Menschen, die in einem Biosupermarkt einkaufen, reicher werden. Das ist absurd. Warum sollte mich der Einkauf in einem Lebensmittelladen reicher machen? Die Kausalität funktioniert doch in genau die andere Richtung: Weil jemand wohlhabend ist, kann er es sich leisten, in einem Bio­supermarkt einzukaufen. Bei Unternehmen müsste die Frage also lauten: Sind sie ­profitabler, weil sie nachhaltig sind, oder sind sie nachhaltiger, weil sie besonders profitabel sind?


Aber sagen Sie damit nicht, dass die Investmentbranche geradezu absurd ist, wenn sie behauptet, Investoren und Unternehmen könnten Probleme lösen?
Es geht gar nicht um den Wunsch, die Welt besser zu machen. Den hegen doch eigentlich alle. Daher ist es nicht das Konzept hinter ESG, mit dem ich ein Problem habe. Es geht darum, dass man den Investoren quasi Kuchen verkauft, der angeblich keine Kalorien enthält. Man sagt ihnen, dass sie gut sein und trotzdem höhere Renditen erzielen können. Das ist aber leider logisch inkonsistent, denn ein Optimum unter Nebenbedingungen kann dem Optimum ohne Nebenbedingungen nun einmal nicht überlegen sein. Und zu allem Überfluss macht man dann noch jungen Menschen, die etwas Gutes für die Gesellschaft tun wollen, vor, sie könnten wie ein Investmentbanker bezahlt werden, indem sie sich dem Friedenskorps anschließen. Manchmal habe ich den Eindruck dass die ESG-Pro­tagonisten denken, sie hätten die Tugend erfunden. Ich finde das außerordentlich scheinheilig.


Aber ist es im Sinne der Bekämpfung des Klimawandels nicht zu begrüßen, wenn selbst ein großer Ölförderer sich bereit ­erklärt, in erneuerbare Energien statt in ­fossile Brennstoffe zu investieren? 
Vom Prinzip her natürlich schon, aber es wäre naiv zu glauben, man würde damit irgendein Problem lösen. Denn ihr Ölgeschäft verkaufen diese Förderunternehmen dann nämlich einfach an Leute, die sich um das Thema Nachhaltigkeit keinen Deut scheren. Damit sind diese Vermö­genswerte des Ölförderers in die denkbar schlechtesten Hände gelangt. Da kann ich nur sagen: Glückwunsch, zwar die Schlacht gewonnen, aber den Krieg verloren. 
 
Was schlagen Sie denn vor, um dem Klimaproblem wirksam zu begegnen?
Dass jeder bei sich anfangen sollte. Und den Unternehmen und der Finanzbranche würde ich zurufen: Hört auf, uns etwas vorzugaukeln mit „Wir müssten“-Parolen, und beendet endlich die unsägliche Scheinheiligkeit, die mit dem Thema Nachhaltigkeit bisher verbunden ist. 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Hans Heuser 

Ökonom mit Guru-Status

Aswath Damodaran (64) ist Professor an der Stern School of Business der New York University, wo er Unternehmensfnanzierung und Aktienbewertung lehrt. Damodaran, der aufgrund seiner Fachkenntnisse in diesem Bereich als der „Papst der Unternehmens-bewertung“ gilt, ist nicht nur als Autor einer Vielzahl von akademischen Texten zu den Themen Bewertung, Unternehmensfnanzierung und Investitionsmanagement bekannt, er hat auch insgesamt vier Bücher über diesen Themenkreis verfasst.

Bevor er an die New Yorker Universität kam, war er von 1984 bis 1986 Gastdozent an der University of California in Berkeley. In der US-Zeitschrift „Business Week“ wurde er als einer der zwölf besten US-Business-School-Professoren bezeichnet. Außerdem wurde er von beiden Universitäten für seine hervorragende Lehrtätigkeit ausgezeichnet. Damodaran un - terrichtet auch im Rahmen des Programms TRIUM Global Executive MBA, ein Zusammenschluss der NYU Stern, der London School of Economics und der HEC School of Management, sowie im Rahmen des Master of Science in Global Finance (MSGF), ein gemeinsames Programm der Stern und der Hong Kong University of Science and Technology. 

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